一、產(chǎn)能周期的底部可能已經(jīng)出現(xiàn)

二季度產(chǎn)能利用率夯實(shí)底部。一般我們使用工業(yè)部門(mén)的產(chǎn)能利用率來(lái)衡量產(chǎn)能周期的變化。今年一季度，工業(yè)產(chǎn)能利用率降至 2017 年以來(lái)（除 2020 年一季度外）最低位，錄得74.3%。二季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.5%，繼續(xù)處于歷史的較低水平。

我們整理了統(tǒng)計(jì)局公布的13個(gè)細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)能利用率。結(jié)構(gòu)上，中游原材料加工業(yè)中的化學(xué)纖維、有色金屬，下游制造業(yè)中的汽車(chē)制造、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械，以及下游消費(fèi)品中的紡織業(yè)產(chǎn)能利用率改善幅度較為明顯。

往后看，我們認(rèn)為，產(chǎn)能周期的底部可能已經(jīng)出現(xiàn)，下半年產(chǎn)能利用率存在邊際向上的力量。

第一，我國(guó)新動(dòng)能不斷壯大，引領(lǐng)作用持續(xù)增強(qiáng)。6月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.4%，明顯高于萬(wàn)得一致預(yù)期的2.5%。去年6月疫情防控對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響減弱，工業(yè)增加值的基數(shù)大幅回升，因此今年6月工業(yè)增加值實(shí)現(xiàn)了高基數(shù)下的高增長(zhǎng)。其中，新動(dòng)能行業(yè)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成了強(qiáng)有力的支撐。分產(chǎn)品來(lái)看，6月太陽(yáng)能電池、新能源汽車(chē)、工業(yè)控制計(jì)算機(jī)及系統(tǒng)產(chǎn)量分別增長(zhǎng)54.5%、35.0%、34.1%。

經(jīng)驗(yàn)上，裝備制造業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)與出口具有較強(qiáng)的一致性。但在5月出口表現(xiàn)較差的情況下，裝備制造業(yè)利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)，其中新動(dòng)能行業(yè)表現(xiàn)尤為突出，由此我們可以推斷新動(dòng)能行業(yè)在國(guó)內(nèi)有著旺盛的需求。這也是為什么這些行業(yè)在6月繼續(xù)保持著較高的生產(chǎn)積極性。近年來(lái)我國(guó)深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)化戰(zhàn)略科技力量，創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)。我們認(rèn)為，未來(lái)新動(dòng)能行業(yè)有望繼續(xù)發(fā)展向好，引領(lǐng)作用進(jìn)一步顯現(xiàn)。

第二，居民收入增速加快，消費(fèi)信心有望回暖。二季度全國(guó)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)8.4%，比一季度增速加快3.4個(gè)百分點(diǎn)。從收入分配的角度，一季度名義GDP的增速要高于居民收入增速，而二季度居民收入的增速超越了名義GDP增速（5.3%），反映居民部門(mén)收入占GDP的比重在二季度出現(xiàn)了上升。另外，6月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，維持在全年目標(biāo)之下。我們判斷，“就業(yè)-收入-消費(fèi)”鏈條處于修復(fù)的路徑中，居民消費(fèi)能力的回穩(wěn)有望重鑄消費(fèi)信心，下半年居民消費(fèi)潛力有望逐步釋放。

第三，美國(guó)部分行業(yè)或?qū)㈤_(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)。根據(jù)美國(guó)制造商的庫(kù)銷(xiāo)比，我們判斷美國(guó)新一輪庫(kù)存周期的拐點(diǎn)將出現(xiàn)在明年二季度。但需要注意的是，本輪美國(guó)庫(kù)存周期具有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征。5月美國(guó)耐用品庫(kù)存同比增速為9.7%，處于歷史較高水平，而非耐用品庫(kù)存的同比已降至-4.7%?；仡櫄v史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)耐用品和非耐用品庫(kù)存的增速存在較強(qiáng)的同步性，那么為什么本輪會(huì)出現(xiàn)如此大的差別？我們認(rèn)為其核心原因在于美國(guó)2022年以來(lái)的“史詩(shī)級(jí)”加息。由于耐用品消費(fèi)與利率相關(guān)性較強(qiáng)，美國(guó)本輪快速且大幅度的加息抑制了美國(guó)居民耐用品的消費(fèi)，致使耐用品去庫(kù)不暢；而非耐用品受到的影響較小，目前庫(kù)存已降至較低水平。這意味著美國(guó)非耐用品或?qū)⒃谙掳肽觊_(kāi)始補(bǔ)庫(kù)。美國(guó)非耐用品中與中國(guó)出口相關(guān)的主要是服裝及服裝面料、紙制品、化學(xué)品等，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)的出口訂單可能會(huì)在三季度有所好轉(zhuǎn)。

綜上所述，我們認(rèn)為下半年產(chǎn)能利用率存在向上的力量，并有望帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比向上。二季度GDP同比增長(zhǎng)6.3%，低于萬(wàn)得一致預(yù)期的6.8%，從兩年同比來(lái)看，二季度GDP兩年同比在3.3%左右，低于年度目標(biāo)的兩年平均4.0%，其主要拖累在于地產(chǎn)行業(yè)。雖然下半年地產(chǎn)仍存在一定的下行壓力，但積極因素正在累積，我們認(rèn)為下半年產(chǎn)能利用率有望企穩(wěn)回升，并帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比向上。

