一、行情回顧

2023年國內(nèi)外糖價在沉寂六年后再一次爆發(fā)。上半年糖價波動幅度區(qū)間較大，原糖主力合約最低點18.92美分，盤中最高點26.83美分，波幅42%。鄭糖主力合約波幅不及外盤，盤中最低點5604元，最高點7202元，波幅28.5%。

第一階段：2022年10月開始，北半球進入印度壓榨高峰期。由于此前印度夏季降雨偏離度較高，導致單產(chǎn)下滑，且在10月初降雨較大，影響甘蔗壓榨進度，推動糖價第一波上漲。隨后價格在印度壓榨進度恢復后回落，但整體價格底部上移。國內(nèi)方面整體跟隨原糖為主。

第二階段，隨后在11月和12月糖價處于震蕩偏強，底部不斷上行的走勢，糖價在供應(yīng)高峰和貿(mào)易流偏緊的強現(xiàn)實中震蕩。此外，在中國疫情的放開預期，消費復蘇的提振下，國內(nèi)外糖價共振上行。

第三階段，1-2月，在壓榨高峰逐步走到末期，印度減產(chǎn)的預期逐步兌現(xiàn)，疊加歐盟也出現(xiàn)減產(chǎn)。國內(nèi)春節(jié)期間原糖持續(xù)上漲，連續(xù)突破前高。國內(nèi)春節(jié)后跳空高開。

第四階段，2-4月，原糖和國內(nèi)糖價的趨勢性上行驅(qū)動來自于減產(chǎn)預期的兌現(xiàn)，以及遠端巴西豐產(chǎn)港口擁堵的預期。此外，還有歐洲白糖減產(chǎn)后推動倫白合約價格大漲帶來精煉利潤走闊，利好原糖需求，加劇階段性貿(mào)易流偏緊，糖價在全方位正反饋中運行。原糖主力合約在4月底達到26.83美分后隨后高位震蕩。國內(nèi)方面亦然，在國內(nèi)減產(chǎn)預期兌現(xiàn)的驅(qū)動下，以及配額外進口利潤深度倒掛雙輪驅(qū)動白糖價格一路上漲。但是糖價超過6500元后拋儲傳言四起，以及鄭商所提保抑制投機性，糖價高位震蕩，但SR主力合約也數(shù)次站上7000元。

第五階段，端午節(jié)至今。在厄爾尼諾的炒作弱化后，疊加高價下買方接貨意愿下降，原糖07合約多單大幅減持，在中國端午節(jié)期間斷崖式下跌。國內(nèi)在節(jié)后低開，也呈現(xiàn)出大幅回落的走勢。國內(nèi)外盤當前均處于高價下剛需拿貨的情況，需要關(guān)注三季度末現(xiàn)貨補庫需求，以及未來雙節(jié)備貨高峰下是否有大量補庫需求。

圖1：鄭糖和倫白走勢

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

二、全球供需：巴西增產(chǎn)預期已打滿，北半球23/24產(chǎn)量是新變量

不同機構(gòu)對于22/23和23/24年度的全球供需預期相差較大。分歧主要來自于泰國產(chǎn)量預估的偏差。機構(gòu)一預計泰國產(chǎn)量在980萬噸左右，較本年度持平。機構(gòu)二預計來年泰國甘蔗產(chǎn)量在6650（按照12平均出糖率產(chǎn)量大約在800萬噸左右）。機構(gòu)三預計泰國23/24年度糖產(chǎn)量890萬噸。機構(gòu)間對泰國產(chǎn)量預估相差200萬噸左右。機構(gòu)一認為印度產(chǎn)量在3420左右，機構(gòu)二預計印度產(chǎn)量在3250萬噸（-50萬），機構(gòu)三預計印度產(chǎn)糖3160萬噸（-140萬噸）。機構(gòu)二對于本年度全球平衡表的缺口預期來自于需求有增量，對23/24年的預估來自于供需雙增。

圖2：全球供需

數(shù)據(jù)來源：公開資訊整理、永安期貨研究院

高價下需求放緩，后續(xù)需關(guān)注需求后移情況。機構(gòu)認為，高價抑制需求的現(xiàn)象存在，因原糖價格高企，抑制中國和印尼的買盤需求，因此階段性表現(xiàn)為國際原糖貿(mào)易流偏過剩，但若未來中國和印尼買盤需求增加，則國際食糖貿(mào)易流有望得到改善。未來對于全球貿(mào)易流，我們需要關(guān)注高價抑制需求是否導致需求后移。未來商業(yè)買盤的增加或改變?nèi)蛸Q(mào)易流的預期。

