價(jià)值投資君丨陳光明：中國(guó)式價(jià)值投資的集大成者【投資理念篇】

作者：大馬哈

來(lái)源：大馬哈投資

陳光明是在1998年初以實(shí)習(xí)生的身份在東方證券資產(chǎn)管理部入行，時(shí)任部門負(fù)責(zé)人是日后大名鼎鼎的傅鵬博。1999年年初開(kāi)始正式入職；2000年就成為了研究主管；2001年成為開(kāi)始管錢的投資經(jīng)理（管理規(guī)模約5000萬(wàn)）；2005年3月就成為了東方證券資產(chǎn)管理部的總經(jīng)理，年僅31歲。由此可見(jiàn)，陳光明是年少得志，很早就得到了東方證券的提拔和重用。2018年陳光明離開(kāi)東方證券創(chuàng)辦睿遠(yuǎn)基金，在東方證券的差不多20年間，陳光明取得了非常不錯(cuò)的投資回報(bào)。

本文為對(duì)他觀點(diǎn)的提煉總結(jié)。

陳光明認(rèn)為價(jià)值投資的本質(zhì)是公司的內(nèi)在價(jià)值較之于買入價(jià)格能夠提供足夠的年化投資回報(bào)。

陳光明表示：我們測(cè)算公司的內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格會(huì)提供三五年15%以上的漲幅，就是每年符合15%以上的漲幅，才能夠進(jìn)入我們的視野里，但如果覺(jué)得它不符合這個(gè)目標(biāo)，那就不是價(jià)值投資投資標(biāo)的。

基于此，陳光明不止一次的強(qiáng)調(diào)在價(jià)值投資的框架下，什么股票都可以買，什么股票都可以賣，這與不少投資者熱衷給予某股票貼價(jià)值投資標(biāo)簽，給某股票貼非價(jià)值投資標(biāo)簽存在著顯著的不同。對(duì)此，陳光明做出了一系列的闡述：

做價(jià)值投資最重要的是牢記估值，如果只說(shuō)一點(diǎn)，就是要買得便宜。長(zhǎng)期均值回歸會(huì)起作用，理論上沒(méi)有什么不可以買的，也沒(méi)有什么不可以賣的，關(guān)鍵是價(jià)格。

價(jià)值投資什么都可以買，但是再好的東西，價(jià)格超越了品質(zhì)，也是虧的。我們要的是品質(zhì)和價(jià)格之間的差距是要有非常明顯的正差距。

公司的未來(lái)跟所處的行業(yè)有很大關(guān)系，但又不是完全相關(guān)，公司的未來(lái)即使不那么好，如果大家的預(yù)期比它的未來(lái)更差，賣得足夠便宜，甚至白送你，當(dāng)垃圾總可以賣點(diǎn)錢吧？

所以不是買什么低估、藍(lán)籌股就是價(jià)值投資，貼標(biāo)簽絕對(duì)不是價(jià)值投資者。價(jià)值投資什么都可以買。

根據(jù)上述陳光明的觀點(diǎn)，我不禁想到近兩年核心資產(chǎn)大幅上漲，不少投資者認(rèn)為持有核心資產(chǎn)就是價(jià)值投資，所以長(zhǎng)期能取得不錯(cuò)的投資回報(bào)。回過(guò)頭來(lái)看，這種觀點(diǎn)肯定是有失偏頗的，僅憑觀察投資者買什么是無(wú)法判斷是否為價(jià)值投資的，哪怕你買的是茅臺(tái)，關(guān)鍵得看你買入這只股票的出發(fā)點(diǎn)。

針對(duì)陳光明的上述觀點(diǎn)的一個(gè)具體例證是，隨著2017年低估值價(jià)值藍(lán)籌大幅上漲，陳光明在2018年年初及時(shí)發(fā)出了提醒，認(rèn)為價(jià)值投資者仍然是少數(shù)。

陳光明在2018年年初表示：現(xiàn)在價(jià)值投資真的很熱，很熱門的時(shí)候，真的不是最好的時(shí)候，并不代表著我們不要做堅(jiān)持價(jià)值投資的事，但千萬(wàn)不要覺(jué)得價(jià)值投資會(huì)怎樣?，F(xiàn)在是風(fēng)格占主導(dǎo)，理念不占主導(dǎo)?；緦?dǎo)向不會(huì)變，最好還要有估值。這些企業(yè)到現(xiàn)在還是最好的企業(yè)?，F(xiàn)在價(jià)值投資非?；穑珒r(jià)值投資的風(fēng)格會(huì)變，如果大家形成一致趨勢(shì)，遲早會(huì)改變，但價(jià)值投資理念從來(lái)沒(méi)有變。所以千萬(wàn)不能貼標(biāo)簽，標(biāo)簽貼多了可能出問(wèn)題。價(jià)值投資理念，依舊不會(huì)成為主流，在美國(guó)市場(chǎng)，真正意義上做價(jià)值投資的也不多，也不是主流。

