一、上半年走勢回顧

2023年以來，美聯儲持續(xù)加息，全球經濟承受下行壓力，國內經濟疫情后恢復不及預期，商品市場在二季度走出一波整體的下行趨勢，但在這種情況下，白糖價格卻一枝獨秀，從時間上看，白糖走勢可以分為兩個階段：

1-4月：強勢上漲階段（起高樓）

這一波上漲，始于1月中旬，是印度先動的手。

在此之前，巴西剛結束榨季，產量同比增幅超過5%，市場普遍預期22/23榨季全球白糖供應過剩，且印度在已經發(fā)放第一批610萬噸出口配額的基礎上，仍有第二批約400萬噸的出口配額。但印度意外宣布由于天氣原因，甘蔗主產區(qū)面臨減產壓力，由此也將影響到第二批出口配額的發(fā)放。

繼而北半球其它主產國泰國和中國都出現不同程度的減產或產量不及預期，導致國際原糖市場出現階段性供應短缺，美原糖價格一路飆升，最高突破26美分，也由此導致了國內配額外進口原糖加工利潤嚴重倒掛的情況，國內供需缺口無法通過進口貨源彌補，推動國內白糖期現兩端價格一齊大漲。

5月-至今：高位盤整階段（宴賓客）

隨著亞洲主產國的壓榨生產結束，其產量不及預期的情況已在盤面上得到反映， 市場關注焦點轉向南半球巴西。巴西中南部于 4 月份進入新榨季，5 月份天氣轉好，巴西供應持續(xù)上量，港口擁堵好轉，國際原糖市場供應得到極大的緩解，內外盤走勢進入高位區(qū)間盤整之中。

與白糖價格變化相呼應的是鄭糖盤面在基差上的變化。

在1-4月中旬，鄭糖主力基差大部分時間為負基差，屬于期貨上行帶動現貨跟隨，但 4 月中旬后，糖廠壓榨生產基本結束，減產疊加銷售淡季不淡，令糖廠產生惜售情緒，挺價意愿明顯，現貨強勢，導致基差不斷走強，并于 4 月中旬由負轉正，目前基差表現仍然堅挺，顯示出國內糖廠現貨供應緊張的狀況。

那么，在上半年起高樓宴賓客之后，下半年白糖走勢將如何呢？

二、白糖供需格局分析

在對白糖供需格局進行分析的時候，我們還是遵循先國際市場再國內市場；白糖作為農產品，需求端的波動并不大，所以我們主要分析供應端；國際白糖貿易中，巴西、印度和泰國三家占據了出口總量的7成以上，集中度非常之高，所以我們主要分析這三國的供應情況。此外，由于各主產國榨季分布時間不一，上半年國際原糖定價權在印度手上，下半年定價權在巴西手上。

1、國際白糖供需格局分析

印度：

印度從1月份之后，不斷放出減產的消息，直到最近ISMA預計本榨季最終產量是為3296萬噸，較此前預估減少3.5%。相比1月份預估的數值3400萬噸，減少104萬噸。

單看這個數據，會給人雷聲大雨點小的感覺。如果只是這么點減量，肯定沒法撐得起糖價近50%的漲幅。

問題出在出口配額上。印度是一個干什么都需要辦理許可證的國家，由于減產，印度政府原本計劃的第二批出口配額取消了。到現在為止基本第一批批準的610萬噸出口也已經全部落地，所以本榨季印度出口供應量就釘在了該水平。而榨季初市場對印度今年出口的預估數量是1000萬噸左右，這也意味著單印度一國導致今年全球白糖供應減量約為400萬噸。

這是上半年國際原糖市場多頭的底氣，這份底氣也在價格上得到了充分的體現。

泰國：

整體而言，泰國22/23榨季產量是同比增長的，據泰國甘蔗及糖業(yè)委員會辦公室近日公布的數據顯示，泰國2022/23榨季截至4月4日，累計甘蔗入榨量為9388.44萬噸，含糖分為13.32%，產糖率為11.74%，累計產糖量為1102.52萬噸。

