工業(yè)硅盤面價(jià)格形成顯著的底部形態(tài)

自2023年6月15日，工業(yè)硅盤面價(jià)格（以SI2309為例，下同）下探至上市以來新低的12300元/噸以來，工業(yè)硅盤面價(jià)格逐步企穩(wěn)，并擺脫春節(jié)以來的下行趨勢(shì)，形成較顯著的底部形態(tài)。

期間，伴隨著兩次價(jià)格的顯著抬升，含2023年6月19及20日兩天接近10%的漲幅以及2023年7月12日單日超過4%的漲幅，工業(yè)硅盤面的成交量及持倉(cāng)量已經(jīng)顯著放大。當(dāng)前合約總持倉(cāng)來到15.9萬(wàn)手，日成交量攀升至10萬(wàn)手以上，較年初6-7萬(wàn)手的持倉(cāng)以及日均4-5萬(wàn)手的成交出現(xiàn)2-3倍的增幅，資金對(duì)于工業(yè)硅盤面的熱度助推價(jià)格極易產(chǎn)生大幅波動(dòng)。

需求的差、供給的過剩（含高庫(kù)存）以及對(duì)于海外需求的擔(dān)憂（高利率環(huán)境導(dǎo)致）等已經(jīng)是價(jià)內(nèi)因素，體現(xiàn)在前期盤面的“超跌”之中

相比于6月份以來盤面的“蠢蠢欲動(dòng)”以及“蓄勢(shì)待發(fā)”，我們看到工業(yè)硅的現(xiàn)實(shí)基本面仍然陷于重重“枷鎖”之中，這體現(xiàn)在需求的差、供給的過剩（含高庫(kù)存）以及對(duì)于海外需求的擔(dān)憂之中（出口需求顯著走弱，高利率環(huán)境導(dǎo)致）。

我們觀察到，需求側(cè)當(dāng)前尚無邊際的好轉(zhuǎn)，甚至有小幅惡化的跡象。具體表現(xiàn)為有機(jī)硅高庫(kù)存以及虧損加大之下價(jià)格的不斷新低及其未來產(chǎn)量的回落風(fēng)險(xiǎn)，以及多晶硅利潤(rùn)顯著收窄（價(jià)格快速下跌引發(fā)）之后近期產(chǎn)量的持續(xù)走弱，雖然當(dāng)前幅度并不大。

除此之外，我們還看到不論是工廠庫(kù)存還是港口庫(kù)存，當(dāng)下也依然處于歷史高位的水平，遲遲得不到有效的去化，甚至仍然在小幅的累積，這造成了現(xiàn)貨端實(shí)實(shí)在在的壓力。自6月15日盤面觸底以來，盤面價(jià)格（以當(dāng)前主力合約SI2309為例）累計(jì)上漲了接近1300元/噸，而現(xiàn)貨端553#（通氧，以華東地區(qū)價(jià)格為例）不但沒有上漲，反而下跌了250元/噸。前期跌幅較大的421#，漲幅也僅為450元/噸。這也導(dǎo)致了期現(xiàn)價(jià)差結(jié)構(gòu)的再度惡化。

但我們認(rèn)為需求的差、供給的過剩（含高庫(kù)存）以及對(duì)于海外需求的擔(dān)憂已經(jīng)被計(jì)入到了前期盤面價(jià)格的“超跌”之中，是一些價(jià)內(nèi)因素。被市場(chǎng)普遍認(rèn)識(shí)且接受，并在盤面充分得到反應(yīng)的利空因素，對(duì)于價(jià)格的邊際影響已經(jīng)相當(dāng)有限。因此，對(duì)于當(dāng)前及后續(xù)的行情，我們認(rèn)為更應(yīng)該關(guān)注的是一些邊際變化的因素，而這也是我們認(rèn)為本輪價(jià)格之所以出現(xiàn)階段性反彈以及在底部“蠢蠢欲動(dòng)”的原因。

