利潤(rùn)是企業(yè)所追逐的對(duì)象，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基石。一方面從行業(yè)周期的角度看，利潤(rùn)可以前瞻判斷庫(kù)存周期所處的階段；另一方面從商品研究的角度看，利潤(rùn)可以很好的反映出該商品在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的估值狀態(tài)。

一、利潤(rùn)與庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)，兩者嵌套于產(chǎn)能周期

1.1利潤(rùn)周期與庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)

企業(yè)生產(chǎn)是以利潤(rùn)的高低作為依據(jù)的，在理想的供需市場(chǎng)關(guān)系中，利潤(rùn)是其中重要的連接器。對(duì)于鋼企來(lái)說(shuō)，企業(yè)利潤(rùn)率的上升會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能利用率的上升，與此同時(shí)增加高品礦或者廢鋼的使用量，從而使得日產(chǎn)粗鋼量大幅提升，此時(shí)恰好對(duì)應(yīng)了庫(kù)存周期中的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段——利潤(rùn)總額不斷積累，融資渠道暢通，鋼廠(chǎng)現(xiàn)金流充沛，行業(yè)處于正反饋當(dāng)中。而當(dāng)鋼廠(chǎng)的銷(xiāo)售無(wú)法消化高產(chǎn)量，庫(kù)存累積，利潤(rùn)則被擠壓直至虧損，倒逼鋼廠(chǎng)主動(dòng)減產(chǎn)或停產(chǎn)。這時(shí)候鋼廠(chǎng)的產(chǎn)能利用率下降，產(chǎn)量下降，行業(yè)處于負(fù)反饋當(dāng)中，此時(shí)恰好對(duì)應(yīng)庫(kù)存周期中的主動(dòng)去庫(kù)階段，直至下一輪需求刺激。

但在實(shí)際鋼企行為當(dāng)中，往往是復(fù)雜多變的。例如在 2016 年以前，鋼企盈利率與高爐產(chǎn)能利用率走勢(shì)基本一致，而 16 年后二者相關(guān)性減弱，原因在于供給側(cè)改革后行政性干預(yù)會(huì)強(qiáng)制性壓低產(chǎn)能利用率，即便利潤(rùn)很高鋼企也被迫降低開(kāi)工率。

1.2 利潤(rùn)周期與庫(kù)存周期均嵌套于產(chǎn)能周期內(nèi)

利潤(rùn)周期與庫(kù)存周期均嵌套于產(chǎn)能周期內(nèi)。利潤(rùn)周期決定了企業(yè)的開(kāi)工行為，從而主導(dǎo)了庫(kù)存周期，二者屬于同一時(shí)間緯度。從周期理論得知，庫(kù)存周期是嵌套在產(chǎn)能周期內(nèi)的，產(chǎn)能周期意味著總體產(chǎn)能的波動(dòng)，而利潤(rùn)周期決定了產(chǎn)能利用率的波動(dòng)。相較于產(chǎn)能周期，利潤(rùn)周期更為短暫。 

產(chǎn)能周期并不代表著產(chǎn)能的變動(dòng)周期，其背后是固定資產(chǎn)的投資變動(dòng)，需求和供應(yīng)均可推動(dòng)新一輪的景氣周期。以需求推動(dòng)的產(chǎn)能周期，主要是設(shè)備的擴(kuò)建和新建，產(chǎn)能上升；以供應(yīng)推動(dòng)的產(chǎn)能周期主要是設(shè)備的改建，產(chǎn)能沒(méi)有明顯的上升，但同樣都能帶來(lái)利潤(rùn)率的激活。產(chǎn)能周期不同階段的利潤(rùn)周期是具有相當(dāng)差異的。

