一、碳元素價(jià)格下半年彈性評(píng)估

1.緣由：

自春節(jié)過(guò)后，鐵合金期現(xiàn)大幅下跌。各主產(chǎn)區(qū)硅鐵現(xiàn)貨價(jià)格下跌1150-1300元/噸，期貨加權(quán)指數(shù)下跌1500-1700元/噸；硅錳現(xiàn)貨價(jià)格下跌800-1000元/噸，期貨加權(quán)指數(shù)下跌1200-1400元/噸。價(jià)格下跌幅度之大，超過(guò)市場(chǎng)普遍預(yù)期。在超千元的跌幅中，生產(chǎn)成本的下移起到主導(dǎo)作用。硅鐵主產(chǎn)區(qū)大多成本下移900-1300元/噸；硅錳主產(chǎn)區(qū)大多成本下移700-1000元/噸。而在成本下移中，碳元素價(jià)格的走跌也起到了決定性的作用。其中，蘭炭?jī)r(jià)格下跌500-650元/噸，帶來(lái)硅鐵成本跌幅在600-750元/噸；焦炭?jī)r(jià)格下跌750-950元/噸，帶來(lái)硅錳成本跌幅在450-570元/噸。碳元素價(jià)格下跌占整個(gè)跌幅的50%左右，因此，下半年碳元素的價(jià)格彈性對(duì)鐵合金的行情至關(guān)重要。

2.碳元素基本面評(píng)估：

動(dòng)力煤：

自2021年能源保供以來(lái)，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤供應(yīng)能力得到充分釋放。連續(xù)兩年產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度超過(guò)10%，2022年1-5月份國(guó)產(chǎn)動(dòng)力煤產(chǎn)量達(dá)到15.57億噸，同比去年增加3.6%，較2020年同期產(chǎn)量增加了2.1億噸，增幅更是達(dá)到了28%，國(guó)內(nèi)保供形勢(shì)明顯向好。與此同時(shí)，海外能源緊缺形勢(shì)也明顯改善，進(jìn)口動(dòng)力煤在今年又創(chuàng)新高。1-5 月份進(jìn)口動(dòng)力煤總量7298萬(wàn)噸，同比去年增加120%，扭轉(zhuǎn)了2021和2022連續(xù)兩年的大幅下降趨勢(shì)。國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口雙雙錄得正增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)能源保供政策取得顯著效果，然而能源保供并未放松，國(guó)家仍對(duì)進(jìn)口動(dòng)力煤采取“零關(guān)稅”政策，預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤供應(yīng)仍將穩(wěn)步增長(zhǎng)。

下游發(fā)電總量繼續(xù)改善。1-5月份發(fā)電量同比增長(zhǎng)3.9%，其中火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)6.2%，水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)-19.2%，風(fēng)電發(fā)電量同比增長(zhǎng)25%，核電發(fā)電量同比增長(zhǎng)5%。水電形勢(shì)依然不理想，但帶來(lái)的負(fù)面作用被風(fēng)電全部對(duì)沖?；鹆Πl(fā)電總量增速明顯改善，5月當(dāng)月同比增速更是達(dá)到15.9%?；鹆Πl(fā)電總量同比大增，也說(shuō)明了現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤供應(yīng)充足。到目前為止55港動(dòng)力煤庫(kù)存7157萬(wàn)噸，明顯高于近三年水平，并且近期動(dòng)力煤需求進(jìn)入旺季，而庫(kù)存去化卻較緩慢，可見煤炭短缺的問題已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)。