反彈來自于供給及商品情緒的邊際轉(zhuǎn)好所帶動(dòng)的盤面估值修復(fù)

本輪工業(yè)硅盤面價(jià)格底部的反彈，起始于北方大廠減產(chǎn)的傳聞。實(shí)際上，我們也確實(shí)看到了新疆地區(qū)產(chǎn)量的階段性顯著回落，周產(chǎn)量從高點(diǎn)3.67萬(wàn)噸最低回落至2.49萬(wàn)噸，降幅達(dá)32%（高點(diǎn)見于5月中旬，傳聞之前已有小幅回落至6月中旬的3.37萬(wàn)噸），雖然幅度并沒有最開始傳聞的那般龐大且持續(xù)性當(dāng)前來看（站在事后）也較為一般。

新疆是年初以來產(chǎn)量增幅最明顯的地區(qū)，也正是由于該地區(qū)供給的顯著抬升，淡化了在枯水期西南地區(qū)（云南、四川）低供給背景下原先工業(yè)硅整體供應(yīng)兩頭低（1-4月及11-12月枯水期）、中間高（6-9月豐水期）的顯著季節(jié)性，這也是工業(yè)硅在枯水期庫(kù)存沒有得到去化的其中一部分原因，即供應(yīng)因新疆大幅增產(chǎn)出現(xiàn)了逆季節(jié)性。

因此，6月新疆地區(qū)產(chǎn)量的階段性顯著回落，我們認(rèn)為這是站在當(dāng)時(shí)，在原有基本面基礎(chǔ)上供給一側(cè)向好的邊際轉(zhuǎn)變。

另一方面，隨著6月公布的美國(guó)CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落（預(yù)期為4%，實(shí)際為3%；核心CPI預(yù)計(jì)為5.3%，實(shí)際為4.8%），市場(chǎng)對(duì)于后期美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的預(yù)期明顯降溫，這帶動(dòng)整體商品交投氛圍顯著轉(zhuǎn)好，給了類似工業(yè)硅等前期“超跌”品種反彈修復(fù)估值的空間，這是另一個(gè)我們認(rèn)為邊際轉(zhuǎn)好的因素。

結(jié)合主產(chǎn)區(qū)新疆、云南、四川的現(xiàn)貨平均生產(chǎn)成本以及交易所規(guī)定的地區(qū)升水來看，我們預(yù)計(jì)盤面成本區(qū)間折合在13600-14100元/噸之間（豐水期成本端下移因素已釋放完畢）。當(dāng)前的價(jià)格僅僅是修復(fù)到了盤面成本區(qū)間的下邊沿附近，計(jì)價(jià)并未發(fā)生偏離。這與我們所認(rèn)為的反彈來自于供給及商品情緒邊際轉(zhuǎn)好所帶來的估值修復(fù)，是相吻合的。甚至我們認(rèn)為盤面依然處于相對(duì)低估值的水平。

當(dāng)然，今年入夏以來，“厄爾尼諾”的風(fēng)不僅吹向了農(nóng)產(chǎn)品，伴隨著的異常高溫也帶動(dòng)煤炭的日耗顯著高于同期，且再度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于電力緊張的預(yù)期，這也是影響市場(chǎng)情緒的一個(gè)因素，尤其對(duì)于與電力關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的品種而言。

供給側(cè)的邊際向好因素并未表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)某掷m(xù)性，后續(xù)是否存在新的供給轉(zhuǎn)好是盤面能否給予“蠢蠢欲動(dòng)”回響的決定因素

隨著7月份以來西南地區(qū)雨水的緩解，以及實(shí)行豐水期電價(jià)之下西南地區(qū)生產(chǎn)利潤(rùn)的恢復(fù)，我們看到四川、云南地區(qū)的工業(yè)硅產(chǎn)量隨季節(jié)性正?；厣?，均恢復(fù)至歷史同期高位水平。截至發(fā)稿日，四川地區(qū)工業(yè)硅周產(chǎn)量恢復(fù)至0.94萬(wàn)噸水平，較5月底上升約0.4萬(wàn)噸；云南地區(qū)工業(yè)硅周產(chǎn)量恢復(fù)至1.42萬(wàn)噸，較5月底上升約1萬(wàn)噸。

