興業(yè)證券研報(bào)表示，從去年提出“新半軍”，到去年底“信軍醫(yī)”，再到今年初看好TMT主線(xiàn)，興業(yè)證券始終在尋找最值得關(guān)注的成長(zhǎng)主線(xiàn)方向。

站在當(dāng)下，興業(yè)證券認(rèn)為半導(dǎo)體有望接力，從“新半軍”到“半新軍”，或成為下半年超額收益的重要來(lái)源，當(dāng)下正是戰(zhàn)略布局時(shí)點(diǎn)。

以下為其最新觀(guān)點(diǎn)：

一、半導(dǎo)體：順周期的成長(zhǎng)股

半導(dǎo)體下游需求與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且自身又具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，是典型的順周期中的成長(zhǎng)股，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國(guó)產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來(lái)新的增長(zhǎng)極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速，是中長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局的方向。

1.1 周期性：與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部

半導(dǎo)體營(yíng)收銷(xiāo)量與國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，是成長(zhǎng)股中的“順周期資產(chǎn)”。各行業(yè)營(yíng)收與中國(guó)九鞅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)相關(guān)性越高，代表行業(yè)的順周期越強(qiáng)。半導(dǎo)體營(yíng)收與經(jīng)濟(jì)指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)0.61，其下游的消費(fèi)電子與經(jīng)濟(jì)指數(shù)的相關(guān)性更是高達(dá)0.87，是典型的順周期股，也是TMT中與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)相關(guān)度最高的方向。

半導(dǎo)體已處于周期底部，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)體感最差的時(shí)候正在過(guò)去，下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有望帶動(dòng)半導(dǎo)體周期底部反轉(zhuǎn)。今年上半年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，中國(guó)半導(dǎo)體銷(xiāo)量增速仍在下行，基本面尚未企穩(wěn)，這也是半導(dǎo)體股價(jià)表現(xiàn)靠后的主要原因。但展望下半年，當(dāng)前半導(dǎo)體銷(xiāo)量同比增速已處于歷次周期底部位置，且經(jīng)濟(jì)體感最差的時(shí)候正在過(guò)去，6月PMI、中國(guó)九鞅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)等指標(biāo)也已觸底回升，下半年經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，從而帶動(dòng)半導(dǎo)體周期見(jiàn)底回升。

A股半導(dǎo)體表現(xiàn)與全球經(jīng)濟(jì)周期、全球半導(dǎo)體周期也密切相關(guān)，當(dāng)前全球半導(dǎo)體景氣亦處于周期底部。2005年以來(lái)，A股半導(dǎo)體超額收益、凈利潤(rùn)增速和全球半導(dǎo)體景氣周期高度相關(guān)，全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售增速的拐點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)了半導(dǎo)體股價(jià)的拐點(diǎn)。當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)已處于本輪周期底部，盈利底部臨近。從2021年12月至2023年4月，全球半導(dǎo)體月度銷(xiāo)售額同比增速持續(xù)下滑，今年2月至4月更是連續(xù)三個(gè)月銷(xiāo)售額同比減少20%以上，同比增速達(dá)到近十年來(lái)的最差情況。且4月同比降幅幾乎較3月持平，盈利增速接近底部。

展望下半年，全球半導(dǎo)體景氣度有望伴隨需求復(fù)蘇和庫(kù)存見(jiàn)底迎來(lái)復(fù)蘇。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，預(yù)期伴隨需求復(fù)蘇和半導(dǎo)體企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長(zhǎng)。

從庫(kù)存來(lái)看，海內(nèi)外半導(dǎo)體企業(yè)加速去庫(kù)存，下半年補(bǔ)庫(kù)存有望成為推升景氣周期上行。歷史上，隨著企業(yè)由去庫(kù)存轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)，半導(dǎo)體景氣周期有望反轉(zhuǎn)，而截至今年一季度，海內(nèi)外半導(dǎo)體企業(yè)加速去庫(kù)，A股和美股半導(dǎo)體企業(yè)存貨同比大幅回落至歷史低位。據(jù)興證電子團(tuán)隊(duì)的分析，三大高頻數(shù)據(jù)表明半導(dǎo)體行業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)啟，隨著庫(kù)存回落、未來(lái)企業(yè)再度開(kāi)始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，預(yù)期半導(dǎo)體有望開(kāi)啟新一輪景氣上行周期。