他對(duì)于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)非常切中要害，2017年的低估值大盤(pán)藍(lán)籌行情本質(zhì)是市場(chǎng)風(fēng)格占主導(dǎo)，而非是價(jià)值投資占主導(dǎo)，大家之所以選擇那些股票，是因?yàn)槟切┕善睗q了，而非一夜之間大家就變成價(jià)值投資了，堅(jiān)持價(jià)值投資的人永遠(yuǎn)是少數(shù)派。這一點(diǎn)評(píng)我認(rèn)為同樣也是非常契合2019年和2020年的市場(chǎng)行情的，做價(jià)值投資的人永遠(yuǎn)是少數(shù)，而非多數(shù)。

按照陳光明的標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)值投資需要股票價(jià)格、公司內(nèi)在價(jià)值和投資者要求的回報(bào)率三個(gè)要素。由于股票價(jià)格和投資者目標(biāo)回報(bào)率均是已知的，因此正確評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值至關(guān)重要，既是投資中的重點(diǎn)，也是難點(diǎn)。

陳光明：價(jià)值投資的難點(diǎn)在于評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，避免價(jià)值陷阱… 價(jià)值投資主要就是便宜買好貨。這個(gè)最重要，很多人想做，但是做不好。主要是因?yàn)橥顿Y者對(duì)內(nèi)在的價(jià)值評(píng)估不了，企業(yè)股權(quán)的價(jià)值評(píng)估是非常難的。為什么企業(yè)的市值一會(huì)兒跌到那么少，一會(huì)兒又漲了那么多。這里面除了人性之外，還因?yàn)楣善笔琴Y產(chǎn)市場(chǎng)，越是不容易估值的市場(chǎng)越容易產(chǎn)生巨大的波幅。

正是因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者不具備評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的能力，才會(huì)使得大家對(duì)待股票漲跌與商品漲跌呈現(xiàn)出完全相反的行為模式。對(duì)于大家日常生活中接觸的商品，一旦打折出售，大家購(gòu)買踴躍；一旦漲價(jià)出售，大家購(gòu)買的欲望則明顯降低。對(duì)于股票投資而言，投資者則是越跌越賣，越漲越買，這一不理性行為背后的根源就是因?yàn)榇蠹覍?duì)該股票的內(nèi)在真實(shí)價(jià)值沒(méi)有準(zhǔn)確的評(píng)估，簡(jiǎn)單以過(guò)去股價(jià)表現(xiàn)線性外推未來(lái)表現(xiàn)，從而越跌越恐慌，越漲越興奮。

對(duì)于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估，陳光明進(jìn)一步表示：評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的難度不是公司好壞，公司好壞市場(chǎng)上已經(jīng)有評(píng)估了，但是好多少，壞多少，要判斷起來(lái)相當(dāng)困難，要對(duì)行業(yè)、公司和人要有深刻的理解和把握，才能做到。比如某個(gè)銀行股（注：招商銀行）現(xiàn)在的市盈率，要比其他銀行高很多。我長(zhǎng)期看好這個(gè)銀行，但是，問(wèn)題的關(guān)鍵是估值高這么多是否是正常的。判斷的難度就在這里面，沒(méi)有任何意思說(shuō)他不應(yīng)該高那么多。就像賽馬一樣，這只馬肯定比別的馬勝算要高，但是賠率是 1:100，賺只有1塊錢，但可能會(huì)賠100塊錢，你就嚇到了。股票市場(chǎng)就是那么一回事。

