一、上半年走勢(shì)回顧

2023年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，全球經(jīng)濟(jì)承受下行壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疫情后恢復(fù)不及預(yù)期，商品市場(chǎng)在二季度走出一波整體的下行趨勢(shì)，但在這種情況下，白糖價(jià)格卻一枝獨(dú)秀，從時(shí)間上看，白糖走勢(shì)可以分為兩個(gè)階段：

1-4月：強(qiáng)勢(shì)上漲階段（起高樓）

這一波上漲，始于1月中旬，是印度先動(dòng)的手。

在此之前，巴西剛結(jié)束榨季，產(chǎn)量同比增幅超過(guò)5%，市場(chǎng)普遍預(yù)期22/23榨季全球白糖供應(yīng)過(guò)剩，且印度在已經(jīng)發(fā)放第一批610萬(wàn)噸出口配額的基礎(chǔ)上，仍有第二批約400萬(wàn)噸的出口配額。但印度意外宣布由于天氣原因，甘蔗主產(chǎn)區(qū)面臨減產(chǎn)壓力，由此也將影響到第二批出口配額的發(fā)放。

繼而北半球其它主產(chǎn)國(guó)泰國(guó)和中國(guó)都出現(xiàn)不同程度的減產(chǎn)或產(chǎn)量不及預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)際原糖市場(chǎng)出現(xiàn)階段性供應(yīng)短缺，美原糖價(jià)格一路飆升，最高突破26美分，也由此導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)配額外進(jìn)口原糖加工利潤(rùn)嚴(yán)重倒掛的情況，國(guó)內(nèi)供需缺口無(wú)法通過(guò)進(jìn)口貨源彌補(bǔ)，推動(dòng)國(guó)內(nèi)白糖期現(xiàn)兩端價(jià)格一齊大漲。

5月-至今：高位盤整階段（宴賓客）

隨著亞洲主產(chǎn)國(guó)的壓榨生產(chǎn)結(jié)束，其產(chǎn)量不及預(yù)期的情況已在盤面上得到反映， 市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向南半球巴西。巴西中南部于 4 月份進(jìn)入新榨季，5 月份天氣轉(zhuǎn)好，巴西供應(yīng)持續(xù)上量，港口擁堵好轉(zhuǎn)，國(guó)際原糖市場(chǎng)供應(yīng)得到極大的緩解，內(nèi)外盤走勢(shì)進(jìn)入高位區(qū)間盤整之中。

與白糖價(jià)格變化相呼應(yīng)的是鄭糖盤面在基差上的變化。

在1-4月中旬，鄭糖主力基差大部分時(shí)間為負(fù)基差，屬于期貨上行帶動(dòng)現(xiàn)貨跟隨，但 4 月中旬后，糖廠壓榨生產(chǎn)基本結(jié)束，減產(chǎn)疊加銷售淡季不淡，令糖廠產(chǎn)生惜售情緒，挺價(jià)意愿明顯，現(xiàn)貨強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致基差不斷走強(qiáng)，并于 4 月中旬由負(fù)轉(zhuǎn)正，目前基差表現(xiàn)仍然堅(jiān)挺，顯示出國(guó)內(nèi)糖廠現(xiàn)貨供應(yīng)緊張的狀況。

那么，在上半年起高樓宴賓客之后，下半年白糖走勢(shì)將如何呢？

二、白糖供需格局分析

在對(duì)白糖供需格局進(jìn)行分析的時(shí)候，我們還是遵循先國(guó)際市場(chǎng)再國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；白糖作為農(nóng)產(chǎn)品，需求端的波動(dòng)并不大，所以我們主要分析供應(yīng)端；國(guó)際白糖貿(mào)易中，巴西、印度和泰國(guó)三家占據(jù)了出口總量的7成以上，集中度非常之高，所以我們主要分析這三國(guó)的供應(yīng)情況。此外，由于各主產(chǎn)國(guó)榨季分布時(shí)間不一，上半年國(guó)際原糖定價(jià)權(quán)在印度手上，下半年定價(jià)權(quán)在巴西手上。

