基數(shù)效應(yīng)對(duì)CPI的蜜月期已結(jié)束，7月CPI可能小幅反彈再度下行需衰退驅(qū)動(dòng)

6月美國CPI同比增速3.0%，在基數(shù)效應(yīng)下相較前值4.0%大幅回落且略低于市場預(yù)期；環(huán)比增速0.2%，相較前值0.1%小幅反彈，主要源于能源分項(xiàng)貢獻(xiàn)，本月能源分項(xiàng)環(huán)比上行0.6%（前值-3.6%）。4月核心CPI同比增速4.8%，相較前值5.3%繼續(xù)回落；環(huán)比增速0.2%，此前3-5月環(huán)比增速維持在0.4%，本月回落核心通脹粘性出現(xiàn)小幅松動(dòng)。

本月CPI下行主要源于基數(shù)效應(yīng)和核心CPI粘性的小幅回落。分項(xiàng)來看：核心商品分項(xiàng)環(huán)比-0.1%相較前值大幅回落，2023年以來首次跌回負(fù)增長區(qū)間，二手車分項(xiàng)壓力的回落也作出了積極貢獻(xiàn)，這一趨勢(shì)也符合我們前期對(duì)核心商品分項(xiàng)的判斷；住房分項(xiàng)環(huán)比0.4%，相較前值0.6%小幅回落；我們測算的剔除住房以外的核心服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比本月位于0.1%-0.2%區(qū)間，相較前值基本持平，薪資壓力對(duì)核心服務(wù)的上行驅(qū)動(dòng)延續(xù)了5月以來的低水平。

7月起，高基數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)CPI快速回落的蜜月期已結(jié)束，CPI同比增速可能自7月起小幅反彈，后續(xù)再度下行需要美國衰退壓力顯性化的催動(dòng)。整體來看，本月CPI走勢(shì)小幅低于預(yù)期，數(shù)據(jù)發(fā)布后美元指數(shù)和10年期美債利率小幅回落，美股期指小幅反彈。

制造業(yè)建設(shè)支出短期為經(jīng)濟(jì)提供韌性，但在固投中占比極低&持續(xù)性仍不確定

5月美國制造業(yè)建筑支出表現(xiàn)強(qiáng)勁同樣引發(fā)市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)及通脹未來韌性的較多關(guān)注，5月制造業(yè)建筑支出折年規(guī)模1943億美元，同比增速高達(dá)76.3%；2023年以來增速中樞高達(dá)74%。這一數(shù)據(jù)也與開年以來廣義的制造業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯背離：Q2以來美國制造業(yè)PMI在榮枯線以下連續(xù)回落，6月已降至46；美國制造業(yè)新增訂單增速Q(mào)2中樞降至0以下，相較Q1大幅回落。

對(duì)于制造業(yè)建筑支出的強(qiáng)勁表現(xiàn)以及相關(guān)數(shù)據(jù)的背離，我們認(rèn)為應(yīng)辯證看待這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)：相關(guān)數(shù)據(jù)增長在短期內(nèi)確實(shí)可以增強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)韌性，但制造業(yè)建筑支出在整體固投中占比不足3%不宜高估其支撐作用；當(dāng)前制造業(yè)整體需求仍然偏弱，相關(guān)投資主要源于計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)受到拜登產(chǎn)業(yè)回流政策的明顯驅(qū)動(dòng)，未來政策紅利消退后供給側(cè)的資本開支能否創(chuàng)造需求并實(shí)質(zhì)性改善美國制造業(yè)景氣度仍然有待觀察。

一是制造業(yè)建筑支出在整體固投中占比較低，該指標(biāo)衡量的主要是制造業(yè)對(duì)廠房建筑相關(guān)的固定資產(chǎn)投資支出，是商業(yè)地產(chǎn)建筑中較為重要的分項(xiàng)，占比約18%，但權(quán)重遠(yuǎn)低于商用辦公樓（占比約34%）；我們?cè)谇捌趫?bào)告中多次指出，美國商業(yè)地產(chǎn)尤其是辦公樓可能在年內(nèi)面臨投資增速下行壓力，高權(quán)重部分的下行可能對(duì)制造業(yè)建筑支出形成對(duì)沖；從固投整體結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)建筑支出在整體固定資產(chǎn)投資中的占比約為2.9%，對(duì)廣義固投的拉動(dòng)作用相對(duì)有限。

