6月CPI：超預(yù)期回落，整體通脹快速回到3%；去年底我們對(duì)通脹的預(yù)測(cè)路徑基本兌現(xiàn)

隔夜公布的美國(guó)6月整體和核心CPI回落幅度均超出市場(chǎng)預(yù)期。整體CPI同比增3.0%（市場(chǎng)預(yù)期3.1%），為2021年4月以來(lái)新低；環(huán)比0.2%，市場(chǎng)預(yù)期0.3%。核心CPI同比增4.8%（也好于市場(chǎng)預(yù)期的5.0%），創(chuàng)2021年10月以來(lái)新低；環(huán)比0.2% vs. 市場(chǎng)預(yù)期0.3%。

CPI時(shí)隔兩年之后終于又回到3字頭，雖然并非完全意外，畢竟高基數(shù)使然，但依然具有一定的標(biāo)志性意義，因此引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。數(shù)據(jù)披露后美債利率回落至3.9%以下，美元跳水，美股和黃金上漲。

從驅(qū)動(dòng)原因上看，本月整體CPI下行得益于高基數(shù)的貢獻(xiàn)，基本普遍被市場(chǎng)預(yù)期。雖然能源價(jià)格環(huán)比走高推動(dòng)整體 CPI 環(huán)比走高，但因?yàn)槿ツ旮呋鶖?shù)（2022年6月美國(guó)CPI同比高達(dá)9.1%，也是最后一個(gè)高基數(shù)），所以不妨礙整體通脹回到3%，也和我們此前持續(xù)提示不要忽略基數(shù)效應(yīng)一致。除此之外，核心CPI環(huán)比在連續(xù)三個(gè)月0.4%后大幅回落至0.2%，其中業(yè)主等量租金（占比25.5%）環(huán)比從0.5%降至0.4%；此前價(jià)格壓力較高的酒店（環(huán)比-2%）和機(jī)票（-8.1%）本月均環(huán)比下行，二手車(chē)價(jià)格也環(huán)比回落，顯示出引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)核心通脹韌性有松動(dòng)跡象。不過(guò)，與整體通脹高基數(shù)不同，核心通脹恰好處于一個(gè)階段低基數(shù)的“錯(cuò)位”，因此同比改善幅度不大。

圖表：此前價(jià)格壓力較高的酒店（環(huán)比-2%）和機(jī)票（-8.1%）本月均環(huán)比下行

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：本月整體CPI下行得益于高基數(shù)（尤其是油價(jià)回落）的貢獻(xiàn)，2022年6月美國(guó)CPI同比高達(dá)9.1%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

當(dāng)前通脹路徑基本符合我們的去年底年度展望的預(yù)測(cè)，尤其是核心CPI與我們7月初的提示完全一致。我們?cè)?022年11月發(fā)布的2023年度展望（《海外市場(chǎng)2023年展望：欲揚(yáng)或需先抑》）中就指出，2023年一季度末，通脹回落到 5%附近（2023年3月CPI同比5%），二季度末，通脹進(jìn)一步回到 3%附近（2023年6月CPI同比3%），上述路徑至今完全兌現(xiàn)。此外，我們本月核心CPI同比4.8%，環(huán)比0.2%的數(shù)據(jù)也得到了驗(yàn)證（《中美均面臨關(guān)鍵窗口期》）。

未來(lái)路徑：三季度整體CPI震蕩，核心CPI接棒快速下行；四季度或小幅翹尾；回到3%左右是大概率，但2%還需時(shí)間

那么當(dāng)前困擾市場(chǎng)快兩年的美國(guó)通脹問(wèn)題解決多少了呢？在整體通脹快速回到3%以后，當(dāng)前美國(guó)增長(zhǎng)和通脹韌性都來(lái)自服務(wù)業(yè)。如果要實(shí)現(xiàn)就業(yè)市場(chǎng)供需壓力緩解，則可能在失業(yè)率不激增情況下壓降通脹。過(guò)去幾個(gè)月美國(guó)就業(yè)人數(shù)都在持續(xù)修復(fù)，且服務(wù)型勞動(dòng)力招聘需求比消費(fèi)需求更加敏感，可能有非線(xiàn)性變化。伴隨供需缺口緩解，美國(guó)工資增速已經(jīng)有了明顯回落，疊加三季度逐漸開(kāi)始顯現(xiàn)的緊信用，未來(lái)可能繼續(xù)下行（《全球市場(chǎng)2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》）。根據(jù)我們的通脹分項(xiàng)模型測(cè)算，三季度末核心通脹或回落至3.5%左右。

