瑞銀對美國、歐洲和日本股市觀點概覽

美國經(jīng)濟：制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開工反彈并不一定能帶動經(jīng)濟活動好轉

二季度美國實際建筑投資同比增長9%，較一季度的3%和去年四季度同比下跌1.7%大幅好轉。其中，70%以上的增長來自制造業(yè)。此外，近期房地產(chǎn)新開工下行趨勢暫緩，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，主要是單戶住宅新開工帶動，而多戶住宅新開工依然在波動向下。不過，瑞銀對制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開工反彈是否可以帶動經(jīng)濟活動好轉持謹慎態(tài)度。首先，美國制造業(yè)投資體量較小，快速擴張之后增速或將放緩。對就業(yè)而言，建筑行業(yè)僅支持了7%的私人部門就業(yè)。對美國增長而言，占比高達70%的消費支出是最核心的變量。

美國股市：盈利存在隱憂，股票倉位低位回升

當前美股價格持續(xù)維持在高位，但企業(yè)盈利數(shù)據(jù)似有疲軟的跡象。在目前已公布財報的公司中，二季度每股盈利同比下滑9.8%。其中，67%的企業(yè)盈利超預期，53%的企業(yè)銷售超預期。瑞銀在過去一個月內(nèi)對標準普爾500指數(shù)二季度每股盈利預測下調(diào)了3.3個百分點。從投資者的倉位來看，盡管近期對美股倉位有大幅提升，但目前仍然低于歷史長期均值。

歐洲股市：衰退與復蘇間的拉鋸，盈利增長放緩

盡管瑞銀的領先經(jīng)濟指標顯示當前的歐洲宏觀環(huán)境開始進入復蘇區(qū)間，但瑞銀認為目前處于衰退與復蘇間的拉鋸而非全面復蘇。新訂單數(shù)據(jù)已然開始放緩，市場對2024年企業(yè)盈利的一致預期也已出現(xiàn)下滑，而宏觀環(huán)境對股市的影響力將在未來數(shù)月內(nèi)提升。歐洲企業(yè)的盈利增長開始出現(xiàn)放緩。除房地產(chǎn)、公用事業(yè)、軟件和零售外，多數(shù)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)盈利增長乏力的跡象。瑞銀預計，隨著通脹放緩和經(jīng)濟實際增速走弱，企業(yè)利潤率將在下半年持續(xù)承壓。

日本股市：通脹預期抬頭助力股價，但難以迎來結構性的重估

瑞銀認為今年日本國內(nèi)通脹抬頭，經(jīng)濟和消費復蘇步伐加快，未來兩年每年名義GDP增速會達到過去10年均值的3倍，因此股市有望逆勢上揚。目前日本股市的估值相較于發(fā)達市場仍有17%的折價，主要是因為在海外投資者在加倉日本股市的同時，本土投資者卻持續(xù)賣出本國股票?？紤]到改變?nèi)毡緡駥τ谕浥c名義GDP增速的長期預期較為困難，日本股市難以迎來結構性的重估。

美國宏觀經(jīng)濟：建設活動反彈能否推動美國經(jīng)濟反彈？

制造業(yè)建筑投資大幅反彈，房地產(chǎn)開工出現(xiàn)企穩(wěn)跡象

二季度美國實際建筑投資（structures investment）同比增長9%，較一季度的3%和去年四季度同比下跌1.7%大幅好轉。其中，70%以上的增長來自制造業(yè)，其二季度同比增長54%，較一季度的27%大幅提速。在制造業(yè)各分項當中，計算機、電子、電氣行業(yè)的建筑投資在2022年大幅擴張，成為支撐制造業(yè)建筑投資的最主要因素。鑒于半導體下行周期尚未見底，這主要是依托芯片法案和基礎設施投資和就業(yè)法案，英特爾、三星代工廠、臺積電等多家公司在美國設廠；而通貨膨脹削減法案相關支出較為有限。此外，近期房地產(chǎn)新開工下行趨勢暫緩，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，主要是單戶住宅新開工帶動（single family），而多戶住宅（multi family）新開工依然在波動向下。