1.3 利潤(rùn)和產(chǎn)能共同決定產(chǎn)量

利潤(rùn)和產(chǎn)能共同決定產(chǎn)量，利潤(rùn)主要影響的是鋼企短期的產(chǎn)能利用率，而產(chǎn)能是由產(chǎn)業(yè)景氣度所決定的（市場(chǎng)和政府）。對(duì)于鋼鐵行業(yè)來(lái)說(shuō)，2015 年之前是資本密集型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)壁壘較低，其利潤(rùn)來(lái)源主要是基礎(chǔ)冶煉利潤(rùn)和鋼材軋制加工利潤(rùn)，準(zhǔn)入門(mén)檻較低導(dǎo)致高利潤(rùn)下大量產(chǎn)能進(jìn)入。這些產(chǎn)能分散較為混亂，產(chǎn)業(yè)集中度非常低，在低利潤(rùn)甚至虧損的情況下產(chǎn)能退出進(jìn)展緩慢，11-15 年產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題更為嚴(yán)重。2016年供給側(cè)改革以后，鋼鐵供應(yīng)彈性大幅下降，一方面產(chǎn)能受到約束，另一方面產(chǎn)能利用率也受到行政性干預(yù)。 

需要注意的是供給側(cè)改革的本質(zhì)是要通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)兼并重組提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化行業(yè)生態(tài)環(huán)境以及使產(chǎn)量更貼近需求的一種方式。供給側(cè)改革并不預(yù)示著絕對(duì)產(chǎn)量的下降，因?yàn)楫a(chǎn)量的變化更多取決于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)所處的大周期，最終決定于各種政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在這一輪供給側(cè)改革中，政策引導(dǎo)鋼企技改以提升效率和滿(mǎn)足環(huán)保水平，在原有設(shè)施基礎(chǔ)上利用新技術(shù)工藝進(jìn)行改造升級(jí)，產(chǎn)能增量有限，而需求端受到棚改項(xiàng)目拉動(dòng)，增量凸顯。供需調(diào)整后，鋼企利潤(rùn)重回高盈利狀態(tài)，在這個(gè)階段，粗鋼產(chǎn)量沒(méi)有大幅擴(kuò)張。

1.4 利潤(rùn)周期是需求周期決定的

在鋼鐵行業(yè)大部分的運(yùn)行時(shí)間內(nèi)，利潤(rùn)率實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)是需求端的推動(dòng)帶來(lái)的，因此利潤(rùn)率可以近似作為需求周期的替代觀(guān)測(cè)指標(biāo)。銷(xiāo)售利潤(rùn)率是統(tǒng)計(jì)局口徑利潤(rùn)總額除以營(yíng)業(yè)收入。對(duì)于鋼鐵行業(yè)來(lái)說(shuō)，下游流向比重最大的產(chǎn)業(yè)是地產(chǎn)（近些年來(lái)消費(fèi)結(jié)構(gòu)或開(kāi)始變化），因此在過(guò)去二十多年，地產(chǎn)行業(yè)的興衰對(duì)鋼企利潤(rùn)率的走向起著決定性的作用。從圖中可以看出，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中的新開(kāi)工和施工同比變動(dòng)與鋼企銷(xiāo)售利潤(rùn)率變動(dòng)趨于一致。但有個(gè)階段值得注意，09 年-16 年鋼企的利潤(rùn)率是非常微薄的，即便地產(chǎn)新開(kāi)工以及施工同比增速達(dá)到過(guò)去的水平，鋼企利潤(rùn)率也難以抬頭，原因就在于供應(yīng)曲線(xiàn)沒(méi)有受到約束。在這個(gè)階段，行業(yè)壁壘相對(duì)較低，大量的中小型鋼廠(chǎng)紛紛投產(chǎn)，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，而此時(shí)需求端的拉動(dòng)效用極低。16 年后政府對(duì)粗鋼產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)行行政性干預(yù)，供給彈性減弱，需求端對(duì)利潤(rùn)的指引作用重新開(kāi)始顯現(xiàn)。