二是制造業(yè)建筑支出強(qiáng)勁主要源于計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)驅(qū)動(dòng)，與美國鼓勵(lì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)回流的政策導(dǎo)向相關(guān)，政策驅(qū)動(dòng)紅利過后能否持續(xù)改善行業(yè)景氣度以及帶動(dòng)廣義制造業(yè)增長仍有較大不確定性。根據(jù)財(cái)政部6月發(fā)布的工作論文，本輪制造業(yè)建筑支出增長主要由計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)所驅(qū)動(dòng)，原因是拜登任內(nèi)簽署《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》、《降低通貨膨脹法案》和《芯片法案》帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)回流形成了大量資本開支。然而當(dāng)前美國的芯片制造成本具有明顯的競爭劣勢(shì)，政策驅(qū)動(dòng)的投資紅利能否持續(xù)（尤其是相關(guān)補(bǔ)貼到期）并實(shí)質(zhì)改善行業(yè)景氣度仍然有待觀察（奧巴馬任期內(nèi)也曾推行美國制造業(yè)回流計(jì)劃并承諾在第二任期創(chuàng)造100萬個(gè)制造業(yè)就業(yè)崗位，最終僅實(shí)現(xiàn)39.5萬增量，效果明顯不及預(yù)期）。

聯(lián)儲(chǔ)7月加息概率大，Q4選年臨近聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派不符合選民利益

結(jié)合本月通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為7月議息會(huì)議鮑威爾的態(tài)度相較6月不會(huì)出現(xiàn)明顯變化，6月聯(lián)儲(chǔ)在暫停加息的同時(shí)在點(diǎn)陣圖中對(duì)下半年繼續(xù)給出50BP的加息預(yù)期，綜合兩項(xiàng)信號(hào)來看我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能已順勢(shì)于Q2起轉(zhuǎn)向以季度為頻的加息節(jié)奏，結(jié)合聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前相機(jī)抉擇的框架，我們認(rèn)為：

Q3經(jīng)濟(jì)和通脹仍有韌性，大概率繼續(xù)加息，其中7月加息但9月不加息的概率較大；Q4是否繼續(xù)加息目前尚有不確定性。如果Q4信用收縮壓力加大，衰退壓力顯性化，則美聯(lián)儲(chǔ)存在Q4不再加息的可能；與此同時(shí)，直接執(zhí)行降息或在點(diǎn)陣圖中對(duì)2024年進(jìn)行鴿派政策指引均是潛在選項(xiàng)（6月點(diǎn)陣圖顯示當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2024年的政策路徑尚未形成一致共識(shí)）。

此外，伴隨2024年大選年臨近，政治和選民訴求對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策的擾動(dòng)權(quán)重可能進(jìn)一步加大。對(duì)比2022年，當(dāng)前美國居民對(duì)通脹的態(tài)度可能已發(fā)生微妙變化。2022年美國居民工資增速跑輸通脹，全年個(gè)人可支配收入實(shí)際增速均值為-6%，民調(diào)均顯示美國居民對(duì)通脹怨聲載道，因此聯(lián)儲(chǔ)打壓通脹符合選民利益和白宮的政治訴求。2023年以來美國居民實(shí)際收入已經(jīng)轉(zhuǎn)正，伴隨下半年CPI可能繼續(xù)向3%-3.5%的區(qū)間回落，相對(duì)穩(wěn)定的物價(jià)環(huán)境和實(shí)際收入正增長是選民較為樂見的物價(jià)環(huán)境。在2024大選年將近的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)Q4繼續(xù)堅(jiān)持鷹派加息不符合選民基本利益，可能受到政治層面的阻力。

衰退壓力顯性化以前，美債利率和美元不具備趨勢(shì)性下行的基礎(chǔ)

近期美債利率曾階段性上沖至4%以上，主要源于就業(yè)、制造業(yè)等各項(xiàng)數(shù)據(jù)超預(yù)期后，寬松預(yù)期再度回撤。當(dāng)前CME利率期貨對(duì)年內(nèi)剩余加息路徑的定價(jià)仍是7月加息25BP，此后不再加息；但對(duì)首次降息定價(jià)的時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)了明顯后移，此前降息預(yù)期位于年末，現(xiàn)已后移至2024年Q1末。短期來看，我們認(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有韌性，美債利率維持高位震蕩甚至進(jìn)一步反彈的概率較大；在衰退壓力真正顯性化以前，美債利率不具備趨勢(shì)性下行的基礎(chǔ)。

美元方面，短期美國經(jīng)濟(jì)仍具韌性，美元尚不具備大幅回落的基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期惡化。