圖3：全球貿(mào)易流

數(shù)據(jù)來源：公開資訊整理、永安期貨研究院

從制糖比的角度看，當前制糖比預期達到歷史高位，巴西產(chǎn)量預估幾乎達到上限，但對盤面有較大供應(yīng)壓力。今年巴西豐產(chǎn)的預期已成為共識，且機構(gòu)對于巴西的制糖比范圍均在47%-48%。當前制糖比已經(jīng)處于絕對高位。整體看，即便是巴西不損失壓榨天數(shù)以及單產(chǎn)持續(xù)表現(xiàn)良好，那么制糖的最高比例已經(jīng)被預期，則未來巴西再現(xiàn)增產(chǎn)大幅超預期的可能性減少。若巴西壓榨高峰期出現(xiàn)強降雨等情況，階段性供應(yīng)壓力放緩，但會促使整體供應(yīng)壓力后移。

圖4：巴西可產(chǎn)糖范圍

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院

從單產(chǎn)的角度看，厄爾尼諾年利好單產(chǎn)，供應(yīng)端階段性壓力實存，且壓力在持續(xù)。從歷史中我們觀察到，厄爾尼諾年，巴西的甘蔗單產(chǎn)強勁，當下巴西單產(chǎn)以及壓榨進度連續(xù)同比大幅跳增也符合厄爾尼諾對巴西的影響。2015年，15/16榨季甘蔗產(chǎn)量處于頂峰時期，單產(chǎn)在厄爾尼諾的作用下亦然，但糖產(chǎn)量偏低這是由于制糖比僅為40%左右。2019年亦然，彼時18/19和19/20榨季制糖比均處于35%左右。而如今，甘蔗產(chǎn)量和單產(chǎn)均處于偏高位置，且制糖比處于歷史極值位置，本年度巴西的產(chǎn)量預計在3800萬噸以上，且制糖比在47.5%，基本是最高水平。當前單產(chǎn)95噸/公頃。24/25年預計巴西甘蔗產(chǎn)量為6.05億噸，制糖比預計維持最高水平，糖產(chǎn)量預計為3810萬噸。

圖5：厄爾尼諾年份巴西的產(chǎn)量和單產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：unica、永安期貨研究院

23/24年印度單產(chǎn)值得關(guān)注。22/23年度，甘蔗單產(chǎn)下滑以及化肥等成本抬升，使得印度的甘蔗種植業(yè)單位回報下滑。2015年、2019年的厄爾尼諾對印度的單產(chǎn)有明顯的影響。表現(xiàn)為15/16年單產(chǎn)低迷，持續(xù)到16/17年。19/20年印度單產(chǎn)又有明顯減量。

圖6：印度單產(chǎn)、種植面積

數(shù)據(jù)來源：ISMA、永安期貨研究院

印度甘蔗乙醇化是全球糖市的牛市基礎(chǔ)。在種植面積無明顯增加的情況下，印度糖豐年產(chǎn)量在4000萬噸左右、非豐年產(chǎn)量在3600萬噸左右。此前僅有一兩百萬噸甘蔗用于生產(chǎn)乙醇，表現(xiàn)為21/22年印度豐年，生產(chǎn)糖3940萬噸，其中大約350萬噸糖用于生產(chǎn)乙醇。實際還有大約3500-3600萬噸左右糖產(chǎn)量。但若未來印度乙醇每年消耗掉500-600萬噸糖，且遇上厄爾尼諾天氣帶來甘蔗糖天氣上的利空因素，則印度對國際糖市供應(yīng)將有明顯降幅。

圖7：印度甘蔗乙醇化長期國策

數(shù)據(jù)來源：公開資訊整理、永安期貨研究院

印度國內(nèi)上調(diào)糖廠成本，會傳導至國際市場的出口成本。23/24年度，印度甘蔗最低收購價將從3050盧比/噸上調(diào)至3150盧比。這將提升糖廠的甘蔗收購成本，從而預計新年度印度或上調(diào)甘蔗最低銷售價格，這間接影響印度出口平價。當前市場預計印度新年度出口成本在19美分以上。因此我們認為，在19美分附近仍是原糖較為強有力的支撐點。

