一、估值偏高

焦煤絕對(duì)估值偏高。從歷史價(jià)格走勢(shì)來看（圖1），主焦煤現(xiàn)貨價(jià)格雖然從頂部有明顯回落，但絕對(duì)水平依然明顯高于疫情之前10年價(jià)格運(yùn)行區(qū)間。焦煤9月合約貼水現(xiàn)貨100左右，即使減掉貼水，盤面焦煤絕對(duì)價(jià)格依然偏高。

圖1：主焦煤現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

焦炭絕對(duì)估值偏高。按照第三輪提漲落地（總計(jì)200元），焦炭現(xiàn)貨價(jià)格略高于2019和2020年，略低于2018年，價(jià)格相對(duì)合理。但考慮到當(dāng)前焦化產(chǎn)能處于2016年供給側(cè)改革之后最寬松的狀態(tài)，焦化微利或是常態(tài)。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2017-2023年焦化企業(yè)年度利潤(rùn)均值分別為145、373、133、258、482、15、4。因此前幾年價(jià)格減去利潤(rùn)溢價(jià)之后，當(dāng)前焦炭現(xiàn)貨價(jià)格偏高。9月合約給出100左右的升水，盤面焦炭有小幅盈利，估值偏高。

圖2：焦炭現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

焦煤相對(duì)估值偏高。三個(gè)角度看焦煤相對(duì)估值：

第一，3季度蒙煤長(zhǎng)協(xié)折盤面1200-1300元/噸，9月合約高出300左右，估值偏高；

第二，近期國(guó)內(nèi)煤大漲，海運(yùn)煤漲幅較小，進(jìn)口利潤(rùn)打開，國(guó)內(nèi)煤相較澳洲煤高估，考慮到盤面貼水，9月合約大致平水澳煤進(jìn)口成本，盤面相對(duì)澳洲煤估值中性；

第三，焦煤相對(duì)動(dòng)力煤估值走高，動(dòng)力煤價(jià)格下行給焦煤帶來估值拖累。近期動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格轉(zhuǎn)弱明顯，迎峰度夏尾聲，電廠庫存處于近幾年最高位，動(dòng)力煤基本面逐步轉(zhuǎn)弱，價(jià)格下行壓力開始顯現(xiàn)，焦煤相對(duì)動(dòng)力煤的動(dòng)態(tài)估值逐步走高。

圖3：焦煤相對(duì)價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

焦炭相對(duì)估值中性略偏高。焦炭出口利潤(rùn)低位，今年海外焦炭產(chǎn)能投產(chǎn)較多，若國(guó)內(nèi)繼續(xù)漲價(jià)，海外焦炭有進(jìn)口風(fēng)險(xiǎn)；盤面升水廠庫100，大升水下，期現(xiàn)正套面臨交割壓力。

圖4：焦炭出口利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

二、驅(qū)動(dòng)面臨拐點(diǎn)，但向下空間或難有較大想象力

雙焦強(qiáng)現(xiàn)實(shí)面臨拐點(diǎn)。6-7月產(chǎn)地礦難頻發(fā)，內(nèi)煤產(chǎn)量受到明顯影響，近期部分涉事煤礦開啟逐步復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)煤產(chǎn)量有望重回高位；蒙煤通關(guān)高位維持；海運(yùn)煤出現(xiàn)進(jìn)口利潤(rùn)后，俄羅斯煤進(jìn)口量邊際增加，國(guó)內(nèi)鋼廠開始采購(gòu)澳洲煤。

圖5：煤焦庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

根據(jù)我們測(cè)算，今年上半年粗鋼需求大致增加1350萬噸，其中國(guó)內(nèi)大致同比持平，增量主要來自出口，直接出口增加1040萬噸，間接出口增加310萬噸。若按照全年粗鋼需求增2000萬噸計(jì)算，在廢鋼到貨量不同假設(shè)條件下（如下表），日均鐵水均需下降至230萬噸以下水平，即使全年粗鋼需求增3000萬噸，同樣也需要見到鐵水明顯下降。因此不考慮粗鋼平控，直接用焦煤對(duì)標(biāo)終端需求，雙焦也面臨累庫壓力，粗鋼平控或壓減的政策出臺(tái)，大概率的結(jié)果是，原料下行壓力大于鋼材缺口帶來的上行驅(qū)動(dòng)力。

但同時(shí)需要警惕的是，若原料價(jià)格下行，鋼廠持續(xù)給出高利潤(rùn)，雙焦低庫存下，終端存在補(bǔ)庫需求，價(jià)格下行深度恐將有限。

表：不同假設(shè)條件下鋼聯(lián)247家鐵水日均產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，富寶數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

三、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

煤炭供給端超預(yù)期減量；鋼材終端需求超預(yù)期增加。