二、2000年以來(lái)鋼企經(jīng)歷了3輪利潤(rùn)周期

2.1 利潤(rùn)周期的回顧

1999-2004-2009 年（谷-峰-谷）：朱镕基供給側(cè)改革騰出空間，中國(guó)入世及住房市場(chǎng)化改革引爆需求。1997 年底中共十五屆一中全會(huì)提出，要用三年左右的時(shí)間，通過(guò)改革、改組、改造和加強(qiáng)管理，使大多數(shù)國(guó)有大中型虧損企業(yè)擺脫困境，力爭(zhēng)到 20 世紀(jì)末時(shí)大多數(shù)國(guó)有大中型骨干企業(yè)初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度。供給側(cè)改革結(jié)束了上一輪周期的末端，企業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率 1999 年年末恢復(fù)到零軸以上，疊加需求的傳導(dǎo)和影響（包括加入 WTO 以及啟動(dòng)住房市場(chǎng)化改革），2000 年后整個(gè)鋼鐵行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇階段，行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率一路走高。完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)模型下，利潤(rùn)刺激投資增加，鋼鐵企業(yè)數(shù)量從 2001 年開(kāi)始上升，2004 年初鋼企銷(xiāo)售利潤(rùn)率達(dá)到頂峰，將近 8%，隨著利潤(rùn)達(dá)峰，供給曲線(xiàn)開(kāi)始陡峭，加工企業(yè)數(shù)量大規(guī)模增加。2004 年-2007 年，雖然行業(yè)總利潤(rùn)一直保持上升，但企業(yè)的利潤(rùn)率下降，低效率的虧損企業(yè)增加，一部分落后產(chǎn)能開(kāi)始淘汰，這是很典型的供給曲線(xiàn)轉(zhuǎn)折的信號(hào)，供給側(cè)改革所帶來(lái)的行業(yè)紅利基本結(jié)束。08 年金融危機(jī)以后，全球需求萎縮，銷(xiāo)售利潤(rùn)率快速跌回至零，企業(yè)的累積凈利潤(rùn)也呈現(xiàn)直線(xiàn)性的下降，虧損企業(yè)數(shù)量大幅度增加。