能源保供并未放松，根據(jù)主產(chǎn)區(qū)兩會(huì)政府報(bào)告給出的煤炭目標(biāo)產(chǎn)量估算，山西全年產(chǎn)量增加0.65億噸，內(nèi)蒙古增加0.3億噸，陜西增加0.1億噸，新疆增加0.94億噸，四省合計(jì)增加近2億噸，下半年國(guó)產(chǎn)煤仍將保持高增長(zhǎng)。與此同時(shí)，為支持國(guó)內(nèi)煤炭安全穩(wěn)定供應(yīng)，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)按程序決定，自2023年4月1日至2023年12月31日，繼續(xù)對(duì)煤炭實(shí)施稅率為零的進(jìn)口暫定稅率?！傲汴P(guān)稅”進(jìn)口政策下，預(yù)計(jì)下半年進(jìn)口仍將穩(wěn)步增長(zhǎng)。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年下半年國(guó)內(nèi)煤炭供應(yīng)充足，價(jià)格有進(jìn)一步下跌空間。

蘭炭：

今年以來(lái)蘭炭?jī)r(jià)格持續(xù)下跌，其中成本占據(jù)跌幅的絕大部分，生產(chǎn)成本累跌700元/噸左右。然而，成本下移之后，并沒有看到利潤(rùn)的大幅改善，自2022年7月份開始，蘭炭生產(chǎn)企業(yè)虧損延續(xù)了近一年左右。5月份開始，受長(zhǎng)期虧損影響，蘭炭開工率下降了兩成至39%，供應(yīng)端大幅下降，然而下游需求依舊不足，毛利始終維持在-100元/噸至-200元/噸。蘭炭供需格局偏寬松，且面臨煤炭?jī)r(jià)格重心下移的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看蘭炭?jī)r(jià)格有進(jìn)一步下跌空間。

焦炭：

2021-2022焦炭產(chǎn)能釋放之后，疊加粗鋼壓減政策落地，產(chǎn)能全面過(guò)剩，目前產(chǎn)能利用率維持在75%左右，較疫情前下降超過(guò)5%。與此同時(shí)，原料端焦煤供應(yīng)大幅增加。1-5月份國(guó)產(chǎn)加進(jìn)口焦煤供應(yīng)同比增加1975萬(wàn)噸，增幅達(dá)到8.8%，焦煤價(jià)格有望隨著供應(yīng)端的繼續(xù)釋放而進(jìn)一步下移。焦炭?jī)r(jià)格面臨產(chǎn)能過(guò)剩和成本下移的雙重打擊，長(zhǎng)期來(lái)看價(jià)格有進(jìn)一步下跌空間。

3.碳元素價(jià)格演變節(jié)奏：

短期：價(jià)格大幅下跌后，碳元素企穩(wěn)或小幅反彈。目前動(dòng)力煤正處旺季，局部地區(qū)仍有缺電現(xiàn)象發(fā)生，雖較往年嚴(yán)重程度明顯緩解，但仍有利于煤炭?jī)r(jià)格反彈。動(dòng)力煤坑口價(jià)格有望反彈至880-900元/噸；蘭炭?jī)r(jià)格有望反彈至1100-1150元/噸；焦炭?jī)r(jià)格近期第一輪50元/噸提漲落地，短期仍有2輪左右的提漲空間。

中期：煤炭保供不變，價(jià)格不具備上漲至5月份下跌起點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)。終端旺季結(jié)束后，疊加黑色產(chǎn)業(yè)下游需求或不足，9月份價(jià)格或開始新一輪下跌。動(dòng)力煤坑口價(jià)格有望回落至600元/噸一線，蘭炭?jī)r(jià)格有望回落至850元/噸一線，焦炭準(zhǔn)一出廠價(jià)有望回落至1500元/噸一線。

長(zhǎng)期：四季度12月份重點(diǎn)關(guān)注下游補(bǔ)庫(kù)行情，屆時(shí)碳元素價(jià)格或?qū)⒂瓉?lái)明顯上漲。從季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，焦炭冬儲(chǔ)上漲的概率偏高，需要重點(diǎn)關(guān)注。

