一、積極信號(hào)正在積累，悲觀預(yù)期將被修正

近期市場的波動(dòng)主要由于兩個(gè)因素：一是二季度GDP數(shù)據(jù)略低于市場預(yù)期，尤其是海外機(jī)構(gòu)調(diào)整中國2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，導(dǎo)致外資一度大幅流出。二是部分海外科技巨頭業(yè)績不及預(yù)期，如臺(tái)積電、奈飛等，導(dǎo)致股價(jià)大跌，并對(duì)國內(nèi)相應(yīng)行業(yè)、板塊形成擾動(dòng)。

但是，在當(dāng)前這個(gè)已經(jīng)反映了過多悲觀預(yù)期的時(shí)刻，仍有一些積極信號(hào)正在積累：

1、首先我們傾向于認(rèn)為，當(dāng)前這波外資流出已到達(dá)尾聲，外部的擾動(dòng)將逐步緩解。一方面，當(dāng)前市場已將7月26日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的加息預(yù)期較充分地計(jì)入，并且后續(xù)8月沒有美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的情況下，市場將階段性進(jìn)入鷹派信息的“空窗期”，來自美債利率上行、匯率貶值等的外部壓力已在緩和。另一方面，在本周外資由于海外機(jī)構(gòu)調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期而出現(xiàn)再度流出之后，利空已基本充分釋放。

2、其次，6月份多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)止跌企穩(wěn)、甚至拐頭向上，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期仍有望逐步修正。2季度GDP數(shù)據(jù)雖略不及預(yù)期，但6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)邊際回暖：生產(chǎn)端，盡管工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年復(fù)合增速仍低于疫情前水平，但5-6月已出現(xiàn)持續(xù)改善。消費(fèi)端，邊際上居民收入改善，5-6月商品消費(fèi)加速。投資端，基建、制造業(yè)投資維持強(qiáng)勢(shì)。因此市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)體感最差的時(shí)候已在過去，悲觀預(yù)期將逐步迎來修正。

3、并且，近期各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策也在密集加碼落地。7月18日，商務(wù)部等十三部門聯(lián)合發(fā)布促進(jìn)家居消費(fèi)若干措施，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開展家電家具家裝下鄉(xiāng)。7月19日中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》，將民營經(jīng)濟(jì)定位為“推動(dòng)中國式現(xiàn)代化的生力軍”、“高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)”。7月20日發(fā)改委表示，將會(huì)同有關(guān)方面在近期推出促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展若干舉措，制定印發(fā)促進(jìn)民間投資政策文件，充分調(diào)動(dòng)民間投資積極性。7月21日國常會(huì)審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》。

4、此外，當(dāng)前市場本身仍處在一個(gè)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高、多數(shù)行業(yè)擁擠度較低的位置，具備整體修復(fù)的空間：

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是我們衡量市場性價(jià)比的一個(gè)有效指標(biāo)。去年4月底和10月底兩次到達(dá)三年滾動(dòng)平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場當(dāng)時(shí)已處在底部位置。而當(dāng)前，在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，我們看到當(dāng)前上證綜指股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已逼近三年滾動(dòng)平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的相對(duì)較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)已具備較高性價(jià)比。

從擁擠度來看，大多數(shù)行業(yè)仍處于歷史中等乃至偏低水平。擁擠度是我們獨(dú)家構(gòu)建、用于輔助短期擇時(shí)的重要指標(biāo)。而當(dāng)前，大多數(shù)板塊、細(xì)分方向擁擠度仍處于歷史中等乃至偏低水平。

二、下半年，戰(zhàn)略性看多半導(dǎo)體

從去年提出“新半軍”，到去年底“信軍醫(yī)”，再到今年初看好TMT主線，我們始終在尋找最值得關(guān)注的成長主線方向。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為半導(dǎo)體有望成為“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”新一輪行情的領(lǐng)軍者，并且在三大周期共振下，有望成為下半年超額收益的重要來源，當(dāng)下就是戰(zhàn)略性布局時(shí)點(diǎn)：

2.1、半導(dǎo)體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速

半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且自身又具備較強(qiáng)的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。

周期性：半導(dǎo)體景氣度與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部。周期性上，半導(dǎo)體銷量與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體感最差時(shí)候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導(dǎo)體景氣已處于周期底部。

成長性上，AI科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)化替代周期疊加，帶來股價(jià)更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動(dòng)能有望帶來新的增長極，二是當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強(qiáng)的成長性。

2.2、半導(dǎo)體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價(jià)仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過50%。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價(jià)向上空間大。

估值層面，半導(dǎo)體當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動(dòng)前夕，半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，而截至2023/7/4，整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM為60.02，處于2010年以來30.5%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

此外，對(duì)比海外來看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價(jià)比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)來看，2005年以來，A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)，并且過去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動(dòng)前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)基本處于該最低水平，而截至2023/7/3，A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)為1.25，再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價(jià)率來看，2010年以來，A股較費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價(jià)率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而截至2023/7/3，A股半導(dǎo)體的估值溢價(jià)率為2.03，處于底部水平。