2009-2012-2015 年：4 萬(wàn)億財(cái)政刺激托住總需求，同時(shí)滋生嚴(yán)重的產(chǎn)能、債務(wù)問(wèn)題。這一輪利潤(rùn)周期的開(kāi)啟并不是由供給側(cè)的出清驅(qū)動(dòng)，而是政策引導(dǎo)基建大發(fā)展，疊加放開(kāi)金融監(jiān)管，鋼鐵行業(yè)信貸擴(kuò)張、債務(wù)擴(kuò)張、杠桿擴(kuò)張，因此不僅僅包括 4 萬(wàn)億帶來(lái)的實(shí)際需求（基建房地產(chǎn)），還包括融資性的需求（鋼貿(mào)商融資借道）。此輪周期需求短期集中釋放，推動(dòng)價(jià)格的上漲，產(chǎn)能進(jìn)一步的擴(kuò)張，鋼鐵行業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率回彈至 3% 左右。但是需求擴(kuò)張帶來(lái)的行業(yè)紅利在 12 年消失，行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率降到 1. 5% 左右，大中型企業(yè)利潤(rùn)總額累積基本為 0。不過(guò)從企業(yè)數(shù)量上來(lái)看，在這個(gè)階段，大部分企業(yè)即便不賺錢(qián)甚至虧損也不退出行業(yè)。原因有三，一是小型企業(yè)和大中型企業(yè)的不完全對(duì)稱(chēng)性。2012 年到 2015 年大中型企業(yè)的利潤(rùn)惡化，但行業(yè)的利潤(rùn)總額卻保持良好，意味小企業(yè)獲得了更多的利潤(rùn)，而大中型企業(yè)的利潤(rùn)卻被大幅度攤薄。小企業(yè)的靈活性使它的成本要比大型企業(yè)要低很多，小型企業(yè)在質(zhì)量、環(huán)保等因素上具有灰色地帶，長(zhǎng)期以來(lái)由于環(huán)保執(zhí)法不嚴(yán)、污染違法成本低，偷排漏排等原因，小型鋼企噸鋼成本比大中型鋼企低 100元，甚至兩三百左右。當(dāng)時(shí)我國(guó)官方統(tǒng)計(jì)的粗鋼產(chǎn)量為 8.2 億噸，而當(dāng)中有接近 1 億噸的地條鋼未納入統(tǒng)計(jì)范圍，這 1 億噸的地條鋼主要就是小型鋼企“貢獻(xiàn)”的。表外產(chǎn)量嚴(yán)重影響了鋼鐵行業(yè)的供需格局，“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象突出，但由于大型企業(yè)通常是國(guó)企，承擔(dān)更多民生等社會(huì)職責(zé)，所以企業(yè)單位數(shù)的銳減并沒(méi)有發(fā)生。二、為了維持債務(wù)和杠桿的可持續(xù)性。4 萬(wàn)億導(dǎo)致的結(jié)果是資本大量涌入國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)通脹壓力增大，2011 年開(kāi)始，人民銀行開(kāi)始大規(guī)模的加息，上調(diào)準(zhǔn)備金，對(duì)鋼鐵行業(yè)的融資鏈條形成了一定的阻斷，融資成本大幅度上升，同時(shí)房地產(chǎn)進(jìn)入以“限購(gòu)”、“限價(jià)”、“限貸”為主的全面調(diào)控階段，利潤(rùn)率的上行階段結(jié)束。于是鋼鐵行業(yè)債務(wù)的惡性循環(huán)開(kāi)始，華東地區(qū)鋼貿(mào)企業(yè)資金鏈斷裂，出現(xiàn)大面積、集中地信貸違約和貿(mào)易違約的情形。鋼廠(chǎng)與貿(mào)易商之間爆發(fā)信任危機(jī)，導(dǎo)致鋼廠(chǎng)庫(kù)存持續(xù)累積，鋼廠(chǎng)資金回籠困難。而后銀行開(kāi)始嚴(yán)控對(duì)于鋼鐵企業(yè)的授信，據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，14 年銀行抽貸總額度達(dá) 1.5 萬(wàn)億的 10%。在銀行催債還息的壓力下，鋼廠(chǎng)不敢貿(mào)然停產(chǎn)。雖然虧損著，但繼續(xù)生產(chǎn)還能保持一定的現(xiàn)金流。三、中國(guó)鋼鐵行業(yè)較為分散，集中度低，當(dāng)行業(yè)利潤(rùn)不佳時(shí)集體主動(dòng)性減產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)行業(yè)利潤(rùn)最大化的選擇，但當(dāng)時(shí)個(gè)體鋼廠(chǎng)深陷“囚徒困境”，維持產(chǎn)量甚至增產(chǎn)才是博弈下的占優(yōu)策略，整體減產(chǎn)程度有限。

2016-2018-2020 年：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革債務(wù)轉(zhuǎn)移，大幅提升鋼鐵行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻。供給側(cè)的改革疊加環(huán)保和地方政績(jī)的整風(fēng)運(yùn)動(dòng)，抹除結(jié)構(gòu)性不對(duì)稱(chēng)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)逐漸恢復(fù)，足以覆蓋債務(wù)成本，大中型企業(yè)的利潤(rùn)累積總額創(chuàng)出歷史新高，行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)總額也創(chuàng)出歷史性的新高。企業(yè)數(shù)量大幅下降，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻大幅上升，粗鋼產(chǎn)量前十大鋼鐵集團(tuán)產(chǎn)量占全國(guó)總量的比重（CR10）上升到 41.5%。大幅淘汰產(chǎn)能后需求端的刺激效用提升，16 年后，居民購(gòu)房信心和預(yù)期回升，房企銷(xiāo)售回款改善，房地產(chǎn)新開(kāi)工和施工走高，鋼企利潤(rùn)一路走高。進(jìn)入 19 年后鋼廠(chǎng)盈利率達(dá)峰回落，主要原因在于原料端價(jià)格的飆升，受到淡水河谷潰壩事故和澳洲颶風(fēng)事件的影響，國(guó)內(nèi)進(jìn)口鐵礦石現(xiàn)貨貿(mào)易價(jià)從 1 月末的 670 元/噸，一路飆升至 7 月3 日的 964 元/噸，增幅達(dá) 43%，供應(yīng)端的挺價(jià)行為導(dǎo)致鋼廠(chǎng)利潤(rùn)一度下滑。