1、國(guó)際白糖供需格局分析

印度：

印度從1月份之后，不斷放出減產(chǎn)的消息，直到最近ISMA預(yù)計(jì)本榨季最終產(chǎn)量是為3296萬(wàn)噸，較此前預(yù)估減少3.5%。相比1月份預(yù)估的數(shù)值3400萬(wàn)噸，減少104萬(wàn)噸。

單看這個(gè)數(shù)據(jù)，會(huì)給人雷聲大雨點(diǎn)小的感覺(jué)。如果只是這么點(diǎn)減量，肯定沒(méi)法撐得起糖價(jià)近50%的漲幅。

問(wèn)題出在出口配額上。印度是一個(gè)干什么都需要辦理許可證的國(guó)家，由于減產(chǎn)，印度政府原本計(jì)劃的第二批出口配額取消了。到現(xiàn)在為止基本第一批批準(zhǔn)的610萬(wàn)噸出口也已經(jīng)全部落地，所以本榨季印度出口供應(yīng)量就釘在了該水平。而榨季初市場(chǎng)對(duì)印度今年出口的預(yù)估數(shù)量是1000萬(wàn)噸左右，這也意味著單印度一國(guó)導(dǎo)致今年全球白糖供應(yīng)減量約為400萬(wàn)噸。

這是上半年國(guó)際原糖市場(chǎng)多頭的底氣，這份底氣也在價(jià)格上得到了充分的體現(xiàn)。

泰國(guó)：

整體而言，泰國(guó)22/23榨季產(chǎn)量是同比增長(zhǎng)的，據(jù)泰國(guó)甘蔗及糖業(yè)委員會(huì)辦公室近日公布的數(shù)據(jù)顯示，泰國(guó)2022/23榨季截至4月4日，累計(jì)甘蔗入榨量為9388.44萬(wàn)噸，含糖分為13.32%，產(chǎn)糖率為11.74%，累計(jì)產(chǎn)糖量為1102.52萬(wàn)噸。

雖然是增產(chǎn)的，但是榨季初市場(chǎng)對(duì)于泰國(guó)總產(chǎn)量預(yù)期是1150萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量不及預(yù)期，一定程度上也給市場(chǎng)形成利多影響。

出口數(shù)據(jù)中規(guī)中矩。泰國(guó)外貿(mào)部數(shù)據(jù)顯示，2023年4月泰國(guó)出口食糖60.53萬(wàn)噸，同比增加6.39萬(wàn)噸，增幅達(dá)11.80%。其中出口原糖35.16萬(wàn)噸、白糖5.14萬(wàn)噸、精制糖20.23萬(wàn)噸。2022/23榨季截至4月，累計(jì)出口食糖439.48萬(wàn)噸，同比增加33.64萬(wàn)噸，增幅8.29%。

巴西：

但隨著時(shí)間的推移，巴西新榨季開(kāi)始，巴西成為全球食糖供應(yīng)鏈的主角。“巴西開(kāi)榨”也常常作為利空的話題，市場(chǎng)上的空頭可謂“盼王師久矣”。

然而，王師初戰(zhàn)并未告捷。由于今年的高糖價(jià)、高利潤(rùn)刺激，巴西事實(shí)上在4月份就提前開(kāi)榨了，但是由于4月份巴西降雨較多，加之其它谷物豐收，導(dǎo)致港口擁堵，新糖無(wú)法快速出港。所以在5月下半月，鄭糖還沖出一波新高。

不過(guò)隨著天氣的好轉(zhuǎn)，巴西供應(yīng)持續(xù)上量，港口擁堵好轉(zhuǎn)，國(guó)際原糖市場(chǎng)供應(yīng)得到極大的緩解，外盤原糖也感受到了來(lái)自于巴西的壓力。