信號(hào)一：半導(dǎo)體及相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能利用率處于歷史底部。由于2021年產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張，供給過(guò)剩，企業(yè)庫(kù)存壓力逐漸顯現(xiàn)，2022年美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，在2023年1月降至71.25%，達(dá)到過(guò)去六年來(lái)的最低水平。

信號(hào)二：全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本支出同比增速明顯放緩。根據(jù)IC insights的預(yù)測(cè)，2023年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本支出將減少，同比下降19%，僅次于2009年。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，半導(dǎo)體企業(yè)資本開(kāi)支銳減后的第二年，行業(yè)景氣往往迎來(lái)觸底反彈。

信號(hào)三：半導(dǎo)體價(jià)格變化處于歷史底部。2022年8月以來(lái)，半導(dǎo)體出口價(jià)格指數(shù)同比由峰值的1.5%降至2023年4月的-4.9%，處于2011年以來(lái)的最低水平。

從需求來(lái)看，半導(dǎo)體下游需求觸底，下半年有望顯著回暖。美國(guó)作為全球最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，其個(gè)人消費(fèi)支出（尤其是耐用品消費(fèi)）的同比增速和全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比高度相關(guān)。今年下半年，美國(guó)耐用品消費(fèi)回升，有望帶動(dòng)半導(dǎo)體下游需求回暖。一方面，偏大宗消費(fèi)的耐用品消費(fèi)和美國(guó)居民的預(yù)期高度相關(guān)，去年底以來(lái)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已顯著回升，或指向耐用品消費(fèi)支出亦將反彈。另一方面，進(jìn)入下半年后，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息、乃至進(jìn)入降息周期后，有望提振對(duì)貸款利率較為敏感的耐用品消費(fèi)支出。

分下游產(chǎn)品來(lái)看，今年一季度是智能手機(jī)和PC出貨量最差的季度之一，但展望2023H2，手機(jī)和計(jì)算機(jī)銷(xiāo)量有望回暖，或帶動(dòng)半導(dǎo)體需求提升。根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)（WSTS）組織發(fā)布的2022年半導(dǎo)體終端應(yīng)用調(diào)查，通信和計(jì)算機(jī)終端市場(chǎng)仍然占據(jù)了2022年半導(dǎo)體銷(xiāo)售額最大的份額，分別為30%和26%。通信方面，據(jù)Canalys預(yù)測(cè)，智能手機(jī)庫(kù)存在2023Q2末可以達(dá)到相對(duì)健康的水平，下半年，智能手機(jī)銷(xiāo)售量將隨庫(kù)存的減少逐漸改善。計(jì)算機(jī)方面，Canalys預(yù)測(cè)2023Q1會(huì)是今年P(guān)C出貨量下滑最大的季度，下半年P(guān)C市場(chǎng)將逐漸回暖，2024年P(guān)C市場(chǎng)有望迎來(lái)較快增長(zhǎng)。

1.2成長(zhǎng)性：科技創(chuàng)新周期與國(guó)產(chǎn)化替代周期共振

半導(dǎo)體不僅有順周期性，更具備成長(zhǎng)性，因此相對(duì)傳統(tǒng)順周期資產(chǎn)彈性更強(qiáng)?？紤]到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并非強(qiáng)復(fù)蘇、全球經(jīng)濟(jì)也處于觸底企穩(wěn)中，因此，傳統(tǒng)順周期資產(chǎn)彈性可能有限。但半導(dǎo)體除了順周期性外，在當(dāng)前科技創(chuàng)新周期與國(guó)產(chǎn)替代周期共振下，更具備自身的成長(zhǎng)性，因此其彈性也更強(qiáng)。

科技創(chuàng)新周期：AI/XR帶來(lái)新的增長(zhǎng)極

2000年以來(lái)，半導(dǎo)體共經(jīng)歷了3輪科技創(chuàng)新引領(lǐng)的下游需求爆發(fā)周期，科技創(chuàng)新周期正是孕育半導(dǎo)體行業(yè)新增長(zhǎng)極的溫床。具體來(lái)看：1）2001年至2008年，Windows系統(tǒng)帶來(lái)電腦需求增加以及 2G、3G的誕生帶來(lái)手機(jī)出貨量穩(wěn)步上升，持續(xù)拉動(dòng)半導(dǎo)體需求；2）2010年至2014年，iphone4的橫空出世引爆全球智能手機(jī)浪潮，智能手機(jī)滲透率加速提升帶來(lái)半導(dǎo)體需求高增；3）2017年至2022年，高性能數(shù)據(jù)存儲(chǔ)的興起、光伏等新能源的快速發(fā)展以及5G的誕生為半導(dǎo)體行業(yè)注入強(qiáng)勁動(dòng)力，半導(dǎo)體需求端迎來(lái)多點(diǎn)開(kāi)花?？梢钥吹?，2000年以來(lái)歷次科技創(chuàng)新周期均能為半導(dǎo)體行業(yè)孕育新的增長(zhǎng)極，催生需求端擁抱高景氣。