圖8：印度甘蔗最低收購價和出口成本

數(shù)據(jù)來源：公開資訊、wind、永安期貨研究院

泰國因干旱導致減產(chǎn)。泰國23/24年入榨的甘蔗大部分是22年四季度種植的。需要在來年的二三季度有足量的降雨才能夠使得甘蔗充分生長。泰國2023年1-5月累計降雨量下降71%。長期降雨不充分會影響甘蔗生長，從而影響出糖率糖產(chǎn)量等。因此近期有部分產(chǎn)區(qū)農(nóng)民拔掉了長勢不好的甘蔗改種木薯。嘉利高最新預測東北部甘蔗供應(yīng)量持續(xù)下降，因今年1-6月的干旱以及木薯競爭的影響所致。最新預估泰國甘蔗產(chǎn)量僅為6650萬噸，低于最初預估的7400萬噸。

圖9：泰國降雨、產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：嘉利高、永安期貨研究院

歐盟和英國產(chǎn)量的變化會從邊際變量影響國際糖市貿(mào)易流的情況。預計EU+UK糖產(chǎn)量1654萬噸（去年為1570萬噸）。單產(chǎn)預計10.6噸/公頃較上年持平。天氣較好使得機構(gòu)上調(diào)唐產(chǎn)量預估1.3萬噸至1654萬噸。今年1-2月，糖價開啟上漲也由歐盟減產(chǎn)加持，因為歐盟主要是食糖自給自足格局，但若減產(chǎn)明顯，也會推高其白糖價格，從而通過倫白糖與國際原糖價格聯(lián)動。因此當前亦需關(guān)注歐盟和英國的糖產(chǎn)量情況，需關(guān)注夏季是否會有干旱問題。

圖10：關(guān)注歐盟+英國產(chǎn)區(qū)的邊際變化

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院

三、全國供需：去庫和進口利潤倒掛，國內(nèi)供應(yīng)偏緊為糖價帶來支撐

國內(nèi)本年度整體產(chǎn)量低于預期，對于22/23年的產(chǎn)量預期原本在950萬噸左右，實際產(chǎn)量897萬噸，這造成本年度的產(chǎn)需缺口600萬噸。正常年份中，糖市缺口三分之一靠關(guān)稅配額外許可進口，由于高關(guān)稅進口利潤自2022年以來長期倒掛，進口糖國內(nèi)已經(jīng)處于連續(xù)第二年去庫的情況，這造成了在國產(chǎn)糖減產(chǎn)的情況下進口糖還在持續(xù)去庫，帶來了整體庫存偏低的局面，供應(yīng)偏緊為糖價帶來強有效支撐。

圖11：全國產(chǎn)銷存

數(shù)據(jù)來源：泛糖科技、永安期貨研究院

盡管外盤下跌后進口利潤大幅收窄，但仍舊處于倒掛水平。即便進口糖逢回調(diào)點價，但高價進口的食糖在現(xiàn)貨偏緊的局面下仍舊堅挺，因此我們認為，進口糖不會以虧損的代價銷售，因此加工糖對于盤面的提振仍舊有效。

國內(nèi)糖

圖12：進口利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

國內(nèi)甘蔗糖供應(yīng)依舊偏緊，甘蔗糖倉單去化明顯。整體看，倉單整體處于去化走勢，但甜菜糖倉單量仍舊在累計。這主要是由于減產(chǎn)以及進口所導致的國內(nèi)供應(yīng)偏緊是真實的，甜菜糖原先主要由冰糖廠采購，今年由于糖漿替代甜菜糖成為冰糖的原料，以及糖價的高企，導致大量甜菜糖注冊倉單。甜菜糖較甘蔗糖現(xiàn)貨天然貼水200-300元，這是造成當前SR09上漲動能不足的主要原因。我們認為，當價格足夠低且現(xiàn)貨足夠緊的時候，將會消化甜菜糖倉單。

圖13：倉單去化

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

四、持倉：買盤減持導致

持倉角度看，無論是國際原糖還是國內(nèi)鄭糖，價格的整體下挫主要是因為買盤的減持。國際原糖方面主要是因為鮮少有人愿意在26美分高位繼續(xù)接貨，而國內(nèi)亦然，盡管上游供應(yīng)偏緊，但對終端企業(yè)來講，大多采用隨用隨采模式，且交易所提保限倉等組合拳下，商業(yè)買盤和投機多單都被按下暫停，這也是整體造成國際原糖和白糖上漲乏力的因素之一。