評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的難度不是公司好壞，而是好多少與壞多少的問(wèn)題。這一點(diǎn)我想應(yīng)該是陳光明說(shuō)的不應(yīng)該對(duì)價(jià)值投資貼標(biāo)簽的原因，并非買好公司就是價(jià)值投資，買壞公司就不是價(jià)值投資。好公司和壞公司很多時(shí)候都會(huì)體現(xiàn)在公司的估值水平上，不需要大家做過(guò)多分辨。關(guān)鍵難點(diǎn)還是在于相較于好公司or壞公司當(dāng)前的價(jià)格，它們的內(nèi)在價(jià)值能否提供滿意的投資回報(bào)。如果用來(lái)評(píng)價(jià)當(dāng)下的市場(chǎng)，那么就是這些賽道資產(chǎn)質(zhì)地肯定非常不錯(cuò)的（市場(chǎng)已經(jīng)用估值水平投了票），但關(guān)鍵問(wèn)題在于以當(dāng)下價(jià)格買入相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值能否提供滿意的投資回報(bào)。

至于說(shuō)如何評(píng)估內(nèi)在價(jià)值，避免價(jià)值陷阱呢？陳光明認(rèn)為可以從五個(gè)方面入手：

首先，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值理論上可以由其未來(lái)的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出，但是DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）可操作性差，更多的是一種思維方式。

其次，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況，比預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)相對(duì)而言要容易。但也需要非常強(qiáng)的專業(yè)能力和商業(yè)知識(shí)。每個(gè)人的能力圈不同，要善于在自己的能力范圍內(nèi)做高概率的預(yù)測(cè)。某些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受宏觀因素的影響較多，預(yù)測(cè)的難度更大，在估值上要給予一定折價(jià)。

第三，競(jìng)爭(zhēng)無(wú)處不在，要找有護(hù)城河的公司。

第四，平庸的公司通常很難改變，優(yōu)秀公司成功的背后本質(zhì)上是人和文化。

最后，順勢(shì)而為的公司更容易成功，逆勢(shì)而上的公司即使團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)也會(huì)非常辛苦。

投資一個(gè)公司的回報(bào)由ROE和股息率兩部分構(gòu)成，具體為（下述摘自陳光明演講的PPT）：

投資收益率=ROE×(1-分紅率)+(1/PE)×分紅率

在分紅率為0%的極端情況下，ROE是有效增長(zhǎng)的上限，超過(guò)ROE的增長(zhǎng)需要增加負(fù)債或者股權(quán)融資。在成長(zhǎng)空間無(wú)限的行業(yè)里，不論初始買入的估值如何，時(shí)間拉的越長(zhǎng)，符合回報(bào)越接近ROE水平。

A股的投資者過(guò)于看重公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（g）。實(shí)際上大部分ROE低而增長(zhǎng)快的公司都沒(méi)有長(zhǎng)期投資價(jià)值。除非它有很強(qiáng)的“規(guī)模正反饋”（即規(guī)模擴(kuò)大后ROE可以提升）。

成長(zhǎng)股的投資一定要重視“規(guī)模的正反饋。我們一定要想一想企業(yè)規(guī)模10倍于當(dāng)前時(shí)，它的采購(gòu)成本或者單位研發(fā)成本是否大幅降低，它的客戶粘性是否變強(qiáng)或者客戶轉(zhuǎn)換成本是否變高。

如果企業(yè)復(fù)合回報(bào)不夠高的話，那就是一個(gè)比較平庸的企業(yè)，它永遠(yuǎn)不會(huì)有很高的增長(zhǎng)。所以投資回報(bào)率跟你買入PE 的倒數(shù)也就是說(shuō)初期的估值，以及ROE這兩個(gè)因素相關(guān)。至于會(huì)不會(huì)分紅，其實(shí)本身沒(méi)有那么重要。如果不分紅是為了繼續(xù)投資，那就沒(méi)那么重要。

我的理解：

1、要恰好獲取到公式中的投資回報(bào)，有個(gè)重要前提就是，退出投資時(shí)的公司市盈率相比參與該筆投資時(shí)的市盈率保持不變。如果退出時(shí)市盈率比期初更高，那么投資獲得的實(shí)際回報(bào)要比該公式來(lái)得高，否則要比該公式來(lái)得低。

2、如果分紅率（股利分配率）=100%，那么投資能夠獲得的年化投資回報(bào)率為PE的倒數(shù)。只要公司未來(lái)利潤(rùn)水平不下滑，哪怕未來(lái)沒(méi)有任何成長(zhǎng)性，投資者也能夠獲得不錯(cuò)的投資回報(bào)。煙草公司“菲利普莫里斯”就是這樣的典型，成長(zhǎng)性差，但獲得的利潤(rùn)基本都分出去了，長(zhǎng)期也能夠獲得非常不錯(cuò)的收益。