根據(jù)UNICA最新數(shù)據(jù)顯示，2023/24榨季截至6月上半月，巴西中南部地區(qū)累計(jì)入榨量為16631萬(wàn)噸，較去年同期的14605.7萬(wàn)噸增加了2025.3萬(wàn)噸，同比增幅達(dá)13.87%；甘蔗ATR為127.2kg/噸，較去年同期的124.52kg/噸增加了2.68 kg/噸；累計(jì)制糖比為47.27%，較去年同期的41.61%增加了5.66%；累計(jì)產(chǎn)乙醇76.66億升，較去年同期的70.14億升增加了6.52億升，同比增幅達(dá)9.30%；累計(jì)產(chǎn)糖量為952.8萬(wàn)噸，較去年同期的721.1萬(wàn)噸增加了231.7萬(wàn)噸，同比增幅達(dá)32.13%。

巴西供應(yīng)放量的同時(shí)，港口待運(yùn)量環(huán)比大幅下降，等待天數(shù)也有所減少。據(jù)航運(yùn)機(jī)構(gòu)Williams發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至7月5日當(dāng)周，巴西港口等待裝運(yùn)食糖的船只數(shù)量從此前一周的88艘下降至82艘。港口等待裝運(yùn)的食糖數(shù)量從此前一周的407.7萬(wàn)噸下降至389.42萬(wàn)噸。此外，原糖、白糖價(jià)差、升貼水的下調(diào)意味著持續(xù)的高糖價(jià)壓抑了白糖的需求。

增產(chǎn)兌現(xiàn)、5月后港口運(yùn)力緩解的雙重作用下，空頭看到了希望，多頭也開(kāi)始有所動(dòng)搖，于是我們看到了原糖價(jià)格的承壓走跌。

2、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：

相比于國(guó)際原糖市場(chǎng)當(dāng)前相對(duì)明朗的供需格局，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情況要略顯復(fù)雜。

國(guó)內(nèi)白糖市場(chǎng)供需格局可以概括為：產(chǎn)量減少，需求旺盛，國(guó)內(nèi)工業(yè)庫(kù)存低，供需缺口擴(kuò)大，進(jìn)口利潤(rùn)倒掛，現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺。

中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)：截至2023年6月底，本制糖期全國(guó)共生產(chǎn)食糖897萬(wàn)噸，比上個(gè)制糖期減少59萬(wàn)噸。全國(guó)累積銷售食糖688萬(wàn)噸，同比增加86萬(wàn)噸；累計(jì)銷糖率76.6%，同比加快13.7個(gè)百分點(diǎn)。

要說(shuō)供需缺口，每年都有。國(guó)內(nèi)白糖產(chǎn)銷格局上，這么些年基本上自產(chǎn)自用之外，還會(huì)有500-600萬(wàn)噸的缺口依靠進(jìn)口糖填補(bǔ)。而在白糖進(jìn)口政策上，實(shí)施的是配額制。配額內(nèi)按15%關(guān)稅，配額量維持在194.5萬(wàn)噸，多年未變，配額外進(jìn)口關(guān)稅按50%算。

而今年，配額外進(jìn)口白糖利潤(rùn)嚴(yán)重倒掛，嚴(yán)重到無(wú)論是巴西還是泰國(guó)，進(jìn)口原糖加工利潤(rùn)一度都超過(guò)-1000元/噸左右。進(jìn)口一噸虧一噸，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示最近幾個(gè)月配額外進(jìn)口報(bào)關(guān)量都是大大的“零”。

在端午節(jié)后美原糖跌勢(shì)最猛的那段時(shí)間，進(jìn)口利潤(rùn)一度逼近0軸，不過(guò)隨著原糖企穩(wěn)和人民幣貶值，利潤(rùn)再度走負(fù)。

