事件

近期美股的積極走勢表明了市場對于經(jīng)濟軟著陸的前景開始更為看好。同時，雖然美債長短端利率已深度倒掛，但衰退依然尚未到來。本篇報告中我們探討目前支撐美股上行的動力和一些正在醞釀的風(fēng)險。

觀點

勞動力嚴重短缺導(dǎo)致利率上行并未明顯影響就業(yè)市場。

雖然新增就業(yè)數(shù)量的下滑往往與經(jīng)濟活動放緩掛鉤，但從目前的趨勢來看，新增就業(yè)的下降更可能是由于勞動力短缺。我們認為，從好的方面來看，就業(yè)數(shù)據(jù)難以降溫，失業(yè)率處于低位，意味著衰退還沒有到來。然而，供不應(yīng)求的勞動力市場意味著通脹的風(fēng)險依然嚴峻，美聯(lián)儲持續(xù)加息的動力也在持續(xù)。7月加息大概率不是本輪加息周期的終點。

制造業(yè)活動進一步放緩。

拜登政府對制造業(yè)的大力財政支持起到了托底作用，使得近期市場對經(jīng)濟軟著陸的信心有所提振。值得關(guān)注的是ISM制造業(yè)PMI在2023年6月出現(xiàn)最近三年以來最嚴重下滑，連續(xù)10個月處在50榮枯線以下的新訂單指數(shù)也進一步體現(xiàn)了商品需求的減弱。同時，制造業(yè)就業(yè)在整體非農(nóng)就業(yè)中增幅較低。盡管目前工商業(yè)貸款的增速仍然較好，隨著2年期利率創(chuàng)下十六年來的新高，借貸成本的上升預(yù)計將顯著放緩制造業(yè)活動。

最大的風(fēng)險是充裕的流動性可能回落。

我們認為使目前的美股市場表現(xiàn)較好的另一個重要因素是充裕的流動性。

第一，盡管QT正在展開，但美國銀行準備金依然保持在3.2萬億美元以上，因為QT主要消耗了逆回購市場中的資金，從而沒有對經(jīng)濟造成顯著影響，充足的準備金也促進了銀行的放貸行為。

第二，大量的居民儲蓄轉(zhuǎn)化為了資產(chǎn)，資產(chǎn)價格上漲使得居民購買力不斷上升。同時為市場注入流動性的還有美聯(lián)儲設(shè)立的銀行定期融資計劃(BTFP)等工具。RRP余額下降至2萬億美元以下，也意味著流動性注入市場。

但我們也需要注意到，QT步伐正在加快，并且隨著債務(wù)上限法案的簽署，財政部需補充其在美聯(lián)儲的支票賬戶TGA，這也將削弱市場的流動性。如果用美聯(lián)儲資產(chǎn)+BTFP釋放資金-TGA吸收資金-RRP余額的方式來計算美國市場流動性，就能發(fā)現(xiàn)RRP和BTFP增加的流動性不足以抵消被TGA和QT吸收的流動性。從這一指標與標普500歷史走勢的關(guān)系來看，支撐美股上行的動力預(yù)計即將減弱。

2023年5月起美債短端利率開始上行，目前長端利率也開始上行，說明市場認為利率將在長期內(nèi)保持高位。與此同時，長端實際利率的上行代表了長期通脹預(yù)期的下降，這些趨勢似乎說明，市場對經(jīng)濟的預(yù)期非常樂觀，認為未來將是低通脹且不陷入衰退的經(jīng)濟環(huán)境。

我們認為，目前的市場預(yù)期可能過于樂觀。如果不考慮科技巨頭的權(quán)重影響，今年上半年以來標普500等權(quán)重指數(shù)漲幅其實并不明顯，從估值的上漲也可以看出，漲幅幾乎完全由七只科技巨頭貢獻，而其他股票估值呈下挫趨勢。從歷史數(shù)據(jù)來看，科技巨頭和其他股票的估值走勢不會長期脫鉤。相較于5月，全球基金經(jīng)理對于科技泡沫的擔(dān)憂開始浮現(xiàn)。