制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開工反彈是否可以帶動經(jīng)濟活動好轉？更具體而言，1）芯片法案是否足以抵消其他行業(yè)和其他財政政策的收縮？2）單戶住宅本身反彈是否足以拉動增長？瑞銀持謹慎態(tài)度。

美國制造業(yè)投資體量較小，快速擴張之后增速或將放緩。以2012年價格估算，制造業(yè)建筑投資從2022年二季度570億美元加快擴張到2023年二季度的880億美元（季調(diào)后年化規(guī)模）。相比之下，債務上限法案削減2024年財政支出550億美元、2025年890億美元（均為2012年價格估算）；與之類似，今年學生貸款還款影響規(guī)模約800億美元（年化，2012年價格估算）。這些財政收縮政策的規(guī)模都超過制造業(yè)投資。此外，二季度制造業(yè)、電網(wǎng)與通信行業(yè)合計建筑投資1690億美元（2012年價格），而其他非住宅行業(yè)建筑投資規(guī)模接近其兩倍，其中能源、辦公樓和零售行業(yè)建筑投資都面臨下行壓力。換言之，芯片和基建法案推動制造業(yè)回流美國，制造業(yè)投資增長較快、且有可能會保持一段時間的較強增長（增速可能放緩）。但相比整體經(jīng)濟而言，其體量較小，而在其他行業(yè)投資或面臨下行壓力、其他財政法案收縮亦會拖累經(jīng)濟活動的背景下，僅靠制造業(yè)投資或無法扭轉其趨勢。

對就業(yè)而言，建筑行業(yè)支持了7%的私人部門就業(yè)。如果美國整體經(jīng)濟活動較明顯地減速、甚至下跌，建設之外的私人部門就業(yè)可能會明顯走弱。即便相關投資支撐了建筑業(yè)投資，可能也無法獨善其身，因為這需要建設行業(yè)與其他行業(yè)的關聯(lián)前所未有的低。在現(xiàn)實中，如果非建設行業(yè)的經(jīng)濟活動下跌、全社會收入下降，剩余需求轉去買房的可能性較低：居民不太可能在高利率、收入不確定的情況下，加杠桿購買大件耐用品，并對其他商品和服務消費造成擠壓。

對美國增長而言，占比高達70%的消費支出是最核心的變量。如果消費支出下降或放緩，可能導致庫存積壓，降低服務業(yè)需求，并對上游行業(yè)和整體經(jīng)濟造成影響。瑞銀認為額外儲蓄釋放接近尾聲、信用條件收緊等因素對消費的影響對經(jīng)濟影響更大。在2023年二季度，制造業(yè)建筑投資占GDP比重不足0.5%，拉動了GDP增長的6%（2.6個百分點里的0.2個百分點）；消費占比70%，拉動了GDP增長的63%（2.6個百分點里的1.6個百分點）。

美國股票策略：盈利存在隱憂，股票倉位低位回升

當前美股價格持續(xù)維持在高位，但企業(yè)盈利數(shù)據(jù)似有疲軟的跡象。在目前已公布財報的公司中，二季度每股盈利同比下滑9.8%。其中，67%的企業(yè)盈利超預期，53%的企業(yè)銷售超預期。瑞銀注意到，盈利超預期的公司股價跑輸指數(shù)1個百分點，銷售超預期的公司股價跑贏指數(shù)0.7個百分點。盈利不及預期的公司股價跑贏指數(shù)0.4個百分點，但銷售不及預期的公司股價跑輸指數(shù)3.1個百分點。瑞銀在過去一個月內(nèi)對標準普爾500指數(shù)二季度每股盈利預測下調(diào)了3.3個百分點。