雖然是增產的，但是榨季初市場對于泰國總產量預期是1150萬噸，實際產量不及預期，一定程度上也給市場形成利多影響。

出口數據中規(guī)中矩。泰國外貿部數據顯示，2023年4月泰國出口食糖60.53萬噸，同比增加6.39萬噸，增幅達11.80%。其中出口原糖35.16萬噸、白糖5.14萬噸、精制糖20.23萬噸。2022/23榨季截至4月，累計出口食糖439.48萬噸，同比增加33.64萬噸，增幅8.29%。

巴西：

但隨著時間的推移，巴西新榨季開始，巴西成為全球食糖供應鏈的主角?！鞍臀鏖_榨”也常常作為利空的話題，市場上的空頭可謂“盼王師久矣”。

然而，王師初戰(zhàn)并未告捷。由于今年的高糖價、高利潤刺激，巴西事實上在4月份就提前開榨了，但是由于4月份巴西降雨較多，加之其它谷物豐收，導致港口擁堵，新糖無法快速出港。所以在5月下半月，鄭糖還沖出一波新高。

不過隨著天氣的好轉，巴西供應持續(xù)上量，港口擁堵好轉，國際原糖市場供應得到極大的緩解，外盤原糖也感受到了來自于巴西的壓力。

根據UNICA最新數據顯示，2023/24榨季截至6月上半月，巴西中南部地區(qū)累計入榨量為16631萬噸，較去年同期的14605.7萬噸增加了2025.3萬噸，同比增幅達13.87%；甘蔗ATR為127.2kg/噸，較去年同期的124.52kg/噸增加了2.68 kg/噸；累計制糖比為47.27%，較去年同期的41.61%增加了5.66%；累計產乙醇76.66億升，較去年同期的70.14億升增加了6.52億升，同比增幅達9.30%；累計產糖量為952.8萬噸，較去年同期的721.1萬噸增加了231.7萬噸，同比增幅達32.13%。

巴西供應放量的同時，港口待運量環(huán)比大幅下降，等待天數也有所減少。據航運機構Williams發(fā)布的最新數據顯示，截至7月5日當周，巴西港口等待裝運食糖的船只數量從此前一周的88艘下降至82艘。港口等待裝運的食糖數量從此前一周的407.7萬噸下降至389.42萬噸。此外，原糖、白糖價差、升貼水的下調意味著持續(xù)的高糖價壓抑了白糖的需求。

增產兌現、5月后港口運力緩解的雙重作用下，空頭看到了希望，多頭也開始有所動搖，于是我們看到了原糖價格的承壓走跌。

2、國內市場：

相比于國際原糖市場當前相對明朗的供需格局，國內市場情況要略顯復雜。

國內白糖市場供需格局可以概括為：產量減少，需求旺盛，國內工業(yè)庫存低，供需缺口擴大，進口利潤倒掛，現貨價格堅挺。

中國糖業(yè)協會：截至2023年6月底，本制糖期全國共生產食糖897萬噸，比上個制糖期減少59萬噸。全國累積銷售食糖688萬噸，同比增加86萬噸；累計銷糖率76.6%，同比加快13.7個百分點。

要說供需缺口，每年都有。國內白糖產銷格局上，這么些年基本上自產自用之外，還會有500-600萬噸的缺口依靠進口糖填補。而在白糖進口政策上，實施的是配額制。配額內按15%關稅，配額量維持在194.5萬噸，多年未變，配額外進口關稅按50%算。

而今年，配額外進口白糖利潤嚴重倒掛，嚴重到無論是巴西還是泰國，進口原糖加工利潤一度都超過-1000元/噸左右。進口一噸虧一噸，海關數據顯示最近幾個月配額外進口報關量都是大大的“零”。