二、錳元素價(jià)格下半年彈性評(píng)估

1.錳元素基本面評(píng)估：

錳礦供應(yīng)大幅增長(zhǎng)。去年12月份加蓬鐵路系統(tǒng)出現(xiàn)問題，導(dǎo)致1-2月份發(fā)運(yùn)量有所減少，但3月份船期報(bào)價(jià)大幅抬升，刺激了除加蓬外的錳礦發(fā)運(yùn)，導(dǎo)致4月份國(guó)內(nèi)進(jìn)口大幅好轉(zhuǎn)。截止到5月份，錳礦進(jìn)口總量1287萬(wàn)噸，同比增加113萬(wàn)噸，增幅9.6%。自5月份船期報(bào)價(jià)明顯下跌開始，加蓬發(fā)運(yùn)減少帶來(lái)的影響明顯轉(zhuǎn)弱，錳礦供應(yīng)端進(jìn)入偏寬松格局。

錳礦需求旺盛。1-6月份硅錳產(chǎn)量550萬(wàn)噸，同比增加30萬(wàn)噸，增幅5.9%，國(guó)內(nèi)錳礦需求旺盛。但是，進(jìn)口增幅明顯高于需求增量，導(dǎo)致港口庫(kù)存維持高位，難以去化。下半年，考慮到國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量的季節(jié)性影響，硅錳產(chǎn)量預(yù)計(jì)環(huán)比上半年小幅下降，供應(yīng)端依然充足背景下，錳礦過(guò)剩的格局難以改變，錳礦價(jià)格仍有下跌風(fēng)險(xiǎn)。

2.錳元素價(jià)格演變節(jié)奏：

錳礦遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)持續(xù)下行，雖然整體下行趨勢(shì)放緩，但供應(yīng)寬松格局下，未來(lái)仍有下跌空間。一方面，已發(fā)貨未來(lái)到港的錳礦成本將下降。例如：加蓬產(chǎn)44.5%錳礦6月CIF報(bào)價(jià)4.65美元/噸度，較5月份下降0.45美元/噸度，預(yù)計(jì)8月份到港價(jià)格較7月份下降3元/噸度。另外一方面，未來(lái)遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)仍將維持小幅下探模式，整體空間預(yù)計(jì)仍有0.5美元/噸度，也會(huì)帶來(lái)錳元素價(jià)格的進(jìn)一步走跌。整體來(lái)看，港口三季度錳元素價(jià)格有望開啟新一輪下跌，錳礦有望下跌2-4元/噸度，但是，四季度跌幅將趨緩，價(jià)格下跌幅度收窄至1-2元/噸度。

三、硅鐵供需格局能否好轉(zhuǎn)

供應(yīng)端降無(wú)可降，但上游庫(kù)存壓力較大。1-6月份硅鐵產(chǎn)量270萬(wàn)噸，環(huán)比去年下降近50萬(wàn)噸，降幅達(dá)到15.6%，減產(chǎn)幅度巨大。高頻數(shù)據(jù)顯示，6月中旬樣本企業(yè)周度最低產(chǎn)量8.8萬(wàn)噸，較今年峰值下降3.3萬(wàn)噸，降幅更是達(dá)到27.2%。硅鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，產(chǎn)業(yè)博弈異常激烈，但是開工率僅3成左右，產(chǎn)量基本上降無(wú)可降。5-6月份低產(chǎn)量狀態(tài)下，上游庫(kù)存去化艱難。最新工廠庫(kù)存7.1萬(wàn)噸，較峰值下降1.2萬(wàn)噸；交割倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存超9萬(wàn)噸，較高點(diǎn)下降4.3萬(wàn)噸，降幅明顯但主要是倉(cāng)單注銷引起。產(chǎn)量沒有進(jìn)一步下降空間，而上游庫(kù)存壓力依然偏大，硅鐵供需格局好轉(zhuǎn)需要需求明顯改善。