3、如果分紅率（股利分配率）=0%，那么投資能夠獲得的年化投資回報(bào)率為ROE。對(duì)于成長(zhǎng)型公司，股利分配率大多是比較低的，因此持有該公司的投資回報(bào)主要依賴于ROE水平。高的ROE水平相比大家關(guān)注的成長(zhǎng)性內(nèi)涵更為豐富，因?yàn)槌砷L(zhǎng)性可能來(lái)自于杠桿率提升（借更多錢）、對(duì)外融資以及ROE提升三個(gè)方面。在陳光明看來(lái)，杠桿率提升對(duì)公司成長(zhǎng)性是相對(duì)有限的，而且容易帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外融資帶來(lái)的公司成長(zhǎng)性不能為投資者提供增量?jī)r(jià)值；只有企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后呈現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟(jì)，帶來(lái)ROE提升才能為投資者提供不錯(cuò)的投資回報(bào)。

近兩年低估值因子表現(xiàn)極差，深度價(jià)值策略的有效性引發(fā)了大家巨大的爭(zhēng)議。針對(duì)深度價(jià)值策略還有沒(méi)有效，相對(duì)于成長(zhǎng)價(jià)值策略各有什么特點(diǎn)，陳光明在他的過(guò)往發(fā)言中對(duì)此作了很好的闡述。

與不少優(yōu)秀的基金經(jīng)理一樣，陳光明也是逐漸由深度價(jià)值型轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L(zhǎng)價(jià)值型。在2005-2010年間以深度價(jià)值為主，在2010年以后則轉(zhuǎn)變?yōu)橐猿砷L(zhǎng)價(jià)值為主。

關(guān)于深度價(jià)值的有效性，陳光明認(rèn)為這背后反映的是人性。

陳光明表示：（深度）價(jià)值投資為什么有效？就是因?yàn)槿送凸蓝唐诘牟缓茫蛘吒吖蓝唐诘暮?，這是人性，就近視，然后加上線性外推。所以，從統(tǒng)計(jì)概率上來(lái)講，（低估值）這一個(gè)最簡(jiǎn)單的指標(biāo)，在全世界的市場(chǎng)都持續(xù)有效。

換言之，人們?nèi)菀装旬?dāng)前壞的情況想象得更壞，從而給予當(dāng)前情況不佳的公司以更低的估值，造成這些公司低估；同時(shí)人們?nèi)菀装旬?dāng)前好的情況想象得更好，從而給予當(dāng)前風(fēng)頭正勁的公司以更高的估值，造成這些公司高估。這是低估值股票組合長(zhǎng)期能跑贏市場(chǎng)，高估值股票組合長(zhǎng)期跑輸市場(chǎng)的根本原因。我之前在深度價(jià)值策略未來(lái)還會(huì)有效嗎？也談到了類似的觀點(diǎn)。

深度價(jià)值投資者更關(guān)注公司的靜態(tài)價(jià)值，成長(zhǎng)價(jià)值投資者更關(guān)注公司的動(dòng)態(tài)價(jià)值。

陳光明稱：深度價(jià)值更關(guān)注靜態(tài)，更關(guān)注現(xiàn)在，當(dāng)然不僅僅是現(xiàn)在的資產(chǎn)，但主要是現(xiàn)時(shí)可以衡量的價(jià)值；成長(zhǎng)價(jià)值更關(guān)注未來(lái)，從現(xiàn)金流貼現(xiàn)來(lái)講，成長(zhǎng)價(jià)值可能 90%來(lái)自于未來(lái)， 深度價(jià)值則來(lái)自于股價(jià)相對(duì)于公司現(xiàn)在價(jià)值的折扣…因此，成長(zhǎng)價(jià)值投資最大的挑戰(zhàn)，在于你對(duì)人的判斷，這種成長(zhǎng)價(jià)值股對(duì)企業(yè)領(lǐng)袖要求比較高。我特別看中企業(yè)家精神，越是偏成長(zhǎng)價(jià)值投資，越對(duì)人的依賴非常大。

至于說(shuō)深度價(jià)值與成長(zhǎng)價(jià)值的投資特點(diǎn)，陳光明認(rèn)為深度價(jià)值投資的難度較小，但要實(shí)現(xiàn)回報(bào)的兌現(xiàn)，對(duì)性格要求較高；成長(zhǎng)價(jià)值投資的難度較大，需要看對(duì)公司和管理層，一旦看對(duì)了，投資收益相對(duì)容易在二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)，因?yàn)檫@些公司往往容易出現(xiàn)股價(jià)的催化劑。