2020-2021-2023年：疫情導(dǎo)致中美供需錯(cuò)配，小周期脈沖后重回利潤(rùn)擠壓邏輯。2020 年新冠疫情爆發(fā)，中國(guó)全面防疫的政策使得中國(guó)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)需求自然復(fù)蘇，房地產(chǎn)的旺盛需求一直延申至 2021 年上半年，歐美全民免疫+財(cái)政貨幣刺激的政策使得鋼材直接出口和間接出口大增，迅速驅(qū)動(dòng)了鋼價(jià)的上移，2021 年 5 月鋼企銷(xiāo)售利潤(rùn)率重回 6% 的高位。然而 2020 年底山東和山西集中去 4.3 米焦?fàn)t產(chǎn)能，焦炭供需極度緊張；2020 年 10 月禁止澳煤通關(guān)，鐵礦也因供應(yīng)鏈的問(wèn)題，使得價(jià)格較鋼材更有韌性，原料端對(duì)于鋼企利潤(rùn)的侵蝕愈發(fā)嚴(yán)重。進(jìn)入 2022 年，隨著海外疫情及宏觀(guān)政策的退坡，疊加國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的拖累，鋼材下游需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱。截止 2023 年初，行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率目前已經(jīng)跌破 0 軸，行業(yè)利潤(rùn)總額也來(lái)到近十幾年最低的水平。雖然上游焦煤端的供應(yīng)預(yù)期在今年 4 月份后逐漸寬松，但鐵礦卻因極低的庫(kù)存挺價(jià)意愿較強(qiáng)，成材跌幅遠(yuǎn)大于原料端。

2.2 利潤(rùn)修復(fù)、見(jiàn)頂?shù)倪壿?/strong>

本節(jié)采用“庫(kù)存+利潤(rùn)+朱格拉”嵌套周期模型來(lái)觀(guān)察利潤(rùn)率變動(dòng)背后的原因。

總結(jié)過(guò)去 20 多年的利潤(rùn)周期，我們發(fā)現(xiàn)鋼企利潤(rùn)見(jiàn)頂?shù)脑蛴校阂弧⒖傂枨蠓啪?，房地產(chǎn)萎靡。2000年以來(lái)，每一輪利潤(rùn)周期的見(jiàn)頂幾乎都與房地產(chǎn)新開(kāi)工邊際放緩有關(guān)。典例就如 2014-2015 年，地產(chǎn)新開(kāi)工累積同比連續(xù)將近兩年為負(fù)，是行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)低迷的原因之一，目前的情況就總需求來(lái)看非常類(lèi)似。二、產(chǎn)能過(guò)?；虍a(chǎn)量層面供大于求，2016 年鋼鐵行業(yè)未整頓以前產(chǎn)能過(guò)剩是非常嚴(yán)重的，典例是 2015 年前，產(chǎn)能無(wú)法靠市場(chǎng)力量進(jìn)行出清，是行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)低迷的重要原因。三、原料成本的韌性擠壓了鋼廠(chǎng)的利潤(rùn)，典例是 2019 年，地產(chǎn)需求仍保持相對(duì)較高的增長(zhǎng)，鋼廠(chǎng)利潤(rùn)大幅下降，原因就在于鐵礦供應(yīng)端的擾亂大幅抬高了成本。 