在端午節(jié)后美原糖跌勢最猛的那段時間，進口利潤一度逼近0軸，不過隨著原糖企穩(wěn)和人民幣貶值，利潤再度走負。

針對當前國際國內白糖市場供需格局的分析，我們可以看到國內白糖市場博弈的焦點是進口利潤倒掛何時能夠修復？供需缺口如何彌補？國際糖市關注的焦點則是后續(xù)巴西的持續(xù)供應情況。

同時我們也可以看到，在上述分析中，巴西討論的是正在進行的23/24榨季，而印度泰國則是談論的已經結束的22/23榨季，金圣嘆在推背圖中說：證已往之事易，推未來之事難，然既證已往，似不得不推及將來。所以我們在試圖探究未來白糖走勢的時候，就不得不討論23/24榨季印度和泰國的產量預期，而要做此探討，又繞不開當下的熱點話題——厄爾尼諾。

3、厄爾尼諾對23/24榨季白糖產量的影響：

今年年初，美國國家海洋和大氣管理局提醒已持續(xù)3年的拉尼娜現象可能在今年被厄爾尼諾替代，在6月份的月度報告中則指出，5、6月份全球已進入弱厄爾尼諾期，并有84%的幾率繼續(xù)加速強化力度。從最新的預測數據看，2023年6月至2024年3月，全球厄爾尼諾的發(fā)生概率一直在90%以上，且概率均值為94.8%。由此可見，未來全球將持續(xù)受厄爾尼諾現象影響。

當厄爾尼諾出現時，南美洲秘魯、厄瓜多爾、阿根廷、巴西南部、巴拉圭等地出現洪澇災害；中美洲與南美洲北部地區(qū)容易出現干旱，巴拿馬運河的物流運輸可能受到水位偏低而中斷或者延誤；美國南部（尤其是墨西哥灣、路易斯安娜州、密西西比州等地區(qū)）降水偏多；加拿大南部、美國北部容易出現異常暖冬。東南亞（如印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞、越南、泰國）以及澳大利亞、新西蘭等地區(qū)容易出現嚴重干旱。

巴西甘蔗種植主要集中在中南部地區(qū)，中南部白糖產量占據全國產量的9成，在過去的5、6月份，全球弱厄爾尼諾時期，巴西中南部甘蔗處于收獲壓榨的時間段。在這一階段，偏多的降水會影響甘蔗的糖分積累，同時亦可能會對巴西糖廠的開工和港口運輸造成負面影響，從而拖慢整個榨季進度。在5月下旬，市場也確實因為上述原因導致白糖價格上漲。但隨著時間的推移，進入3季度甘蔗伸長期之后，降雨增多則更利于甘蔗的生長，理論上對于巴西甘蔗產量存在利好。

相對于巴西而言，厄爾尼諾對于亞洲地區(qū)印度和泰國白糖產量的影響會更突出。

印度的甘蔗主產區(qū)主要分布在北方邦、馬邦和卡納達卡邦，三者種植面積合計約占印度甘蔗種植面積的四分之三左右。隨著厄爾尼諾現象的發(fā)酵，上述區(qū)域的降水亦將受到負面影響，屆時偏低的降水將會對甘蔗的生長造成負面影響，從而影響印度23/24榨季整體的食糖產量。疊加印度E20計劃和整體偏低的庫存消費比，預計印度23/24榨季可供出口的食糖數量將會偏低，后續(xù)隨著厄爾尼諾現象的逐步落地，屆時又將激發(fā)新的天氣的炒作題材。

對于泰國而言，7月之后亦是甘蔗的分蘗期和伸長期，整體需水量較大，若是厄爾尼諾現象持續(xù)發(fā)酵，導致泰國地區(qū)降水不足，亦將對23/24榨季的食糖產量產生負面影響。同時，干旱少雨的情況下不僅僅會影響甘蔗生長和單產，也會影響農民的種植意愿，即選擇收益更好、更抗旱、易采收的木薯。根據泰國甘蔗農民聯合會預估，23/24年度預計由于木薯替種將導致甘蔗產量下降約5%，此外疊加厄爾尼諾的影響或導致新季泰國甘蔗產量或降至7000-8000萬噸的水平，而22/23年度為9388萬噸。