針對(duì)當(dāng)前國(guó)際國(guó)內(nèi)白糖市場(chǎng)供需格局的分析，我們可以看到國(guó)內(nèi)白糖市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)是進(jìn)口利潤(rùn)倒掛何時(shí)能夠修復(fù)？供需缺口如何彌補(bǔ)？國(guó)際糖市關(guān)注的焦點(diǎn)則是后續(xù)巴西的持續(xù)供應(yīng)情況。

同時(shí)我們也可以看到，在上述分析中，巴西討論的是正在進(jìn)行的23/24榨季，而印度泰國(guó)則是談?wù)摰囊呀?jīng)結(jié)束的22/23榨季，金圣嘆在推背圖中說(shuō)：證已往之事易，推未來(lái)之事難，然既證已往，似不得不推及將來(lái)。所以我們?cè)谠噲D探究未來(lái)白糖走勢(shì)的時(shí)候，就不得不討論23/24榨季印度和泰國(guó)的產(chǎn)量預(yù)期，而要做此探討，又繞不開(kāi)當(dāng)下的熱點(diǎn)話題——厄爾尼諾。

3、厄爾尼諾對(duì)23/24榨季白糖產(chǎn)量的影響：

今年年初，美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局提醒已持續(xù)3年的拉尼娜現(xiàn)象可能在今年被厄爾尼諾替代，在6月份的月度報(bào)告中則指出，5、6月份全球已進(jìn)入弱厄爾尼諾期，并有84%的幾率繼續(xù)加速?gòu)?qiáng)化力度。從最新的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)看，2023年6月至2024年3月，全球厄爾尼諾的發(fā)生概率一直在90%以上，且概率均值為94.8%。由此可見(jiàn)，未來(lái)全球?qū)⒊掷m(xù)受厄爾尼諾現(xiàn)象影響。

當(dāng)厄爾尼諾出現(xiàn)時(shí)，南美洲秘魯、厄瓜多爾、阿根廷、巴西南部、巴拉圭等地出現(xiàn)洪澇災(zāi)害；中美洲與南美洲北部地區(qū)容易出現(xiàn)干旱，巴拿馬運(yùn)河的物流運(yùn)輸可能受到水位偏低而中斷或者延誤；美國(guó)南部（尤其是墨西哥灣、路易斯安娜州、密西西比州等地區(qū)）降水偏多；加拿大南部、美國(guó)北部容易出現(xiàn)異常暖冬。東南亞（如印度尼西亞、菲律賓、馬來(lái)西亞、越南、泰國(guó)）以及澳大利亞、新西蘭等地區(qū)容易出現(xiàn)嚴(yán)重干旱。

巴西甘蔗種植主要集中在中南部地區(qū)，中南部白糖產(chǎn)量占據(jù)全國(guó)產(chǎn)量的9成，在過(guò)去的5、6月份，全球弱厄爾尼諾時(shí)期，巴西中南部甘蔗處于收獲壓榨的時(shí)間段。在這一階段，偏多的降水會(huì)影響甘蔗的糖分積累，同時(shí)亦可能會(huì)對(duì)巴西糖廠的開(kāi)工和港口運(yùn)輸造成負(fù)面影響，從而拖慢整個(gè)榨季進(jìn)度。在5月下旬，市場(chǎng)也確實(shí)因?yàn)樯鲜鲈驅(qū)е掳滋莾r(jià)格上漲。但隨著時(shí)間的推移，進(jìn)入3季度甘蔗伸長(zhǎng)期之后，降雨增多則更利于甘蔗的生長(zhǎng)，理論上對(duì)于巴西甘蔗產(chǎn)量存在利好。