圖14：原糖持倉

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

五、天氣：厄爾尼諾是潛在擾動

厄爾尼諾事件的判定主要基于NINO3.4地區(qū)的海平面溫度。當前海平面溫度偏高，且國際氣候模型顯示海面溫度有持續(xù)變暖的情況，因此需要仔細跟蹤。形成厄爾尼諾時間需要海平面溫度足夠高疊加西風足夠，而這是當前并不具備的條件。此外，我們還會跟蹤南方濤動指數(shù)(SOI),該指數(shù)在[-7,7]之間被判定為ENSO中性。從我們跟蹤的主要指標也可以觀察到，SOI指數(shù)也有明顯好轉(zhuǎn)，當前處于+4左右。

圖15：厄爾尼諾主要指標

數(shù)據(jù)來源：NOAA、永安期貨研究院

印度7-9月是甘蔗最為關(guān)鍵的生長期，因此我們需要密切關(guān)注季風帶來的降雨情況。這將直接影響下半年北半球的供給情況。目前看季風已經(jīng)覆蓋了全國，且目前看印度雨水較好。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注。

圖16：印度季風跟蹤

數(shù)據(jù)來源：IMD、永安期貨研究院

一般來說，7月是巴西最為干燥的時間。嘉利高預期今年7月可能會有一天作業(yè)天數(shù)的損失，壓榨高峰損失作業(yè)天數(shù)一天代表減少20萬噸糖產(chǎn)量。

圖17：巴西降雨情況

數(shù)據(jù)來源：嘉利高、永安期貨研究院

泰國西南部地區(qū)降雨偏少，但這一代糖廠較少。泰國共有57家糖廠，全部是私營企業(yè)。其中東北部22家，中部20家，北部10家，東部5家。泰國甘蔗種植面積總計160萬公頃，糖廠平均甘蔗日榨量2萬噸，滿負荷共可壓榨1.2-1.4億噸甘蔗。22/23年度壓榨大約9000萬噸甘蔗左右。后續(xù)我們需要持續(xù)關(guān)注泰國夏季的天氣和降雨情況。

圖18：泰國天氣監(jiān)測

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

六、總結(jié)

通過因素分析，綜上，我們認為，三季度糖價整體上行空間有限，但下方支撐較強，大概率維持區(qū)間走勢。四季度主要焦點關(guān)注天氣和北半球產(chǎn)量以及出口預期，若厄爾尼諾跨年度發(fā)展，則有可能影響印度計劃出口的500-600萬噸供應(yīng)國際市場，那么則會有長期牛市的概率，反之，若北半球主產(chǎn)國風調(diào)雨順，甘蔗產(chǎn)量超預期，四季度乃至明年一季度全球貿(mào)易流超預期寬松，則或在巴西豐年的壓力中迎來糖市的拐點。此外，宏觀擾動會一直貫穿。

短期主要因素在巴西。國際供需方面，巴西壓榨高峰，對糖供應(yīng)壓力較大。制糖預期已達到高位，巴西產(chǎn)量預估持續(xù)上調(diào)空間有限，新增利空暫無。由于今年以來原糖價格高企，高價抑制需求，亞洲主要需求國因進口利潤深度倒掛需求后移，因此在價格繼續(xù)下跌后買盤需求是否啟動值得關(guān)注，短期屬于需求驗證階段，關(guān)注巴西港口排船情況以及中國進口數(shù)據(jù)。

長期來看，國際糖市需要重點關(guān)注北半球降雨情況，印度和泰國的產(chǎn)量直接影響北半球下半年的供應(yīng)情況。國內(nèi)供應(yīng)偏緊的強現(xiàn)實再確認，后續(xù)關(guān)注進口情況。我們認為，如果厄爾尼諾后續(xù)對印度和泰國造成了減產(chǎn)的影響，則原糖牛市有望后移至今年四季度甚至于明年一季度。但若厄爾尼諾年在降雨階段未對印度和泰國造成進一步影響，則盤面維持區(qū)間震蕩，價格中樞或下移，下方支撐位在印度新年度出口成本附近。