圖表：伴隨供需缺口緩解，工資壓力已經(jīng)明顯緩解

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

節(jié)奏上，7月開(kāi)始整體CPI基數(shù)逐月下行，因此缺乏高基數(shù)后整體CPI將在這一位置震蕩。相反，核心CPI基數(shù)開(kāi)始走高，接過(guò)“接力棒”在三季度開(kāi)始快速下行，我們預(yù)計(jì)三季度末或?qū)⒔抵?.5%，解決大部分通脹問(wèn)題。但四季度之后，由于二者都缺乏高基數(shù)，因此可能小幅翹尾。所以，三季度是最后一個(gè)通脹快速回落的窗口，到了四季度反而會(huì)小幅走高。

水平上，四季度末整體和核心通脹都在3%左右，除非環(huán)比因?yàn)楣?yīng)沖擊出現(xiàn)巨大擾動(dòng)，但是回到2%可能還需要時(shí)間。

圖表：三季度整體CPI震蕩，核心CPI接棒快速下行；四季度或小幅翹尾；回到3%是大概率，但2%還需時(shí)間

資料來(lái)源：Haver，Bloomberg，CME，中金公司研究部

政策與資產(chǎn)含義：7月后進(jìn)一步加息必要性下降，美債4%基本見(jiàn)頂，黃金空間或在四季度；新興與美股成長(zhǎng)股壓力緩解

如果通脹繼續(xù)符合我們上述路徑預(yù)測(cè)，這意味著7月后進(jìn)一步加息必要性在下降。當(dāng)前因?yàn)楹诵耐涍€相對(duì)較高，且經(jīng)過(guò)了前期鷹派講話(huà)鋪墊已經(jīng)充分計(jì)入的預(yù)期，7月加息依然是大概率事件（CME利率期貨隱含概率為92.4%）。我們?cè)凇?%的美債利率到頂了么？》指出，4%的美債利率計(jì)入了未來(lái)一次加息和更晚降息，且可能超調(diào)。當(dāng)前市場(chǎng)加息預(yù)期變動(dòng)不大，降息預(yù)期從2024年5月再度提前至3月，意味著美債利率中樞仍在3.8%左右。如果9月會(huì)議前通脹數(shù)據(jù)符合我們預(yù)期繼續(xù)回落，9月及之后繼續(xù)加息的必要性可能也會(huì)下降，美債利率4%也就基本為頂部。

圖表：美債利率中樞仍在3.8%左右

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：7月加息依然是大概率事件，但9月加息的概率下降

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

美債利率觸頂回落對(duì)美股黃金均為利好，但黃金漲幅更大的階段可能在四季度。我們?cè)谙掳肽暾雇薪o出當(dāng)前黃金的合理中樞為1900美元/盎司，因此可以擇機(jī)再介入，但是下一波漲幅主要等待衰退和降息預(yù)期催化，而這一時(shí)點(diǎn)可能在四季度。如上文分析，美國(guó)三季度通脹或快速回落，四季度增長(zhǎng)壓力加大，因此四季度或是實(shí)際利率下降幅度更大的階段。不過(guò)，降息預(yù)期兌現(xiàn)后，成長(zhǎng)股或?qū)⒃俣瘸蔀橘Y產(chǎn)表現(xiàn)主導(dǎo)。此外，美債和美元不再?zèng)_高也有助于緩解新興與美股成長(zhǎng)的分母端壓力。

圖表：三季度以通脹回落和加息停止主導(dǎo)，增長(zhǎng)回落不顯著；四季度以增長(zhǎng)下行主導(dǎo)，通脹小幅翹尾

資料來(lái)源：中金公司研究部

重申對(duì)下半年資產(chǎn)的配置建議：我們對(duì)下半年的基準(zhǔn)情形（60%）預(yù)期為美國(guó)“軟著陸”+中國(guó)“慢爬坡”，這一組合宏觀上類(lèi)似2019年4月后“翻版”，也是我們?nèi)ツ甑滓恢睆?qiáng)調(diào)的路徑。三季度主線(xiàn)是通脹降四季度轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)弱，因此四季度壓力相對(duì)更大些，直到倒逼降息預(yù)期明確。資產(chǎn)層面，長(zhǎng)債與黃金>股票>大宗商品，股票繼續(xù)重結(jié)構(gòu)“啞鈴”，成長(zhǎng)>高分紅>周期/價(jià)值。