相對(duì)于巴西而言，厄爾尼諾對(duì)于亞洲地區(qū)印度和泰國(guó)白糖產(chǎn)量的影響會(huì)更突出。

印度的甘蔗主產(chǎn)區(qū)主要分布在北方邦、馬邦和卡納達(dá)卡邦，三者種植面積合計(jì)約占印度甘蔗種植面積的四分之三左右。隨著厄爾尼諾現(xiàn)象的發(fā)酵，上述區(qū)域的降水亦將受到負(fù)面影響，屆時(shí)偏低的降水將會(huì)對(duì)甘蔗的生長(zhǎng)造成負(fù)面影響，從而影響印度23/24榨季整體的食糖產(chǎn)量。疊加印度E20計(jì)劃和整體偏低的庫(kù)存消費(fèi)比，預(yù)計(jì)印度23/24榨季可供出口的食糖數(shù)量將會(huì)偏低，后續(xù)隨著厄爾尼諾現(xiàn)象的逐步落地，屆時(shí)又將激發(fā)新的天氣的炒作題材。

對(duì)于泰國(guó)而言，7月之后亦是甘蔗的分蘗期和伸長(zhǎng)期，整體需水量較大，若是厄爾尼諾現(xiàn)象持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致泰國(guó)地區(qū)降水不足，亦將對(duì)23/24榨季的食糖產(chǎn)量產(chǎn)生負(fù)面影響。同時(shí)，干旱少雨的情況下不僅僅會(huì)影響甘蔗生長(zhǎng)和單產(chǎn)，也會(huì)影響農(nóng)民的種植意愿，即選擇收益更好、更抗旱、易采收的木薯。根據(jù)泰國(guó)甘蔗農(nóng)民聯(lián)合會(huì)預(yù)估，23/24年度預(yù)計(jì)由于木薯替種將導(dǎo)致甘蔗產(chǎn)量下降約5%，此外疊加厄爾尼諾的影響或?qū)е滦录咎﹪?guó)甘蔗產(chǎn)量或降至7000-8000萬(wàn)噸的水平，而22/23年度為9388萬(wàn)噸。

從理論上，可以簡(jiǎn)單得出如下結(jié)論：厄爾尼諾天氣或?qū)?dǎo)致東南亞甘蔗產(chǎn)量面臨干旱減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而巴西中南部恰逢甘蔗收獲季節(jié)，降水偏多利多巴西糖增產(chǎn)。

不過(guò)無(wú)論哪國(guó)，決定最終產(chǎn)量的都是各種因素的綜合作用。實(shí)際上從1980年代至今的11次厄爾尼諾中各產(chǎn)地產(chǎn)量情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的話，巴西甘蔗單產(chǎn)是增加9次減少2次，印度、泰國(guó)和中國(guó)甘蔗均增產(chǎn)6次減產(chǎn)5次，很難在增減產(chǎn)和厄爾尼諾天氣之間構(gòu)建直接的聯(lián)系。甚至如果我們將幾個(gè)主產(chǎn)國(guó)各年份的甘蔗總產(chǎn)量用柱狀圖表示，會(huì)發(fā)現(xiàn)在很多強(qiáng)厄爾尼諾年里，總產(chǎn)量是明顯增長(zhǎng)的。

從以上分析中可以看出，厄爾尼諾現(xiàn)象對(duì)東南亞產(chǎn)區(qū)的影響大于巴西，但是由于巴西產(chǎn)量占比較大，且當(dāng)前高制糖比下巴西增產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，在新季供需平衡表上，巴西增量可能完全覆蓋印度和泰國(guó)的減量，因此，天氣對(duì)于糖價(jià)影響整體可能有限，但在價(jià)格波動(dòng)節(jié)奏上，還要具體結(jié)合厄爾尼諾發(fā)生的時(shí)間段和上述主產(chǎn)國(guó)不同開(kāi)榨時(shí)間來(lái)分析。