硅鐵下游需求三大塊：鋼廠、出口和金屬鎂。

鋼廠需求端，下半年有無(wú)粗鋼平控政策影響較大。在無(wú)平控政策的情況下，粗鋼產(chǎn)量根據(jù)鋼廠自身利潤(rùn)情況調(diào)節(jié)。結(jié)合終端鋼材實(shí)際需求情況來(lái)看，下半年需求很難看到改善。上半年鋼廠利潤(rùn)不佳，僅有小幅微利，下半年面臨的形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，粗鋼產(chǎn)量較上半年環(huán)比下滑的風(fēng)險(xiǎn)較大。在有平控政策的情況下，下半年減產(chǎn)體量在500萬(wàn)噸左右。節(jié)奏上，政策落地或?qū)⒃谒募径龋簿褪钦f(shuō)下半年需求將逐漸下臺(tái)階。三季度粗鋼產(chǎn)量或?qū)h(huán)比下降5%，四季度環(huán)比降幅或?qū)⑦_(dá)到12%。不銹鋼上半年產(chǎn)量同比下降42萬(wàn)噸，降幅2.6%，需求表現(xiàn)一般，下半年產(chǎn)量維持弱勢(shì)。評(píng)估下來(lái)，鋼廠端硅鐵需求難見改善。

出口需求端，下半年偏弱運(yùn)行。今年1-5月份硅鐵出口19.8萬(wàn)噸，同比去年下降15.3萬(wàn)噸，降幅達(dá)到50%。出口下降主因是海外粗鋼同比下降導(dǎo)致的需求下降。去年11月份以來(lái)，硅鐵出口利潤(rùn)大幅下降，6月份雖有所改觀，但近期利潤(rùn)再度倒掛?？紤]到海外市場(chǎng)高利率環(huán)境，將限制鋼材的需求量，海外粗鋼產(chǎn)量仍將維持低位。這將壓制硅鐵出口利潤(rùn)長(zhǎng)期處于倒掛局面，下半年出口需求也很難看到改觀。

金屬鎂端需求表現(xiàn)偏弱。今年1-6月份金屬鎂產(chǎn)量41萬(wàn)噸左右，同比去年下降6.5萬(wàn)噸左右，降幅達(dá)到14%。6月份金屬鎂產(chǎn)量大幅下降之后，價(jià)格卻無(wú)明顯反彈，金屬鎂自身過(guò)剩局面較為嚴(yán)重。目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，下半年金屬鎂端需求很難看到增量。

供應(yīng)端競(jìng)爭(zhēng)白熱化，但開工率已經(jīng)下降至3成，產(chǎn)量降無(wú)可降；需求端，鋼廠、出口和金屬鎂下半年均無(wú)明確亮點(diǎn)；上游的高庫(kù)存始終對(duì)價(jià)格形成壓制。在產(chǎn)能過(guò)剩的大格局下，將不斷壓縮利潤(rùn)考驗(yàn)低成本區(qū)域的支撐。下方支撐方面，蘭炭仍有200-300元/噸的下跌空間，成本有望下移230-350元/噸，下方內(nèi)蒙甘肅低成本區(qū)域成本支撐在6000-6300元/噸，折盤面6300-6600元/噸。上方壓力關(guān)注兩方面：一是，鋼招價(jià)格，一旦盤面價(jià)格高于鋼招價(jià)格，將明顯激發(fā)上游套保意愿；二是，陜西甘肅高成本區(qū)域的生產(chǎn)成本，一旦價(jià)格達(dá)到高成本區(qū)域折算的盤面價(jià)格，將面臨供應(yīng)增加、上游賣保積極兩方面壓力，預(yù)估下半年高成本區(qū)域生產(chǎn)成本折盤面價(jià)格在7200-7300元/噸。

四、硅錳供需格局能否好轉(zhuǎn)

