一、人民幣匯率貶值的國內(nèi)驅(qū)動在減弱

截止6月底，匯率貶值至7.25-7.3區(qū)間，接近去年高點。回顧6月以來的人民幣走勢，貨幣政策分化、國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期走弱是影響近期人民幣匯率的主要因素。總體上，匯率貶值的驅(qū)動因素由海外驅(qū)動轉(zhuǎn)向國內(nèi)。觀察年初至今的人民幣匯率走勢，可以發(fā)現(xiàn)，年初人民幣匯率基本跟隨美元指數(shù)，兩者相關(guān)性一度達到0.89.而自6月以來，人民幣匯率基本上走出了獨立的行情，6月以來的相關(guān)性甚至為-0.7。自6月份，美元指數(shù)經(jīng)歷了議息會議后的沖高回落，但人民幣仍然維持貶值趨勢，說明貶值的驅(qū)動因素從海外轉(zhuǎn)向國內(nèi)問題。

造成這一轉(zhuǎn)折的主要原因是在央行降息過程中，中美利差的再次分化。6月份在宏觀經(jīng)濟壓力下，國內(nèi)連續(xù)經(jīng)歷了存款利率上限調(diào)降、掛牌利率調(diào)降和MLF/OMO/LPR 10bps的調(diào)降。

短期看，我們認(rèn)為，央行已經(jīng)高度關(guān)注匯率問題，料貨幣政策目標(biāo)協(xié)調(diào)方面，匯率將占據(jù)更為重要的位置。一是6月份以來，國內(nèi)主要銀行在下調(diào)人民幣存款利率的同時，美元存款利率亦有調(diào)降，或意在減輕中美利差倒掛帶來的人民幣貶值壓力。二是目前中間價開始連續(xù)低于在岸價和離岸價，央行已經(jīng)開始釋放干預(yù)貶值的信號。從七月以來，雖然在海外數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期緊縮（如ADP就業(yè)數(shù)據(jù)、聯(lián)儲6月會議紀(jì)要等）和國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期走弱的帶動下，人民幣匯率一度貶值至7.25左右，離岸更是多數(shù)時間維持在7.25左右的位置。但與以往央行中間價設(shè)定在離岸價附近不同，近期中間價持續(xù)穩(wěn)定在7.20-7.22左右位置，且在7月6日離岸價7.25的情況下，逆勢將中間價調(diào)升至7.20，顯示央行已經(jīng)開始主動釋放不希望匯率繼續(xù)貶值的信號。逆周期因子可能已經(jīng)開始發(fā)揮作用。且近期二季度貨幣政策例會，新增“堅決防范匯率大起大落風(fēng)險”，顯示匯率貶值可能已經(jīng)受到央行高度關(guān)注。且此次例會延續(xù)了 5 月外匯會議對于匯率的表述，上次會議央行表示“下一階段，央行、外匯局將加強監(jiān)督管理和監(jiān)測分析，強化預(yù)期引導(dǎo)，必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作。自律機制成員單位要自覺維護外匯市場基本穩(wěn)定，堅決抑制匯率大起大落”。目前看央行沒有對匯率進行實質(zhì)性的對沖，但從持續(xù)的表態(tài)看，不排除后續(xù)還有其他匯率調(diào)控手段。包括：1）出售外儲；2）降低外匯存款準(zhǔn)備金；3）在離岸市場上大幅收緊人民幣流動性；4）限制資本流動等行政手段等。我們傾向于認(rèn)為如果繼續(xù)貶值，央行可能開始發(fā)聲并動用相關(guān)政策工具加以干預(yù)，短期影響貶值預(yù)期。

長期看，中美利差雖然倒掛已經(jīng)至140BP的歷史極值，但資本流出整體可控。從債市、股市、FDI等指標(biāo)判斷的資本流動料不會出現(xiàn)明顯走弱。以國債市場為例，自2022年中美利差收窄、倒掛、加深以來，已經(jīng)一年有余，外資流出債市的量已經(jīng)達到8000億?？梢员容^明顯的看出，本輪貶值可能會帶動一部分資金外流，特別是考慮到美聯(lián)儲加息預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵這一背景，但交易型資金數(shù)量已經(jīng)有限，本輪資金外流和對外儲的壓力都比較有限。

究其原因，在發(fā)債主體、持有人和風(fēng)險結(jié)構(gòu)上，本輪貶值對資本流出的影響相對較弱。

第一，從發(fā)債主體上看，目前海外債余額主要是政府和金融機構(gòu)債，而政府和金融機構(gòu)作為融資主體的信用風(fēng)險較小，與811匯改周期以企業(yè)為主的結(jié)構(gòu)不同。截止2023年一季度，政府和銀行是主要的融資主體，且是近年來融資占比上升速度最快的主體。其中政府融資占比17%，銀行占比43%，其他部門占比25%。從近年來變化趨勢看，政府作為融資主體占外債的比例從6%左右上升到17%，其他部門（企業(yè)）下降較快，從30%左右下降到24%。且企業(yè)部門內(nèi)部，隨著發(fā)改委對外債采取審批制，多數(shù)企業(yè)債為境外城投和類城投債券，整體風(fēng)險水平有限。近年來債務(wù)主體集中到政府和類政府機構(gòu)的主要原因在于：一是供給端，經(jīng)濟下行壓力加大，市場主體借貸需求走弱。觀察國內(nèi)融資的情況可以發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模中政府債的比例也大幅上升，國債和地方政府債主導(dǎo)社會融資規(guī)模擴張。二是需求端，中國近年來維持貨幣寬松、利率穩(wěn)定的經(jīng)濟主體，配置意義上升，而全球債券配置基金的主要投資主體是政府債，造成政府外債風(fēng)險敞口上升。三是風(fēng)險偏好變化，經(jīng)濟風(fēng)險上升，配置政府債的安全性凸顯；引導(dǎo)外資向無風(fēng)險利率（政府）轉(zhuǎn)移。