三、總結(jié)展望及策略推薦

綜上，我們?nèi)シ治霎?dāng)下國(guó)內(nèi)白糖市場(chǎng)多空雙方的博弈，會(huì)發(fā)現(xiàn)多頭目前所憑借的，一是減產(chǎn)造成的供需缺口擴(kuò)大，二是進(jìn)口利潤(rùn)倒掛抑制進(jìn)口量。其實(shí)按照國(guó)內(nèi)白糖產(chǎn)銷季節(jié)性特征，即便減產(chǎn)，最缺糖的時(shí)候也會(huì)出現(xiàn)在三四季度，不過(guò)白糖季產(chǎn)年銷，相對(duì)耐儲(chǔ)存的特點(diǎn)，給與多頭惜售挺價(jià)的底氣，2月份之后廣西地區(qū)白糖基差快速由負(fù)轉(zhuǎn)正，可以看出多頭的強(qiáng)勢(shì)。

空頭則有兩個(gè)盼頭，一是巴西新榨季增產(chǎn)，加大加快國(guó)際糖市供應(yīng)，二是國(guó)儲(chǔ)糖拋儲(chǔ)。

關(guān)于拋儲(chǔ)，今年官方很沉得住氣，一直沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，上一次拋儲(chǔ)是16/17榨季，從白糖價(jià)格6400多一路開(kāi)始的，今年的價(jià)格早就超過(guò)這個(gè)值了。

拋儲(chǔ)目前沒(méi)看到影，不過(guò)巴西新榨季增產(chǎn)預(yù)期開(kāi)始兌現(xiàn)，伴隨著天氣好轉(zhuǎn)，港口運(yùn)力恢復(fù)，巴西新糖對(duì)國(guó)際糖市的供需偏緊格局帶來(lái)了極大的改善，美原糖市場(chǎng)也在逐步承壓回調(diào)。

綜合來(lái)看，對(duì)于多頭而言，一時(shí)難以找到更多的利好推升因素，但單利潤(rùn)倒掛這一項(xiàng)，便是鄭糖盤面非常強(qiáng)的支撐，雖然巴西新糖入市，但是要修復(fù)進(jìn)口利潤(rùn)必然還會(huì)有一番波折。而隨著國(guó)際糖市供應(yīng)的逐步恢復(fù)，對(duì)于空頭而言，最壞的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。

兩相對(duì)比，多空之間當(dāng)前的爭(zhēng)奪依舊相當(dāng)膠著，內(nèi)外盤糖價(jià)近期仍將維持當(dāng)前的高位區(qū)間盤整走勢(shì)。鄭糖能否打破下方區(qū)間取決于配額外進(jìn)口利潤(rùn)能否打開(kāi)，按當(dāng)前的匯率及現(xiàn)貨價(jià)格，預(yù)計(jì)原糖要到 21 美分/磅左右及以下。三季度若巴西白糖如期大量上市，內(nèi)外盤糖價(jià)將震蕩偏弱。但上述邏輯推導(dǎo)中對(duì)巴西產(chǎn)量寄予厚望，對(duì)其增長(zhǎng)的預(yù)期也是打得很滿，后期巴西壓榨量、制糖比和出口等環(huán)節(jié)不容有失。

還可以觀察到一個(gè)現(xiàn)象，3-5月份，內(nèi)外盤期貨合約近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的back價(jià)差結(jié)構(gòu)是在持續(xù)擴(kuò)張的，這一階段，印度減產(chǎn)，巴西新糖未上市，市場(chǎng)交易短期國(guó)際糖市供應(yīng)緊缺，但也認(rèn)為新季巴西供應(yīng)上量會(huì)壓制遠(yuǎn)期糖價(jià)。

進(jìn)入6月份之后，近遠(yuǎn)月之間的價(jià)差在快速收斂，這可能是近月合約承受到了更多來(lái)自于巴西供應(yīng)的壓力，而遠(yuǎn)月合約則加入了未來(lái)天氣升水的可能，因此，23開(kāi)頭的近月合約和24開(kāi)頭的遠(yuǎn)月合約之間存在反套的可能。