5月初以來人民幣匯率兌美元和一籃子有所波動(dòng)，市場(chǎng)關(guān)注度提升。我們觀察到，6月底開始，無論在表述還是操作上，貨幣當(dāng)局都開始有所變化，本文探討人民幣匯率短期的可能走勢(shì)及其傳導(dǎo)機(jī)理。

5月后人民幣匯率有所波動(dòng)，近日央行對(duì)匯率變化的關(guān)注度提升。6月26日以來，我們構(gòu)建的中間價(jià)預(yù)測(cè)模型顯示，央行可能在中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)重啟了“逆周期因子”（圖表1）。同時(shí)，央行6月30日發(fā)布的2季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)通稿強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定匯率預(yù)期、防止匯率大幅波動(dòng)。7月以來，人民幣兌美元匯率整體呈震蕩走勢(shì)。

近期的人民幣匯率波動(dòng)受外因和內(nèi)因雙重推動(dòng)，全球貨幣政策周期分化是重要因素之一。隨著通脹下行，國(guó)內(nèi)貨幣寬松預(yù)期上升（圖表2）。然而，歐美央行總體“偏鷹”。

如我們?cè)凇?0年美債利率為何破4、后續(xù)如何？》(2023/7/9)中分析，6月FOMC會(huì)議雖然“跳過”加息，但釋放了今年還將繼續(xù)加息兩次的鷹派信號(hào)，且上周公布的6月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要強(qiáng)化了今年有必要再加息兩次的預(yù)期。

7月7日歐央行行長(zhǎng)拉加德講話重申“鷹派”立場(chǎng)，而6月英國(guó)央行和挪威央行的加息步伐均有所提速。相比之下，日本央行維持偏寬松的貨幣政策不變，近期人民幣兌日元匯率就出現(xiàn)了升值。

就目前看，本輪人民幣匯率向下波動(dòng)可能已經(jīng)開始接近尾聲——即匯率波動(dòng)的“自限性”或?qū)l(fā)揮作用。匯率波動(dòng)是反映和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)基本面的價(jià)格工具之一，其波動(dòng)有為經(jīng)濟(jì)周期“減震”的作用。

2015年“811匯改”以來，人民幣匯率波動(dòng)、尤其下浮周期呈現(xiàn)較強(qiáng)的“自限性”——每一輪人民幣兌美元匯率的波動(dòng)幅度均不超過8%（圖表3）。且往往在央行開始關(guān)注匯率波動(dòng)后，向上/向下浮動(dòng)周期就接近尾聲。

雖然我們認(rèn)為，央行表態(tài)和人民幣匯率趨勢(shì)改變間未必有直接的因果聯(lián)系，但幾個(gè)“間接”的機(jī)制推動(dòng)下，人民幣波動(dòng)速度會(huì)明顯放緩、直至觸及周期底部。

1. 首先，從時(shí)點(diǎn)上看。2018年以來每一輪人民幣波動(dòng)周期的經(jīng)驗(yàn)看，從央行調(diào)整到匯率觸底回升通常還歷經(jīng)半個(gè)月至兩個(gè)月的時(shí)間，就目前進(jìn)度推算，階段性低點(diǎn)有可能出現(xiàn)在8月底前（圖表4）。

2.機(jī)理1——人民幣匯率是影響出口及貿(mào)易品通脹的重要因素，包括美國(guó)和歐洲。假以時(shí)日，美國(guó)通脹走勢(shì)可能會(huì)開始低于國(guó)內(nèi)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期可能邊際下修，降低美元升值壓力。

與小型經(jīng)濟(jì)體不同，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)貢獻(xiàn)全球制造業(yè)增加值的3成左右、即是很多貿(mào)易品的邊際定價(jià)者。人民幣匯率相對(duì)表現(xiàn)會(huì)直接帶動(dòng)中國(guó)出口價(jià)格指數(shù)下行，進(jìn)而壓低海外進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和全球可貿(mào)易品總體通脹水平（圖表5和6）。

同時(shí)，人民幣匯率向下波動(dòng)期間，國(guó)內(nèi)總需求通常會(huì)偏弱，工業(yè)產(chǎn)能利用率趨于下行，這將進(jìn)一步壓低大宗商品價(jià)格。此外，人民幣匯率向下波動(dòng)意味著國(guó)內(nèi)居民的對(duì)外購買力相對(duì)下降，對(duì)海外商品和服務(wù)的進(jìn)口需求走弱。

隨著大宗商品以及全球可貿(mào)易品價(jià)格下行，海外通脹、尤其是美國(guó)通脹走勢(shì)可能會(huì)低于只看本國(guó)數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期（圖表7和8）。

3.機(jī)理2——國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)周期性，基本面趨勢(shì)變化會(huì)觸發(fā)逆周期調(diào)節(jié)，增長(zhǎng)預(yù)期改善也將為人民幣匯率提供支撐。人民幣匯率波動(dòng)往往和經(jīng)濟(jì)基本面變化有一定的同步關(guān)系（圖表9），所以當(dāng)人民幣上浮或下浮進(jìn)行一段時(shí)間、或進(jìn)入加速階段，往往經(jīng)濟(jì)基本面的周期變化也進(jìn)入宏觀調(diào)控區(qū)域。所以，時(shí)點(diǎn)上看，升值加速后可能有為周期降溫政策，反之亦然。目前，再通脹動(dòng)力走弱，穩(wěn)增長(zhǎng)窗口期再次來臨。

當(dāng)然，當(dāng)人民幣匯率升值時(shí)，宏觀政策處置通脹壓力，匯率也會(huì)有階段性的“自限性”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀調(diào)控力度不及預(yù)期，海外通脹超預(yù)期。