從理論上，可以簡單得出如下結論：厄爾尼諾天氣或將導致東南亞甘蔗產量面臨干旱減產風險。而巴西中南部恰逢甘蔗收獲季節(jié)，降水偏多利多巴西糖增產。

不過無論哪國，決定最終產量的都是各種因素的綜合作用。實際上從1980年代至今的11次厄爾尼諾中各產地產量情況進行統(tǒng)計的話，巴西甘蔗單產是增加9次減少2次，印度、泰國和中國甘蔗均增產6次減產5次，很難在增減產和厄爾尼諾天氣之間構建直接的聯系。甚至如果我們將幾個主產國各年份的甘蔗總產量用柱狀圖表示，會發(fā)現在很多強厄爾尼諾年里，總產量是明顯增長的。

從以上分析中可以看出，厄爾尼諾現象對東南亞產區(qū)的影響大于巴西，但是由于巴西產量占比較大，且當前高制糖比下巴西增產預期強烈，在新季供需平衡表上，巴西增量可能完全覆蓋印度和泰國的減量，因此，天氣對于糖價影響整體可能有限，但在價格波動節(jié)奏上，還要具體結合厄爾尼諾發(fā)生的時間段和上述主產國不同開榨時間來分析。

三、總結展望及策略推薦

綜上，我們去分析當下國內白糖市場多空雙方的博弈，會發(fā)現多頭目前所憑借的，一是減產造成的供需缺口擴大，二是進口利潤倒掛抑制進口量。其實按照國內白糖產銷季節(jié)性特征，即便減產，最缺糖的時候也會出現在三四季度，不過白糖季產年銷，相對耐儲存的特點，給與多頭惜售挺價的底氣，2月份之后廣西地區(qū)白糖基差快速由負轉正，可以看出多頭的強勢。

空頭則有兩個盼頭，一是巴西新榨季增產，加大加快國際糖市供應，二是國儲糖拋儲。

關于拋儲，今年官方很沉得住氣，一直沒有什么實質性動作，上一次拋儲是16/17榨季，從白糖價格6400多一路開始的，今年的價格早就超過這個值了。

拋儲目前沒看到影，不過巴西新榨季增產預期開始兌現，伴隨著天氣好轉，港口運力恢復，巴西新糖對國際糖市的供需偏緊格局帶來了極大的改善，美原糖市場也在逐步承壓回調。

綜合來看，對于多頭而言，一時難以找到更多的利好推升因素，但單利潤倒掛這一項，便是鄭糖盤面非常強的支撐，雖然巴西新糖入市，但是要修復進口利潤必然還會有一番波折。而隨著國際糖市供應的逐步恢復，對于空頭而言，最壞的時期已經過去。

兩相對比，多空之間當前的爭奪依舊相當膠著，內外盤糖價近期仍將維持當前的高位區(qū)間盤整走勢。鄭糖能否打破下方區(qū)間取決于配額外進口利潤能否打開，按當前的匯率及現貨價格，預計原糖要到 21 美分/磅左右及以下。三季度若巴西白糖如期大量上市，內外盤糖價將震蕩偏弱。但上述邏輯推導中對巴西產量寄予厚望，對其增長的預期也是打得很滿，后期巴西壓榨量、制糖比和出口等環(huán)節(jié)不容有失。

還可以觀察到一個現象，3-5月份，內外盤期貨合約近強遠弱的back價差結構是在持續(xù)擴張的，這一階段，印度減產，巴西新糖未上市，市場交易短期國際糖市供應緊缺，但也認為新季巴西供應上量會壓制遠期糖價。

進入6月份之后，近遠月之間的價差在快速收斂，這可能是近月合約承受到了更多來自于巴西供應的壓力，而遠月合約則加入了未來天氣升水的可能，因此，23開頭的近月合約和24開頭的遠月合約之間存在反套的可能。