從周期嵌套的角度，一輪產(chǎn)能周期包含著兩輪庫(kù)存周期，產(chǎn)能利用率企穩(wěn)回升對(duì)判斷庫(kù)存周期有參考意義?？梢钥吹剑瑲v史上每一輪產(chǎn)能周期包含著兩輪庫(kù)存周期，第一輪庫(kù)存周期開(kāi)啟時(shí)產(chǎn)能利用水平企穩(wěn)回升，第二輪庫(kù)存周期開(kāi)始時(shí)產(chǎn)能利用水平往往處于高位。我們認(rèn)為，下半年產(chǎn)能利用率有望出現(xiàn)積極的變化，并且新一輪庫(kù)存周期有望在三季度末開(kāi)啟。關(guān)于庫(kù)存周期的邏輯可以參考我們的前期報(bào)告《庫(kù)存周期的再探討》。

二、工業(yè)增加值同比增速上升

工業(yè)增加值同比增速上升。6月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.4%，增速比5月份擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)。采礦業(yè)增加值同比1.5%，較上期回升2.7個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)增加值同比上升4.8%，較上期回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)4.9%，增速較上期加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)了0.68%，較上月擴(kuò)大0.05個(gè)百分點(diǎn)。

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除了新動(dòng)能之外，黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉受到基建投資帶動(dòng)增速提升。6月份，黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉增加值同比增長(zhǎng)7.8%、9.1%，較上月加快4.7、2.0個(gè)百分點(diǎn)，主要受?chē)?guó)內(nèi)基建投資帶動(dòng)。另外，化學(xué)原料行業(yè)增加值同比增速大幅回升，這可能與前文提到的美國(guó)補(bǔ)庫(kù)非耐用品的邏輯有關(guān)。

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三、基建、制造業(yè)投資保持韌性，地產(chǎn)繼續(xù)探底

1-6月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）243113億元，同比增長(zhǎng)3.8%。，比1-5月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

基建投資保持較快增長(zhǎng)。1-6月廣義基建投資增長(zhǎng)10.7%，1-5月為10.1%。鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)20.5%，水利管理業(yè)投資增長(zhǎng)9.6%，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)3.1%，公共設(shè)施管理業(yè)投資增長(zhǎng)2.1%。今年以來(lái)新增專(zhuān)項(xiàng)債靠前發(fā)力，但發(fā)行進(jìn)度不及去年同期。今年1-6月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行占全年預(yù)算安排新增專(zhuān)項(xiàng)債限額的59.7%，而上年同期的發(fā)行進(jìn)度為93.3%。我們認(rèn)為三季度專(zhuān)項(xiàng)債有望迎來(lái)集中發(fā)行，基建投資預(yù)計(jì)將繼續(xù)發(fā)力。

制造業(yè)投資增速與前值持平，維持韌性。1-6月制造業(yè)投資增長(zhǎng)6.0%，與1-5月持平。一方面，前期企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅增加，6月末，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)40.3%，比上年同期高10.7個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，政策積極推動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，制造業(yè)投資維持韌性。1-6月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)11.8%，增速較快。

地產(chǎn)銷(xiāo)售端、投資端仍在尋底。1-6月份，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速為-5.3%，相比1-5月份下降4.4個(gè)百分點(diǎn)。在銷(xiāo)售低迷的環(huán)境下，房?jī)r(jià)的增速也出現(xiàn)了不同程度的放緩。6月新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌，環(huán)比下降0.1%；二手房?jī)r(jià)格跌幅擴(kuò)大，由-0.2%擴(kuò)大至-0.4%。結(jié)構(gòu)上，一線(xiàn)城市二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比下降0.7%，降幅比上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)；二、三線(xiàn)城市二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比均下降0.4%，降幅比上月分別擴(kuò)大0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)。一線(xiàn)城市作為全國(guó)樓市的“龍頭”，房?jī)r(jià)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月領(lǐng)跌。

1—6月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降7.9%，降幅較1-5月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。施工和新開(kāi)工面積累計(jì)增速繼續(xù)下滑，同比分別為-6.6%和-24.3%（前值分別為-6.2%和-22.6%）。值得注意的是，竣工面積同比結(jié)束了今年以來(lái)持續(xù)的上升，本期錄得19.0%，較上期回落0.6個(gè)百分點(diǎn)?！氨＝粯恰笔墙衲甑闹攸c(diǎn)任務(wù)之一，竣工面積回落可能代表著房企在現(xiàn)金流的壓力下，“保交樓”工作遇到了一定的困難。7月10日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于延長(zhǎng)金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)政策期限的通知》，延長(zhǎng)支持房企開(kāi)發(fā)貸款、信托貸款等存量融資展期，延長(zhǎng)專(zhuān)項(xiàng)借款支持項(xiàng)目相關(guān)人員盡職免責(zé)期限。我們判斷，該政策有望對(duì)保交樓的融資需求形成支持。

四、基數(shù)影響下社零增速下滑

基數(shù)影響下社零增速下滑。6月社零同比增長(zhǎng)3.1%，增速較上月大幅回落9.6個(gè)百分點(diǎn)，主要源于去年同期基數(shù)明顯抬升。剔除基數(shù)影響，6月社零兩年平均增速為3.1%，較5月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。

“618”購(gòu)物節(jié)拉動(dòng)相關(guān)消費(fèi)走強(qiáng)。6月化妝品、金銀珠寶銷(xiāo)售額兩年同比增長(zhǎng)9.0%（前值為1.8%），金銀珠寶銷(xiāo)售額兩年同比增長(zhǎng)5.5%（前值為0.7%）。

高溫天氣家電消費(fèi)形成刺激。6月家用電器和音像器材類(lèi)銷(xiāo)售額增速兩年同比增速為1.4%，較上期大幅回升8.8個(gè)百分點(diǎn)。