具體而言，陳光明是這么說(shuō)的：

深度價(jià)值方法實(shí)現(xiàn)起來(lái)要比成長(zhǎng)價(jià)值難度小，有時(shí)候股票大跌或者一兩年死活不漲，憋在那里，基金經(jīng)理可能比較難受，因?yàn)闀?huì)有來(lái)自客戶的壓力，但總歸價(jià)格會(huì)回歸價(jià)值的。

深度價(jià)值投資中，價(jià)值確定性高，但變現(xiàn)的不確定性大。但成長(zhǎng)價(jià)值投資方式中，價(jià)值的確定性是不高的，變現(xiàn)的確定性是高的，因?yàn)檫@類股經(jīng)常會(huì)帶給市場(chǎng)一些預(yù)期，永遠(yuǎn)有催化劑。這兩種投資方法要求不一樣。

做深度價(jià)值投資，對(duì)基金經(jīng)理性格的要求高，最好偏執(zhí)一些，情商太高，容易受外界影響，也特別在意別人的評(píng)價(jià)，不是好事。特別是在做逆向投資的時(shí)候，你注定要跟大家不一樣，這時(shí)候有無(wú)數(shù)個(gè)人說(shuō)你不行，你要受影響就可能放棄，如果你買的股票一、兩年沒(méi)表現(xiàn)，堅(jiān)持下來(lái)是很難的，需要很強(qiáng)的抗壓能力。做成長(zhǎng)價(jià)值投資則更需要洞察力，特別是對(duì)人的判斷力。因?yàn)樯疃葍r(jià)值是看現(xiàn)在，而成長(zhǎng)價(jià)值是看未來(lái)，不確定性比較大，穩(wěn)定性比較差。

正因?yàn)樯疃葍r(jià)值投資比成長(zhǎng)價(jià)值投資要相對(duì)簡(jiǎn)單，不少優(yōu)秀的基金經(jīng)理如董承非在職業(yè)生涯中都經(jīng)歷了對(duì)估值容忍度由低到高的過(guò)程。當(dāng)然也有一些基金經(jīng)理反其道而行之，由成長(zhǎng)價(jià)值轉(zhuǎn)變?yōu)樯疃葍r(jià)值，比如丘棟榮。

深度價(jià)值投資的缺點(diǎn)也是比較顯著的，時(shí)間未必是深度價(jià)值型公司的朋友。

對(duì)此，陳光明表示：對(duì)很多（低估值）公司來(lái)說(shuō)，時(shí)間不是它的朋友。比如一家被低估的公司，股價(jià)現(xiàn)在是1元，資產(chǎn)值3元，但如果公司不夠優(yōu)秀，這3元資產(chǎn)隨著時(shí)間的推移，增值會(huì)比較有限，或者沒(méi)什么增值，一些特別差的公司甚至還可能會(huì)貶值。如果兌現(xiàn)的機(jī)會(huì)來(lái)得比較晚，比如三、五年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，你的收益率攤薄會(huì)比較明顯，另外，這些公司變現(xiàn)的折扣率可能也比較大，因此這種兌現(xiàn)的不確定性比買優(yōu)秀公司的不確定性更高。這種靜態(tài)看起來(lái)非常低估的品種本來(lái)就很稀少，所以往往都有些問(wèn)題，價(jià)值陷阱的概率很高。資金投進(jìn)去之后，你的投入產(chǎn)出比不高，你的心情也很受影響。

對(duì)于A股市場(chǎng)，陳光明認(rèn)為做成長(zhǎng)價(jià)值投資的體驗(yàn)會(huì)要優(yōu)于深度價(jià)值投資，他主要基于如下理由：

（1）在中國(guó)，像格雷厄姆這樣的深度價(jià)值投資機(jī)會(huì)是很少的，只有典型的非常熊的熊市尾端的時(shí)候才會(huì)出現(xiàn)；

（2）價(jià)值回歸的過(guò)程存在著比較多的不確定性，如果激進(jìn)的去收購(gòu)上市公司，會(huì)被視為野蠻人；

（3）跟品行正的優(yōu)秀企業(yè)家在一起，心情也會(huì)更好一些。跟他們交流，他們的胸懷、眼界、能力，各方面對(duì)你都是很大的促進(jìn)。