硅錳產(chǎn)量見頂，但南北激烈競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)量下滑空間或不足。1-6月份硅錳產(chǎn)量550萬(wàn)噸，環(huán)比去年增加近30萬(wàn)噸，同比增加5.7%，增產(chǎn)較高。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，硅錳周度產(chǎn)量?jī)纱斡|及23萬(wàn)噸上下，而在復(fù)產(chǎn)過(guò)程中，后半程基本都對(duì)應(yīng)著利潤(rùn)的明顯收縮，因此周產(chǎn)23萬(wàn)噸基本上確立為峰值水平。那么后期硅錳產(chǎn)量如若能和硅鐵一般大幅收縮，將明顯緩解供應(yīng)端的壓力。但是，目前主產(chǎn)區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)激烈，內(nèi)蒙地區(qū)成本優(yōu)勢(shì)明顯。今年以來(lái)，硅錳價(jià)格大幅下跌，但內(nèi)蒙區(qū)域利潤(rùn)均保持在150元/噸以上，寧夏區(qū)域也未見明顯虧損，而南方廣西貴州區(qū)域虧損卻屢創(chuàng)新高。可以看到，1-6月份內(nèi)蒙區(qū)域硅錳產(chǎn)量253.5萬(wàn)噸，占總產(chǎn)量的五成以上，而增量更是達(dá)到44萬(wàn)噸，內(nèi)蒙產(chǎn)量開始擠出其他區(qū)域產(chǎn)量。南北主產(chǎn)區(qū)激烈競(jìng)爭(zhēng)，而內(nèi)蒙優(yōu)勢(shì)明顯且產(chǎn)能占比非常高，后期很難迫使內(nèi)蒙區(qū)域明顯減產(chǎn)。因此，硅錳產(chǎn)量減產(chǎn)不會(huì)向硅鐵那般順暢。當(dāng)然，以7月當(dāng)下的產(chǎn)量來(lái)看，硅錳減產(chǎn)空間要更大一些。

硅錳高產(chǎn)量帶來(lái)的庫(kù)存壓力也是比較顯著。最新工廠庫(kù)存25萬(wàn)噸，較峰值下降僅2.7萬(wàn)噸；交割倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存4.4萬(wàn)噸，較高點(diǎn)下降5.5萬(wàn)噸。整體庫(kù)存水平又在高位，而減產(chǎn)幅度相對(duì)較小，硅錳供需基本面明顯改善的難度比較大。

需求層面，硅錳較為單一，超9成需求集中在鋼廠端。鋼廠端需求情況和硅鐵類似，預(yù)計(jì)下半年表現(xiàn)一般，無(wú)平控政策需求下沉要緩慢，有平控政策需求下沉要迅速。但是，今年國(guó)家開始對(duì)錳元素收儲(chǔ)，并且第一批已經(jīng)落地。預(yù)計(jì)下半年將開展第二批次收儲(chǔ)。收儲(chǔ)影響我們需要關(guān)注兩點(diǎn)：一是量，二是落地節(jié)奏。目前匯總各方信息，第二次收儲(chǔ)量可能在19萬(wàn)噸左右。如果平均在8月至12月，月均需求增量3.8萬(wàn)噸；如果交貨周期集中在8-10月，一方面有國(guó)儲(chǔ)帶來(lái)的月均增量6.3萬(wàn)噸，另一方面粗鋼平控政策落地風(fēng)險(xiǎn)較小，收儲(chǔ)將改善整體需求；如果收儲(chǔ)集中在四季度，粗鋼平控帶來(lái)的需求下移程度將大于月均收儲(chǔ)量。當(dāng)然收儲(chǔ)各方面不確定性較大，需要重點(diǎn)跟蹤。