鋼企修復(fù)利潤(rùn)的途徑有：一、總需求拉動(dòng)地產(chǎn)和基建，09 年、16 年、20 年鋼企利潤(rùn)得以見(jiàn)底回升與地產(chǎn)新開(kāi)工的修復(fù)關(guān)系較大，特殊的是 20 年疫情導(dǎo)致的供需錯(cuò)配助推了鋼企利潤(rùn)的上限。二、行政性手段淘汰產(chǎn)能，是指永久性地關(guān)停不符合環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的高爐，短期對(duì)供應(yīng)影響巨大，2016 年供給側(cè)改革大幅淘汰落后產(chǎn)能是行業(yè)利潤(rùn)大幅上漲的重要原因，目前產(chǎn)能結(jié)構(gòu)較為良好，產(chǎn)能置換即可。三、停產(chǎn)和減產(chǎn)，高爐停產(chǎn)的成本極高，不包括二次點(diǎn)火的成本也高達(dá)幾千萬(wàn)，因此停產(chǎn)幾乎不可能。減產(chǎn)是指添加低品礦的使用量、減慢燒結(jié)速度、增加高爐檢修頻次等等，更符合鋼廠(chǎng)的行為準(zhǔn)則。但需要關(guān)注的是不同原因的減產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)的修復(fù)程度是不同的，鋼廠(chǎng)因盈利不佳而主動(dòng)減產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)的修復(fù)遠(yuǎn)不如行政性的粗鋼壓減。四、原料成本的下移，縱觀(guān) 20 年，成本的下降并不能扭轉(zhuǎn)行業(yè)利潤(rùn)的趨勢(shì)，只能帶來(lái)鋼廠(chǎng)階段性的利潤(rùn)修復(fù)，如 2021 年鐵礦的暴跌（由于限產(chǎn)），今年 4 月煤焦供應(yīng)釋放所引發(fā)的下跌。利潤(rùn)修復(fù)的拐點(diǎn)只能靠總需求的托底或行政性手段嚴(yán)控產(chǎn)能限制產(chǎn)量的上限。

2.3 供應(yīng)端調(diào)控于利潤(rùn)的意義

16 年供給側(cè)改革開(kāi)啟，18 年后供給側(cè)改革進(jìn)入常態(tài)化，行政性政策對(duì)于行業(yè)的影響是愈來(lái)愈大的，本節(jié)通過(guò)回顧供給側(cè)改革過(guò)程中供給端的變動(dòng)對(duì)行業(yè)利潤(rùn)率的影響。 

回顧 16 年開(kāi)啟的供給側(cè)改革，大致可以分為三個(gè)階段： 

第一階段去除僵尸產(chǎn)能，這對(duì)當(dāng)期供應(yīng)的影響是直接的，可在短期之內(nèi)扭轉(zhuǎn)供需平衡關(guān)系，扭轉(zhuǎn)利潤(rùn)向下的趨勢(shì)。 

第二階段淘汰落后產(chǎn)能（中頻爐），同時(shí)引導(dǎo)短流程電爐的使用，旨在改變鐵礦的供需關(guān)系，驅(qū)動(dòng)礦山利潤(rùn)向鋼廠(chǎng)轉(zhuǎn)移。 