（4）成長(zhǎng)價(jià)值投資創(chuàng)造的社會(huì)價(jià)值更大，具體而言：純粹的深度價(jià)值投資，讓價(jià)格更加接近企業(yè)的本身價(jià)值，這樣的社會(huì)資源的配置是有效率的，因?yàn)楹霉镜膬r(jià)格長(zhǎng)期低于價(jià)值，不利于資源優(yōu)化配置；較之而言，投最優(yōu)秀的企業(yè)，它們對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)最大，效率是最高的。他們的資源配置，它對(duì)消費(fèi)者剩余社會(huì)價(jià)值的創(chuàng)造是最大的。我們用合理的價(jià)格買進(jìn)去，讓它們創(chuàng)造更多的價(jià)值，有更多的機(jī)會(huì)成長(zhǎng)，這對(duì)社會(huì)的推動(dòng)作用是最大的。投資人從中得到的成就感也是最強(qiáng)的。

行業(yè)承壓的優(yōu)秀公司未必沒(méi)有投資價(jià)值：

對(duì)于核心資產(chǎn)的定義，我們往往定義成漲得最好的公司。對(duì)于那些沒(méi)怎么漲的優(yōu)秀公司，由于短期承壓，很多沒(méi)有被定義為核心資產(chǎn)，這些公司的價(jià)值從短期博弈的角度來(lái)看還沒(méi)到底，但是需要把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看。作為價(jià)值投資者，關(guān)注核心不是一個(gè)公司到底好不好，而是這個(gè)公司有沒(méi)有被充分的估值。好品質(zhì)是一定要給溢價(jià)，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。

新興行業(yè)未必一帆風(fēng)順：

現(xiàn)在像新能源汽車，當(dāng)然還有很多其他的，都帶有一點(diǎn)主題投資的色彩。從價(jià)值分析來(lái)講，初創(chuàng)階段的投資是蠻難的，它的不確定性非常高。但是一般能成為大主題，往往都意味著時(shí)代的某種變遷，比如說(shuō)上世紀(jì)90年代末期的互聯(lián)網(wǎng)，事實(shí)上的確意味著互聯(lián)網(wǎng)給世界和社會(huì)帶來(lái)巨大的變革，目前的新能源汽車也是，但這并不代表著一定會(huì)一帆風(fēng)順，新興的頭部公司也曾經(jīng)有非常困難的時(shí)期。

快速發(fā)展的科技行業(yè)資本的回報(bào)率要打個(gè)問(wèn)號(hào)：

在這個(gè)階段，可以看到有很多公司很多人往科技行業(yè)涌入?，F(xiàn)在是資本非常泛濫的年代，很多是零利率甚至是負(fù)利率，這些資本流向科技行業(yè)，導(dǎo)致一些科技行業(yè)可以獲得大量的廉價(jià)的資本，而且是長(zhǎng)期資本，因此增大了一些行業(yè)的供給。這些科技行業(yè)帶來(lái)效率的提升，無(wú)論是新能源還是數(shù)字化的進(jìn)程中，效率提升非?？?，但是資本回報(bào)率其實(shí)是堪憂的。

結(jié)合上述陳光明的觀點(diǎn)，我們可以以此推斷得出：好的行業(yè)未必有投資價(jià)值，差的行業(yè)未必不具投資價(jià)值。因此對(duì)于像地產(chǎn)等受政策打壓的行業(yè)，投資時(shí)未必要一棒子打死，關(guān)鍵還是看公司定價(jià)是否合理；對(duì)于新能車及半導(dǎo)體等高科技行業(yè)，當(dāng)中的上市公司也未必都那么有投資價(jià)值。

“長(zhǎng)期投資”是實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的工具

陳光明認(rèn)為，價(jià)值投資不等于長(zhǎng)期投資。那為什么還要強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期呢，是因?yàn)楣蓛r(jià)回歸價(jià)值的時(shí)點(diǎn)存在著不確定性，一般而言價(jià)格反映價(jià)值都需要較長(zhǎng)的時(shí)間，因此需要“長(zhǎng)期投資”這一工具作為保護(hù)才能安心。

不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)

陳光明認(rèn)為：“資本市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的非穩(wěn)態(tài)的混沌市場(chǎng)，而且是二階混沌。二階混沌就是你只有知道了第二天的表現(xiàn)，你才能預(yù)測(cè)第三天。你如果連明天會(huì)怎么樣的都預(yù)測(cè)不到，怎么能預(yù)測(cè)第三天的？所以，大部分時(shí)候市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)的，只有少部分的時(shí)候有跡可循?！?/span>