全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動(dòng)，以人工智能和XR為代表的新動(dòng)能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長(zhǎng)級(jí)。去年年底以來(lái)全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達(dá)研發(fā)的Omniverse到蘋(píng)果近期發(fā)布的Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速演繹預(yù)計(jì)逐步催生對(duì)于半導(dǎo)體的需求放量。人工智能方面，生成式AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的爆發(fā)下，AI大模型參數(shù)量及訓(xùn)練數(shù)據(jù)集的大幅增加帶動(dòng)算力需求“狂飆”，算力芯片作為全球AI軍備競(jìng)賽的基石也將充分受益。XR方面，蘋(píng)果于北京時(shí)間6月6日凌晨1點(diǎn)發(fā)布了首款混合現(xiàn)實(shí)頭顯VisionPro，正式開(kāi)啟“空間計(jì)算”新時(shí)代，后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)爆發(fā)將帶動(dòng)XR產(chǎn)品滲透率加速增長(zhǎng)。作為現(xiàn)實(shí)世界與元宇宙的硬件接口，用到了包含主控SoC、大容量存儲(chǔ)器、多攝像頭等在內(nèi)的多種傳感器等芯片，其高硅量可類(lèi)比TWS耳機(jī)，將成為人工智能之外拉動(dòng)半導(dǎo)體需求的另一大核心增長(zhǎng)級(jí)。

國(guó)產(chǎn)化周期：孕育廣闊增長(zhǎng)空間

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級(jí)，國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。18年以來(lái)美國(guó)開(kāi)始對(duì)中國(guó)高科技公司采取管制、技術(shù)封鎖等措施，半導(dǎo)體作為科技創(chuàng)新中的前沿領(lǐng)域，成為美國(guó)率先制裁的對(duì)象。美國(guó)對(duì)華半導(dǎo)體管制愈發(fā)頻繁且不斷加碼，從華為、中興等下游一路向上游設(shè)備延伸。22年8月發(fā)布的《芯片法案》再次升級(jí)，制裁范圍擴(kuò)大至先進(jìn)制程領(lǐng)域。進(jìn)入23年，日本與荷蘭跟進(jìn)出口管制，制裁國(guó)范圍擴(kuò)大。美日荷于1月達(dá)成對(duì)華半導(dǎo)體出口管制外擴(kuò)協(xié)議，瞄準(zhǔn)先進(jìn)制程設(shè)備，針對(duì)性極強(qiáng)。日本已于5月正式出臺(tái)針對(duì)23種設(shè)備的出口管制措施，精準(zhǔn)打擊先進(jìn)制程領(lǐng)域；荷蘭也于3月稱(chēng)正式出口限制措施將在夏季前推出，未來(lái)高規(guī)格光刻機(jī)等設(shè)備出口或?qū)⑹芟蕖？傮w看，從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上，美國(guó)已對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體上中下游各個(gè)環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢(shì)，日本與荷蘭的加入進(jìn)一步顯示了美國(guó)拉攏盟友共同打擊中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)育的決心。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。

外部環(huán)境風(fēng)云變幻，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化周期進(jìn)入先進(jìn)制程+生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建新階段。隨著外部制裁的層層深入，我國(guó)半導(dǎo)體替代進(jìn)程也跟隨經(jīng)歷了幾個(gè)明顯的階段。18-19年美國(guó)制裁中興、華為事件開(kāi)啟半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化周期，當(dāng)時(shí)的替代以芯片為主；20年中芯國(guó)際進(jìn)入實(shí)體名單后，國(guó)產(chǎn)替代向上游設(shè)備、材料延伸；22年8月發(fā)布的《芯片法案》顯示出美國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)先進(jìn)制程領(lǐng)域打擊的野心，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)入到零部件和EDA/IP為主的底層鏈條。進(jìn)入23年，外部制裁再次發(fā)生邊際變化，我們認(rèn)為半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化周期將進(jìn)入先進(jìn)制程+生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建新階段。一方面，美國(guó)聯(lián)合日本、荷蘭對(duì)我國(guó)先進(jìn)制程的精準(zhǔn)打擊進(jìn)一步確認(rèn)了對(duì)華半導(dǎo)體封鎖將不斷向高端領(lǐng)域深入，疊加AI時(shí)代對(duì)于算力需求將大幅提升，以高端芯片、設(shè)備和零部件、EDA/IP等深水區(qū)的替代進(jìn)程將持續(xù)加速；另一方面，荷蘭未來(lái)或?qū)饪虣C(jī)等設(shè)備出口進(jìn)行限制，其制造需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游深度融合，未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代將向加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯(lián)系、構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展。