但我們認(rèn)為，西南地區(qū)豐水期的復(fù)產(chǎn)也是已經(jīng)計(jì)入到價(jià)格之中的價(jià)內(nèi)因素，是對(duì)于5月中下旬價(jià)格下跌的預(yù)期驗(yàn)證（若后期供給超預(yù)期回落，是價(jià)外利多因素）。

此外，截至發(fā)稿日，我們看到新疆周度產(chǎn)量重新站上3萬(wàn)噸的水平（見圖6）。疊加西南地區(qū)供給的持續(xù)恢復(fù)，百川盈孚口徑下工業(yè)硅周度產(chǎn)量在經(jīng)歷前期的回調(diào)之后，再度反彈并創(chuàng)下新高。這或許可以解釋為何當(dāng)下盤面在反彈之后又重新步入糾結(jié)、震蕩之中。其中，商品情緒好轉(zhuǎn)以及盤面估值相對(duì)低仍是下方支撐的原因。

在我們的半年報(bào)中（詳見《工業(yè)硅：蟄伏》），我們認(rèn)為下半年工業(yè)硅的需求端難以講出故事，“價(jià)格的主要矛盾點(diǎn)在于供給端，供給端是否存在超預(yù)期因素干擾或成為下半年，尤其豐水期硅價(jià)是否存在明顯上漲行情的關(guān)鍵”，這一觀點(diǎn)至今依舊未發(fā)生改變。而且，我們確實(shí)看到，當(dāng)前價(jià)格發(fā)生的異動(dòng)均來自于供給端的變化。因此，后續(xù)我們也建議繼續(xù)緊盯供給側(cè)的變化，并以此作為行情是否能夠觸發(fā)的關(guān)鍵。

最后，我們觀察到，雖然四川及云南地區(qū)在進(jìn)入7月份以來，降雨情況有所好轉(zhuǎn)。其中，截至發(fā)稿日，四川地區(qū)7月份日均降雨量已恢復(fù)至歷史中值水平（過去12年），顯著高于去年同期，這或表明四川今年再度復(fù)制去年干旱引發(fā)的大面積限電問題概率大幅降低。云南地區(qū)主要的水電裝機(jī)區(qū)域（金沙江流域）降雨同樣得到顯著的改善，但工業(yè)硅主要產(chǎn)能分布區(qū)域（瀾滄江流域）降雨表現(xiàn)依然較差。

但三峽水電站的出、入庫(kù)流量觀測(cè)值至今仍處于歷史同期極低值的水平，這或表明7月份水電依舊存在問題，這或增加由電力問題引發(fā)的西南產(chǎn)區(qū)未來產(chǎn)量的不確定性。

相較于過去兩年“經(jīng)濟(jì)熱+天氣熱”的情況，今年經(jīng)濟(jì)一端的“受冷”，或使得該預(yù)期發(fā)生的概率大幅降低。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為短期工業(yè)硅若有行情，只會(huì)是供給端的故事。但不可否認(rèn)，需求端才是行情能否健康、持續(xù)的關(guān)鍵。在整體氛圍好轉(zhuǎn)背景下，工業(yè)硅仍舊處于反彈周期之中，我們建議短期可關(guān)注盤面盤整后可能存在的進(jìn)一步反彈機(jī)會(huì)（并非是趨勢(shì)機(jī)會(huì)）。若反彈被兌現(xiàn)，則上方空間建議關(guān)注上方15000元/噸附近目標(biāo)水平。同時(shí)，我們也提示，13600-14100元/噸附近是盤面相對(duì)合理估值區(qū)間，情緒推動(dòng)下價(jià)格可能在此基礎(chǔ)上獲得進(jìn)一步的反彈，但需要警惕沖高之后的回落風(fēng)險(xiǎn)。