戰(zhàn)勝市場(chǎng)是比較困難的一件事，除非能正確的預(yù)測(cè)到極端事件。卓越的業(yè)績(jī)來(lái)自于正確的非共識(shí)的預(yù)測(cè)，陳光明表示在他的職業(yè)生涯中做出正確的非共識(shí)預(yù)測(cè)也就兩次，分別是：（1）2009年全面轉(zhuǎn)向內(nèi)需社會(huì)建設(shè)方向的投資，清空了很多投資屬性的品種；（2）2015年第二季度減倉(cāng)換成藍(lán)籌股。

盡管陳光明說(shuō)不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)，他也認(rèn)為投資人在市場(chǎng)久了可以去感知市場(chǎng)周期，感知市場(chǎng)的冷暖變化，在市場(chǎng)低迷和亢奮時(shí)分別做不同的事情。

陪伴優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)

價(jià)值投資是一個(gè)套利的過(guò)程，有的人是靜態(tài)套利，有的是動(dòng)態(tài)套利，不管是套靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)的，最重要的是好的公司。如果投資的是一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)，那么跟一群能力超群的人打交道，雖然貴一點(diǎn)，隨著時(shí)間的推移會(huì)超越你的想象。

重視估值

陳光明表示：“最重要的是估值的問(wèn)題，一定要堅(jiān)定執(zhí)行估值的紀(jì)律，確實(shí)太貴了，吃不準(zhǔn)了，就一定不要輕易嘗試高難度動(dòng)作。不要在高估值地方想要挑選好公司，就像高臺(tái)跳水一樣，很容易犯錯(cuò)誤，一定要時(shí)刻警惕，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰。在高估值的地方去挑選出好的公司，難度會(huì)非常大，極容易失手。”對(duì)于陳光明的這一觀點(diǎn)，我在神壇之下的朱少醒，我們能從中學(xué)到什么？一文中也明確的提到過(guò)，在投資過(guò)程中適當(dāng)降低對(duì)估值的容忍度可以大幅降低投資的復(fù)雜度。

逆向投資

陳光明表示：一般來(lái)講，投資做得好的，都是逆向來(lái)做，我說(shuō)的是逆“人心之所向”。但大部分太關(guān)注市場(chǎng)的人都是跟隨主流，因?yàn)楦髁鞯男睦戆な亲钚〉摹５睦戆ば?，?cái)富損失就大。放長(zhǎng)期做逆向投資贏面是很大的，只是中間需忍受的痛苦比較長(zhǎng)。…投資做的好的都是反人性的，但（投資者）大都是順著人性要讓自己開(kāi)心。你要想在這個(gè)市場(chǎng)上開(kāi)心，你就要付點(diǎn)學(xué)費(fèi)。

賣出存在著較多的藝術(shù)成分

對(duì)于賣出，陳光明認(rèn)為在中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)，會(huì)存在著比較多的藝術(shù)成分。

陳光明說(shuō)：對(duì)賣點(diǎn)的把握很重要，買的時(shí)候差別不大，賣的時(shí)候基本上根據(jù)市場(chǎng)的趨勢(shì)，根據(jù)各方面因素來(lái)掌握，會(huì)賣的是師傅，資產(chǎn)管理行業(yè)基本上確實(shí)是這樣，對(duì)于市場(chǎng)的敏感性只可意會(huì)不可言傳。但是買入和價(jià)值投資是完全可以復(fù)制的。

從陳光明的表述來(lái)看，賣出時(shí)點(diǎn)的選擇是非常難以學(xué)習(xí)和把握的。

均值回歸在各個(gè)領(lǐng)域具有普適性

陳光明認(rèn)為均值回歸不僅僅適用于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，也適合于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、行業(yè)、公司，全部都適合，是對(duì)于過(guò)往趨勢(shì)的一種矯正，沒(méi)有一個(gè)趨勢(shì)可以漲到天上去，無(wú)論是社會(huì)的趨勢(shì)還是經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)。均值回歸也是價(jià)值投資有效的根本原因，因?yàn)閮r(jià)格必將回歸價(jià)值。至于說(shuō)價(jià)值投資在中國(guó)市場(chǎng)更為有效，是因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)中小投資者占比高，市場(chǎng)的情緒化特征特別明顯，羊群效應(yīng)特別大，容易讓價(jià)格偏離價(jià)值更遠(yuǎn)，從而讓價(jià)值投資者帶來(lái)更好的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于自身欲望的管理很重要