當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率仍低，國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)的增量空間廣闊，關(guān)注國(guó)產(chǎn)化率低+市場(chǎng)空間大的環(huán)節(jié)。雖然國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體廠(chǎng)商已在多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，但仍有眾多環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率低、市場(chǎng)空間大，例如刻蝕、薄膜沉積、光刻、量測(cè)監(jiān)測(cè)等領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)的增量空間廣闊。近年來(lái)國(guó)家持續(xù)在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈核心卡脖子環(huán)節(jié)加大政策支持力度，國(guó)內(nèi)企業(yè)也集中力量攻關(guān)核心技術(shù)，舉國(guó)體制突破技術(shù)限制，在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都涌現(xiàn)出一批引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)替代的領(lǐng)軍企業(yè)，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程未來(lái)可期。在國(guó)產(chǎn)化周期的大主線(xiàn)（β）下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)替代率的提升將使得國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體廠(chǎng)商在全球體現(xiàn)出更強(qiáng)的成長(zhǎng)性（α）。α與β疊加，持續(xù)看好相關(guān)公司的發(fā)展機(jī)遇。

二、半導(dǎo)體：順勢(shì)而為的成長(zhǎng)股

新形勢(shì)下，政策正越來(lái)越成為影響行業(yè)配置的核心變量。從過(guò)去幾年的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，政策的效果更加立竿見(jiàn)影，更迅速、更集中地反應(yīng)到資本市場(chǎng)和實(shí)體。同時(shí)，在長(zhǎng)期方向上，政策的持續(xù)性與戰(zhàn)略定力增強(qiáng)，可能波折前進(jìn)但很難逆轉(zhuǎn)。更重要的是，政策不再僅是宏大敘事，而是更細(xì)、更具體。多數(shù)行業(yè)走勢(shì)與政策指引高度相關(guān)，如新半軍，又如地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、教育等。

以半導(dǎo)體為代表的高端制造正成為政策支持的重點(diǎn)。世界百年未有之大變局，外部制裁層層加碼之下，國(guó)內(nèi)政策對(duì)科技與安全的定位明顯提升。二十大報(bào)告指出，“科技自立自強(qiáng)”，“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，堅(jiān)持安全與科技發(fā)展并重被擺在了更加重要的位置。半導(dǎo)體作為關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)和保障國(guó)家安全的基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，持續(xù)受到國(guó)家高度重視?？傮w看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應(yīng)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升已上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度，將是政策中長(zhǎng)期支持方向。

三、半導(dǎo)體：低位的成長(zhǎng)股

3.1股價(jià)：成長(zhǎng)股中墊底

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價(jià)仍處于低位。根據(jù)我們劃分的“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”43個(gè)細(xì)分方向，上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過(guò)50%，主要?dú)w于這些方向是“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中景氣度最高且邊際改善也較為明顯。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。半導(dǎo)體表現(xiàn)靠后也主要是由于其景氣度處于較低水平。但隨著下半年景氣有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價(jià)向上空間大。

3.2估值：仍處于歷史底部

半導(dǎo)體估值當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來(lái)三輪行情啟動(dòng)前夕，半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，截至2023/7/4，整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM為60.02，處于2010年以來(lái)30.5%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

3.3海外對(duì)比：性?xún)r(jià)比凸顯

對(duì)比海外來(lái)看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性?xún)r(jià)比凸顯。

第一，從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)來(lái)看，2005年以來(lái)，A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)，并且過(guò)去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動(dòng)前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)基本處于該最低水平。而截至2023/7/3，A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)為1.25，再度來(lái)到下限閾值附近。

第二，從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價(jià)率來(lái)看，2010年以來(lái)，A股較費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價(jià)率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而截至2023/7/3，A股半導(dǎo)體的估值溢價(jià)率為2.03，處于底部水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示

中美大國(guó)博弈超預(yù)期、人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期