一、估值偏高

焦煤絕對估值偏高。從歷史價格走勢來看（圖1），主焦煤現(xiàn)貨價格雖然從頂部有明顯回落，但絕對水平依然明顯高于疫情之前10年價格運行區(qū)間。焦煤9月合約貼水現(xiàn)貨100左右，即使減掉貼水，盤面焦煤絕對價格依然偏高。

圖1：主焦煤現(xiàn)貨價格走勢

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

焦炭絕對估值偏高。按照第三輪提漲落地（總計200元），焦炭現(xiàn)貨價格略高于2019和2020年，略低于2018年，價格相對合理。但考慮到當前焦化產(chǎn)能處于2016年供給側(cè)改革之后最寬松的狀態(tài)，焦化微利或是常態(tài)。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2017-2023年焦化企業(yè)年度利潤均值分別為145、373、133、258、482、15、4。因此前幾年價格減去利潤溢價之后，當前焦炭現(xiàn)貨價格偏高。9月合約給出100左右的升水，盤面焦炭有小幅盈利，估值偏高。

圖2：焦炭現(xiàn)貨價格走勢

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

焦煤相對估值偏高。三個角度看焦煤相對估值：

第一，3季度蒙煤長協(xié)折盤面1200-1300元/噸，9月合約高出300左右，估值偏高；

第二，近期國內(nèi)煤大漲，海運煤漲幅較小，進口利潤打開，國內(nèi)煤相較澳洲煤高估，考慮到盤面貼水，9月合約大致平水澳煤進口成本，盤面相對澳洲煤估值中性；

第三，焦煤相對動力煤估值走高，動力煤價格下行給焦煤帶來估值拖累。近期動力煤現(xiàn)貨價格轉(zhuǎn)弱明顯，迎峰度夏尾聲，電廠庫存處于近幾年最高位，動力煤基本面逐步轉(zhuǎn)弱，價格下行壓力開始顯現(xiàn)，焦煤相對動力煤的動態(tài)估值逐步走高。

圖3：焦煤相對價格

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

焦炭相對估值中性略偏高。焦炭出口利潤低位，今年海外焦炭產(chǎn)能投產(chǎn)較多，若國內(nèi)繼續(xù)漲價，海外焦炭有進口風險；盤面升水廠庫100，大升水下，期現(xiàn)正套面臨交割壓力。

圖4：焦炭出口利潤

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

二、驅(qū)動面臨拐點，但向下空間或難有較大想象力

雙焦強現(xiàn)實面臨拐點。6-7月產(chǎn)地礦難頻發(fā)，內(nèi)煤產(chǎn)量受到明顯影響，近期部分涉事煤礦開啟逐步復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)煤產(chǎn)量有望重回高位；蒙煤通關(guān)高位維持；海運煤出現(xiàn)進口利潤后，俄羅斯煤進口量邊際增加，國內(nèi)鋼廠開始采購澳洲煤。

圖5：煤焦庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

根據(jù)我們測算，今年上半年粗鋼需求大致增加1350萬噸，其中國內(nèi)大致同比持平，增量主要來自出口，直接出口增加1040萬噸，間接出口增加310萬噸。若按照全年粗鋼需求增2000萬噸計算，在廢鋼到貨量不同假設(shè)條件下（如下表），日均鐵水均需下降至230萬噸以下水平，即使全年粗鋼需求增3000萬噸，同樣也需要見到鐵水明顯下降。因此不考慮粗鋼平控，直接用焦煤對標終端需求，雙焦也面臨累庫壓力，粗鋼平控或壓減的政策出臺，大概率的結(jié)果是，原料下行壓力大于鋼材缺口帶來的上行驅(qū)動力。

但同時需要警惕的是，若原料價格下行，鋼廠持續(xù)給出高利潤，雙焦低庫存下，終端存在補庫需求，價格下行深度恐將有限。

表：不同假設(shè)條件下鋼聯(lián)247家鐵水日均產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局，富寶數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

三、風險點

煤炭供給端超預(yù)期減量；鋼材終端需求超預(yù)期增加。