陳光明認(rèn)為：“投資更重要的是對(duì)自身欲望的管理，不僅僅是投資，包括運(yùn)作基金，或者做事業(yè)?！备鶕?jù)我的理解，滿足欲望代表著順人性，管理欲望則代表著逆人性，要做好投資，要做好事業(yè)，勢(shì)必要求自己與大多數(shù)人不一樣，這本身就是一種逆人性。

投資的本質(zhì)是你把錢交給了一些你信得過(guò)的優(yōu)秀的人在幫你打理

這個(gè)非常容易理解。

投股票就是投公司股權(quán),相當(dāng)于把錢交給這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層，讓他們用投入的錢不斷創(chuàng)造更多的利潤(rùn)。

如果投基金，可以理解為你不知道在當(dāng)前股票價(jià)格下選擇靠譜的管理層，因此把錢交給基金經(jīng)理去幫我做個(gè)股投向的選擇。

如果投FOF(基金中基金)，可以理解為你不知道哪個(gè)基金經(jīng)理更會(huì)選公司，然后請(qǐng)人幫你去挑選基金經(jīng)理。

…

做投資必須考慮客戶心理

基金行業(yè)的從業(yè)人員相當(dāng)于代客理財(cái)，類似你是司機(jī)，客戶做在副駕駛，不能自己覺(jué)得開(kāi)快車沒(méi)問(wèn)題，關(guān)鍵是要讓客戶覺(jué)得自己開(kāi)快車沒(méi)問(wèn)題，信任很重要。否則客戶就很容易下車，賺不到該賺的錢，因此資管行業(yè)做好投資者溝通是一件非常非常重要的事情。

上述總結(jié)是在我反復(fù)認(rèn)真看完陳光明十多萬(wàn)字的分享后做出來(lái)的，整理這篇文章花了我非常多的時(shí)間，不過(guò)我認(rèn)為這是物超所值的，讓我感到受益匪淺。在學(xué)習(xí)陳光明訪談的過(guò)程中至少給我?guī)?lái)了這么幾點(diǎn)感受：

（1）與大多數(shù)投資人在闡述投資理念時(shí)著重對(duì)自身投資風(fēng)格進(jìn)行自圓其說(shuō)有所不同的是，陳光明對(duì)價(jià)值投資介紹的視角則更為宏大。陳光明講到了自己采用的成長(zhǎng)價(jià)值投資，也講到了自己過(guò)去采用的深度價(jià)值投資，也講到了為什么要從深度價(jià)值轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)價(jià)值。陳光明講到了投資中的科學(xué)性，也講到了投資中的藝術(shù)性，認(rèn)為投資的很多事情（買入和價(jià)值投資）是可以認(rèn)真學(xué)習(xí)的，同樣認(rèn)為投資中的一些事情（賣出時(shí)點(diǎn)的選擇）是難以學(xué)習(xí)的。之所以在標(biāo)題中對(duì)他冠以“中國(guó)式”三字，是因?yàn)樗诒磉_(dá)觀點(diǎn)時(shí)不僅闡述了價(jià)值投資的一般原理，也講到了A股市場(chǎng)的特殊性。

（2）陳光明把投資中的關(guān)鍵點(diǎn)講得清楚直白。比如對(duì)于深度價(jià)值為什么有效，深度價(jià)值投資需要什么樣的性格，成長(zhǎng)投資投資又需要什么樣的性格，他是目前我看到的講得最清楚的投資經(jīng)理，沒(méi)有之一。

（3）陳光明對(duì)價(jià)值投資的理解不片面，但與主流觀點(diǎn)存在著明顯的差異。陳光明認(rèn)為不能對(duì)價(jià)值投資貼標(biāo)簽，不能以買什么股票論是否為價(jià)值投資。同時(shí)他又對(duì)2017年的低估值大盤(pán)藍(lán)籌股行情，2020-2021的龍頭核心資產(chǎn)行情是否為價(jià)值投資保持了警惕，認(rèn)為大多數(shù)人并不是一夜之間轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值投資了，而是這些東西漲了才去買，堅(jiān)持價(jià)值投資的永遠(yuǎn)屬于少數(shù)人，可謂一陣見(jiàn)血。陳光明還認(rèn)為公司的投資價(jià)值與公司及其所屬行業(yè)的好與壞相關(guān)性并不大，估值是一個(gè)很重要的考量因素。

（4）陳光明不僅把價(jià)值投資理念講得令人容易理解及信服，而且也取得了不凡的投資業(yè)績(jī)，知行合一，我認(rèn)為他是一位貨真價(jià)值的價(jià)值投資者。