南北方激烈競(jìng)爭(zhēng)格局下，供應(yīng)端向下彈性較小，當(dāng)然產(chǎn)量也基本見頂。需求端下半年有所不足，收儲(chǔ)擾動(dòng)或較大。整體評(píng)估下來(lái)，硅錳下半年價(jià)格將不斷試探低成本區(qū)域的支撐。下方支撐方面，錳元素價(jià)格下跌空間3-6元/噸度，帶動(dòng)成本下移空間200-400元/噸，焦炭?jī)r(jià)格下跌空間200-300元/噸，帶動(dòng)成本下移100-150元/噸， 預(yù)計(jì)下半年內(nèi)蒙寧夏主產(chǎn)區(qū)成本或下移至5700-6000元/噸，折盤面6000-6300元/噸。上方壓力關(guān)注兩方面：一是，鋼招價(jià)格，一旦盤面價(jià)格高于鋼招價(jià)格，將明顯激發(fā)上游套保意愿；二是，廣西貴州高成本區(qū)域的生產(chǎn)成本，一旦價(jià)格達(dá)到高成本區(qū)域折算的盤面價(jià)格，將面臨供應(yīng)增加、上游賣保積極兩方面壓力，預(yù)估下半年高成本區(qū)域生產(chǎn)成本折盤面價(jià)格在6900-7200元/噸。

五、年末冬儲(chǔ)行情

從硅鐵和硅錳供需基本面來(lái)看，供應(yīng)壓力較大，而需求亮點(diǎn)不足，下半年偏過(guò)剩的概率偏大，價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)考驗(yàn)成本支撐。故很難給出偏樂觀的判斷，價(jià)格好轉(zhuǎn)或?qū)⒌鹊蕉瑑?chǔ)。一方面，鐵合金鋼廠庫(kù)存可用天數(shù)歷史偏低水平，硅鐵16.4天，硅錳16.5天。而12月份鋼廠或?qū)?kù)存補(bǔ)充至21天左右，冬季有較大的補(bǔ)庫(kù)缺口，或?qū)㈦A段性的改善鐵合金供需基本面失衡的局面。另一方面，如若四季度粗鋼平控落地，也預(yù)示著春節(jié)之后鋼廠復(fù)產(chǎn)的空間較大，從而進(jìn)一步抬升鐵合金的需求。此外，原材料特別是焦炭，也面臨冬儲(chǔ)漲價(jià)的可能。因此，年末冬儲(chǔ)相較于下半年其他時(shí)間，價(jià)格抬升的可能性更大，需要重點(diǎn)關(guān)注。當(dāng)然，冬儲(chǔ)前價(jià)格很可能難以避免重心繼續(xù)下移的局面。

六、結(jié)論與操作建議

硅鐵供應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，但開工率已經(jīng)下降至3成，產(chǎn)量降無(wú)可降；需求端鋼廠、出口和金屬鎂下半年均無(wú)明確亮點(diǎn)。硅錳雖然產(chǎn)量基本見頂，但南北方激烈競(jìng)爭(zhēng)格局下，供應(yīng)端向下彈性較小。硅錳需求與硅鐵類似，只是有收儲(chǔ)數(shù)量和節(jié)奏的擾動(dòng)。預(yù)計(jì)下半年多數(shù)時(shí)間，鐵合金價(jià)格將不斷試探低成本區(qū)域的支撐，而上方鋼招價(jià)格及高成本區(qū)域成本壓力也難以逾越?？紤]到成本下移，硅鐵下方內(nèi)蒙甘肅低成本區(qū)域成本支撐在6000-6300元/噸，折盤面6300-6600元/噸；硅錳下方內(nèi)蒙寧夏低成本區(qū)成本支撐在5700-6000元/噸，折盤面6000-6300元/噸?？紤]到鋼招及高成本區(qū)域成本壓力，硅鐵價(jià)格壓力在7200-7300元/噸，硅錳價(jià)格壓力在6900-7200元/噸。節(jié)奏上：7-8月需求進(jìn)一步下移風(fēng)險(xiǎn)不大，價(jià)格區(qū)間震蕩為主；但9-11月份面臨需求走弱和成本下移的雙重風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格或?qū)?chuàng)新低；12月份前后重點(diǎn)關(guān)注冬儲(chǔ)期間需求改善和成本上移兩方面因素帶來(lái)的價(jià)格上行機(jī)會(huì)。策略上：7-11月份上游工廠逢區(qū)間上沿賣保；12月份下游鋼廠可逢成本支撐買保。