第三階段供給側(cè)改革進(jìn)入常態(tài)化，開(kāi)啟漫長(zhǎng)的置換產(chǎn)能優(yōu)化結(jié)構(gòu)進(jìn)程。社會(huì)阻力最小的就是進(jìn)行環(huán)保不斷升級(jí)，環(huán)保政策肩負(fù)著鋼鐵產(chǎn)業(yè)補(bǔ)短板以及間接去產(chǎn)能的作用。短期來(lái)看環(huán)保導(dǎo)致的限產(chǎn)對(duì)產(chǎn)量形成擾動(dòng)，提振噸鋼利潤(rùn)。例如 2021 年 3 月唐山減產(chǎn)以及下半年的粗鋼產(chǎn)量平控政策均是行政性的壓減，可以看到日均鐵水明顯下降，噸鋼利潤(rùn)明顯走擴(kuò)，短期噸鋼利潤(rùn)甚至可以達(dá)到 1000 元/噸以上，利潤(rùn)和鐵水產(chǎn)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。2018 年主要是供給側(cè)改革后的常態(tài)化限產(chǎn)，全年鐵水產(chǎn)量與噸鋼利潤(rùn)走勢(shì)基本正相關(guān)，全年粗鋼產(chǎn)量不減反增原因在于地產(chǎn)需求端尚有韌性，鋼廠(chǎng)高爐生產(chǎn)受到限制，可以通過(guò)轉(zhuǎn)爐增加廢鋼來(lái)提高粗鋼產(chǎn)量，全年仍是需求主導(dǎo)供應(yīng)的增減。因此也可推斷今年是否有高強(qiáng)度的平控政策需要觀(guān)測(cè)需求是否大幅低于預(yù)期，庫(kù)存壓力是否足夠大，否則四季度可能也只是局部地區(qū)的調(diào)控。中期環(huán)保政策會(huì)增加鋼廠(chǎng)經(jīng)營(yíng)成本，2022 年寶鋼投入環(huán)保資金 159 億元，公司全年鋼材銷(xiāo)量 4984 萬(wàn)噸，折算下來(lái)噸鋼成本增加 320 元。長(zhǎng)期來(lái)看環(huán)保政策大幅提升準(zhǔn)入門(mén)檻，寶鋼作為具有一定規(guī)模效應(yīng)的龍頭企業(yè)，固定設(shè)備的改建亦付出了大于公司凈利潤(rùn)的開(kāi)支。若環(huán)保不斷升級(jí)，在當(dāng)前行業(yè)普遍利潤(rùn)率為零的狀況下，中小企業(yè)生存空間將進(jìn)一步壓縮，不具備條件的鋼企被迫停產(chǎn)或進(jìn)入重組流程，起到間接去產(chǎn)能的效果。環(huán)保政策會(huì)使產(chǎn)量與需求更加貼合，但并不主導(dǎo)行業(yè)利潤(rùn)的走向。

三、以史為鑒：本輪虧損VS2012-2015年，目前處于第4輪利潤(rùn)周期中端，利潤(rùn)受擠壓階段

從宏觀(guān)層面來(lái)看，兩輪鋼鐵利潤(rùn)下行周期均由房地產(chǎn)下行所帶動(dòng)。2010 年國(guó)務(wù)院相繼出臺(tái)“國(guó)十一條”、“新國(guó)十一條”等政策，并對(duì)二三線(xiàn)城市進(jìn)行限購(gòu)，受此影響地產(chǎn)銷(xiāo)售增速下滑，資金回籠受阻，房企拿地和新開(kāi)工轉(zhuǎn)弱。2020 年，“三道紅線(xiàn)”阻礙了房企的融資渠道，在房住不炒的背景下，多家房企發(fā)生債務(wù)危機(jī)，疊加疫情三年居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，銷(xiāo)售、融資、拿地、新開(kāi)工集體轉(zhuǎn)弱，對(duì)比來(lái)看本輪地產(chǎn)下行壓力明顯強(qiáng)于 2012 年。外需上，2013 年后美國(guó)逐漸走出金融危機(jī)，海外經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)支撐了國(guó)內(nèi)鋼材的出口；而 2023 年歐美進(jìn)入高利率時(shí)代，全球 PMI 均處于趨勢(shì)性下行階段，疊加逆全球化的盛行，鋼材的出口在未來(lái)也不容樂(lè)觀(guān)。

從行業(yè)層面來(lái)看，兩輪下行周期中鋼企銷(xiāo)售利潤(rùn)率均大幅收縮，處于零值左右，行業(yè)虧損企業(yè)單位數(shù)大幅度增加，盈利率大幅下降，利潤(rùn)總額無(wú)法覆蓋財(cái)務(wù)成本。2015 年前行業(yè)格局更為粗放，產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，中頻爐泛濫，地條鋼充斥著市場(chǎng)，劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象讓大型鋼企在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯劣勢(shì)，憑借市場(chǎng)力量無(wú)法使得利潤(rùn)回歸。16 年后政策上以鞏固去產(chǎn)能成果，嚴(yán)防地條鋼死灰復(fù)燃，嚴(yán)格控制產(chǎn)能置換為主，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)相對(duì)健康，根據(jù)各地及中央企業(yè)發(fā)布的產(chǎn)能置換公告信息匯總整理，2017 以來(lái)至 2023年 4 月底，全國(guó)已公告的置換項(xiàng)目建設(shè)煉鐵產(chǎn)能約 3.6 億噸、煉鋼產(chǎn)能約 4 億噸，相應(yīng)退出煉鐵產(chǎn)能約 4.1億噸、煉鋼產(chǎn)能約 4.5 億噸，置換比例為 1:1.1。從該角度來(lái)看，兩輪虧損時(shí)的產(chǎn)能情況不同，另外還有一點(diǎn)不同，就是鋼廠(chǎng)由于過(guò)去幾年積累了高額利潤(rùn)，抗虧損能力較于 2012 年顯著提升，鋼企對(duì)于低利潤(rùn)的耐受度更大。