從投資者的倉位來看，盡管近期對美股倉位有大幅提升，但目前仍然低于歷史長期均值。

歐洲股票策略：衰退與復蘇間的拉鋸，盈利增長放緩

盡管瑞銀的領先經(jīng)濟指標顯示當前的歐洲宏觀環(huán)境開始進入復蘇區(qū)間，但瑞銀認為目前處于衰退與復蘇間的拉鋸而非全面復蘇。目前領先經(jīng)濟指標略微抬頭，但瑞銀認為接下來可能會重演在2000年至2003期間衰退與復蘇交替的情景。與此同時，瑞銀注意到新訂單數(shù)據(jù)已然開始放緩，市場對2024年企業(yè)盈利的一致預期也已出現(xiàn)下滑?？此苹ハ嗝艿闹笜嘶蛟S預示著宏觀環(huán)境的轉折點有望在未來數(shù)月內(nèi)出現(xiàn)，因此宏觀環(huán)境對股市的影響力隨之提升。

歐洲企業(yè)的盈利增長開始放緩甚至停滯。上半年股指的韌性在很大程度上取決于盈利上修。盡管年初至今市場對于企業(yè)銷售和盈利的預期僅被小幅度下調(diào)，但瑞銀預計這部分韌性背后的盈利能力已經(jīng)開始出現(xiàn)走弱。越來越多的行業(yè)開始出現(xiàn)盈利增速乏力的現(xiàn)象，而MSCI 歐洲盈利增速的一致預期被不斷下調(diào)。目前市場預計其全年每股盈利增速為-1.6%，但瑞銀認為這一數(shù)字依然過于樂觀。除房地產(chǎn)、公用事業(yè)、軟件和零售以外，多數(shù)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)盈利增長乏力的跡象。瑞銀預計，隨著通脹放緩和經(jīng)濟實際增速走弱，企業(yè)利潤率將在下半年持續(xù)承壓。

日本股票策略：通脹預期抬頭助力股價，但難以迎來結構性的重估

從歷史經(jīng)驗來看，在全球股票下跌的背景下，日本股票難以獨善其身。從1990年以來，瑞銀觀測到，當美國股市出現(xiàn)單季下跌時，46%的情況下日本股市可以跑贏美股，但僅有22%的情況下日本股市逆勢上漲。當美股單季出現(xiàn)大于8%的下跌時，日本股市從未在當季出現(xiàn)過上漲。

不過，瑞銀日本團隊認為由于日本國內(nèi)通脹抬頭，經(jīng)濟和消費復蘇步伐加快，未來兩年每年名義GDP增速將會達到過去10年均值的3倍，股市有望逆勢上揚。由于日本企業(yè)的盈利對于名義GDP增速的敏感度相對于歐美企業(yè)更高。因此，在名義GDP增速大幅提升之時，日本企業(yè)的盈利將會出現(xiàn)更高幅度的提升。瑞銀認為在歐美盈利下滑的背景下，日本股市有望迎來周期性的復蘇，尤其在信息科技、可選消費和工業(yè)等板塊。

瑞銀認為雖然目前日本股市估值較低，但其難以迎來結構性的重估機會。年初至今日本股市明顯上行，但其估值仍低于發(fā)達市場17%。主要的原因是在海外投資者在加倉日本股市的同時，本土投資者卻持續(xù)賣出本國股票。由于缺乏持續(xù)的資金流入，日本的小盤股表現(xiàn)差強人意。在缺乏日本本土投資者加大對日本股市投入的情況下，瑞銀認為日本股市難以迎來結構性的重估。

瑞銀認為日本股市迎來結構性重估的關鍵在于：1）對于長期通脹預期看法的轉變，以及 2）企業(yè)治理的改善。當前日本政府鼓勵企業(yè)提高員工收入，并著手改善資本管理、提高派息比例。與此同時，日本政府正在逐步引導個人養(yǎng)老金投向股市。瑞銀日本團隊對于日本的企業(yè)治理改善持樂觀的態(tài)度，但他們認為改變?nèi)毡緡駥τ谕浥c名義GDP增速的長期預期較為困難。如果日本投資者對于長期通脹的預期沒有改變，他們就不會大舉買入本國股票，日本股市也就難以迎來結構性的重估。