三、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：二季度公募基金配置有何變化？

二季度，主動(dòng)偏股型基金繼續(xù)加倉TMT。當(dāng)前對(duì)TMT的倉位已升至23.6%，超配比例為4.74%，超配比例處于2010年以來41.5%的分位數(shù)。

但是相較于一季度的集中增配，二季度公募基金倉位配置在不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上已出現(xiàn)較為明顯的分化：

上游：算力硬件獲集中增配，基站、光模塊、服務(wù)器、IDC等方向倉位提升顯著；智能設(shè)備制造獲小幅加倉，主要增配消費(fèi)電子、智能音箱、汽車電子等方向；芯片及存儲(chǔ)倉位整體回落，而設(shè)備、封測(cè)環(huán)節(jié)倉位逆勢(shì)提升；

中游：軟件/服務(wù)倉位在一季度大幅提升后，二季度加倉出現(xiàn)放緩，其中國資云加倉較多，工業(yè)軟件與運(yùn)營商倉位也小幅提升；

下游：應(yīng)用環(huán)節(jié)不同細(xì)分方向的基金倉位配置有所分化，其中游戲、智能駕駛與在線教育倉位提升幅度居前。

與此同時(shí)，在經(jīng)歷近兩個(gè)季度的機(jī)構(gòu)調(diào)倉后，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”多數(shù)細(xì)分方向已處于超配狀態(tài)、公募基金配置比例也已處于近年來的較高水位。在“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”43個(gè)細(xì)分方向中，二季度公募基金超配的細(xì)分行業(yè)數(shù)量占比達(dá)到了74.4%，雖距離2015年仍有提升空間，但也已處于歷史較高水平，且在上游算力硬件、中游軟件/服務(wù)等環(huán)節(jié)中部分行業(yè)的基金配置比例已位于近五年的最高分位。

而今年以來，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中領(lǐng)漲行業(yè)的一個(gè)重要特征就是機(jī)構(gòu)此前配置比例相對(duì)較低，隨著部分市場共識(shí)的方向已從欠配走向超配，來自資金系統(tǒng)性調(diào)倉的影響將逐漸減弱，行業(yè)后續(xù)收益來源將更加聚焦業(yè)績線索。

從中報(bào)業(yè)績預(yù)告來看，2023H1“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”業(yè)績預(yù)告同比增速中位數(shù)為24.43%，2023Q2環(huán)比增速中位數(shù)為36.58%。分產(chǎn)業(yè)鏈來看，下游延續(xù)高景氣，上游業(yè)績環(huán)比一季度增長最多，上游/中游/下游2023H1業(yè)績預(yù)告同比增速中位數(shù)分別為-21.54%/20.01%/40.44%，2023Q2環(huán)比增速中位數(shù)分別為42.86%/26.49%/3.81%。

從細(xì)分方向來看，其中，2023H1業(yè)績預(yù)告增速中位數(shù)位于前20、且實(shí)際披露率高于30%的行業(yè)包括運(yùn)營商（297.22%）、半導(dǎo)體設(shè)備（97.42%）、金融IT（93.01%）、計(jì)算機(jī)設(shè)備（82.54%）、半導(dǎo)體制造（68.50%）、國資云（66.52%）、數(shù)字營銷（51.30%）、辦公軟件（35.61%）、基站（35.19%）、智能安防（32.81%）、智能駕駛（32.12%）和光模塊（29.53%）。

2023Q2環(huán)比Q1業(yè)績?cè)鏊僦形粩?shù)位于前20、且實(shí)際披露率高于30%的行業(yè)包括運(yùn)營商（185.85%）、智能音箱（82.40%）、半導(dǎo)體設(shè)備（74.63%）、射頻元件（72.62%）、半導(dǎo)體封測(cè)（62.54%）、物聯(lián)網(wǎng)（56.08%）、半導(dǎo)體材料（55.91%）、基站（53.82%）、光纖光纜（42.05%）和金融IT（35.20%）。

結(jié)合“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”配置狀況以及中報(bào)業(yè)績，除了關(guān)注超配方向的業(yè)績線索外，對(duì)于當(dāng)前機(jī)構(gòu)尚未充分配置、倉位水平仍處低位、潛在增配空間較大的行業(yè)也可重點(diǎn)關(guān)注和挖掘。根據(jù)各行業(yè)Q2基金絕對(duì)倉位水平與近五年分位的相對(duì)水平，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中當(dāng)前機(jī)構(gòu)配置比例相對(duì)偏低的方向主要集中在半導(dǎo)體（存儲(chǔ)、設(shè)計(jì)、制造、分立器件等）、消費(fèi)電子（虛擬現(xiàn)實(shí)、智能音箱、面板、汽車電子等）、及部分下游環(huán)節(jié)（數(shù)字營銷、數(shù)字媒體、智能安防等）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。