從產(chǎn)業(yè)層面來(lái)看，2012 年鋼企利潤(rùn)不佳情況下，市場(chǎng)了鋼鐵產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊，高端鋼材占比較少。而經(jīng)歷了供給側(cè)改革后，行業(yè)集中度有所提高，鋼企為了增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，紛紛布局高端鋼材、特殊鋼材等具有一定壟斷利潤(rùn)的品種。在基礎(chǔ)加工和軋制利潤(rùn)較低、傳統(tǒng)需求不旺的情況下仍保持了較高水平的鐵水產(chǎn)量，這與表外需求流向不無(wú)關(guān)系。從五大鋼材的庫(kù)存量來(lái)看，供需矛盾并不像 2012 年那般尖銳，基本面并不支持鋼材如 2012 年般持續(xù)性下跌。原料端來(lái)看，2012 年鐵礦處于產(chǎn)能釋放周期，供過(guò)于求的格局非常明顯，而近年以來(lái)鐵水產(chǎn)量居高不下，我國(guó)對(duì)鐵礦的對(duì)外依存度依舊很高，鐵礦挺價(jià)顯著增強(qiáng)，這意味著本輪下行周期成本支撐強(qiáng)于 2012 年，且產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分配依舊是礦大于鋼。

展望后市，當(dāng)前鋼鐵行業(yè)虧損的原因既包括需求端地產(chǎn)下行，也包括原料端的韌性。房地產(chǎn)在當(dāng)下房企、居民部門(mén)的困局下難以轉(zhuǎn)勢(shì)，意味著鋼企利潤(rùn)率缺少轉(zhuǎn)勢(shì)向上的持續(xù)性動(dòng)力。原料的韌性主要來(lái)源于缺少鐵礦定價(jià)權(quán)，未來(lái)主要解決方向主要有加強(qiáng)鐵元素的國(guó)內(nèi)自給率以及引導(dǎo)短流程煉鋼比例的提升，這是“十四五”規(guī)劃中提到的重要內(nèi)容。不過(guò)從今年甚至明年情況來(lái)看，不論基石計(jì)劃還是廢鋼放開(kāi)進(jìn)口都收效甚微，短期我國(guó)的鐵元素依然還是受制于人。而未來(lái)改善行業(yè)利潤(rùn)，一方面是轉(zhuǎn)戰(zhàn)高端品種鋼，另一方面是繼續(xù)深化供給側(cè)改革。目前我們的供應(yīng)端較 12 年有較大差別，供應(yīng)無(wú)序擴(kuò)張的現(xiàn)象已經(jīng)不復(fù)存在，所以復(fù)刻 12-15 年熊市的可能性并不大。根據(jù)國(guó)家鋼鐵產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)，前 5 位鋼鐵企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度達(dá)到 40%，前 10 位鋼鐵企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度達(dá)到 60%，行業(yè)超低排放改造完成率達(dá)到 80%以上。從更長(zhǎng)期行業(yè)發(fā)展來(lái)看，供給側(cè)仍有深化改革的空間。 

綜上，未來(lái)幾年時(shí)間內(nèi)，鋼企利潤(rùn)率缺少向上動(dòng)能，但行業(yè)負(fù)反饋價(jià)格深跌的可能性不大，預(yù)計(jì)行業(yè)利潤(rùn)率低位波動(dòng)，短期鋼價(jià)（普鋼）基本錨定利潤(rùn)上下兩百元進(jìn)行波動(dòng)。