第二，從債券持有人看，境外投資者離場總體可控。在我國債券逐步納入全球指數(shù)的同時，境外機構(gòu)增加國內(nèi)利率債的配置比例，資金主要流向國債。中債登托管數(shù)據(jù)顯示，截至2023年一季度，境外機構(gòu)托管的國債達到2.1萬億元。

第三，中美利差倒掛對對境內(nèi)投資者資金外流的影響亦不突出。截止2023年5月，金融機構(gòu)境內(nèi)外匯存款余額累計減少169億美元，結(jié)構(gòu)上多數(shù)為企業(yè)存款流出，居民外匯存款流動較少。此外，在此期間，銀行代客即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額與銀行代客涉外外幣收付差額的背離由上年同期-421億美元轉(zhuǎn)為+362億美元，可以認(rèn)為，當(dāng)期企業(yè)和居民個人外匯凈收入多數(shù)已賣給市場。同期，服務(wù)貿(mào)易涉外收付款和結(jié)售匯的同比、環(huán)比數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)異常波動。這意味著，中美利差倒掛對對境內(nèi)投資者資金外流的影響亦不突出。

第四，風(fēng)險結(jié)構(gòu)上，我國外債風(fēng)險整體減小。一是期限結(jié)構(gòu)方面，短債占比有所下降，到期風(fēng)險不高，中長期外債余額占我國全口徑外債余額的比重為 45%，短債占比55%；同時，使用短債占外匯儲備的比例表征短期外債風(fēng)險的結(jié)果顯示，短債風(fēng)險亦維持可控。二是負債率和債務(wù)率指標(biāo)持續(xù)降低，且低于國際警戒線。負債率、債務(wù)率是國際上常用的衡量外債清償能力的指標(biāo)，表現(xiàn)為外債是否超過債務(wù)國吸收能力，其中，負債率=外債余額/GDP、債務(wù)率=外債余額/出口額可以用來考察一個國家外債風(fēng)險程度。我國這兩個指標(biāo)都呈現(xiàn)為降低的態(tài)勢，并低于國際警戒線，意味著我國外儲和新增產(chǎn)值能夠較好覆蓋外債風(fēng)險。主要是我國去年疫后復(fù)蘇較快，GDP增速較高，且出口在全球產(chǎn)業(yè)鏈中維持韌性，導(dǎo)致外儲規(guī)模積累快于外債積累，安全墊增厚。

但中國經(jīng)濟壓力不減特別是出口下滑壓力仍是匯率貶值的重要動因。2023年下半年，出口對增長的支撐將趨弱。外需走弱背景下，出口增速在2022年四季度開始轉(zhuǎn)負；2023年一季度，全球經(jīng)濟放緩，出口卻逆勢上行，但主要是訂單積壓的原因。進入二季度，出口增速再度轉(zhuǎn)負，5月出口2835億美元，增長-7.5%（前值為8.5%）。后續(xù)仍然面臨較強的壓力，全年出口增速中樞將較2022年明顯下滑。一是國際需求回落，同時消費降級也比較明顯。美國消費數(shù)據(jù)、中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)都在萎縮，而中國出口結(jié)構(gòu)中占比較大的勞動密集型產(chǎn)品目前銷售壓力也有所增加。二是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移因素，除了主動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，尋求成本優(yōu)勢之外，目前在中美貿(mào)易關(guān)系走弱的背景下被動轉(zhuǎn)移的趨勢也開始出現(xiàn)。但需要注意出口對匯率的影響主要通過貿(mào)易盈余，出口差但進口亦差，對貿(mào)易盈余的傷害有限。

二、海外因素對匯率的壓力也相對可控

除國內(nèi)因素外，人民幣匯率還受到海外因素，特別是聯(lián)儲緊縮的影響。特別的，多數(shù)情況下人民幣貶值的主要驅(qū)動因素是美元。而目前美國經(jīng)濟仍然維持韌性、聯(lián)儲仍然在加息的通道中，這是人民幣貶值的主要壓力來源。

短期看，海外緊縮對匯率的壓力多數(shù)也已反映在價格中。短期方面，預(yù)計下半年通脹繼續(xù)回落，但到年底仍將明顯高于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)，年內(nèi)還有兩次潛在加息已是最緊縮情形。就業(yè)市場雖然整體仍然較為強勁，但邊際上繼續(xù)降溫，薪資增速仍在下降。油價下行5月通脹整體超預(yù)期回落，三季度基數(shù)明顯走高通脹仍有望繼續(xù)下行，核心通脹維持高位、但漲價集中在二手車分項。PMI和零售繼續(xù)低位徘徊。聯(lián)儲6月暫停加息，但暗示年仍可能再加息兩次，對經(jīng)濟和就業(yè)的信心大幅增強，且擔(dān)憂通脹韌性，美債利率或有抬升風(fēng)險。

長期看，雖然美元指數(shù)上行的周期越來越長，但上行的高度卻明顯下降。美元指數(shù)上行時間越來越長，對應(yīng)著美國經(jīng)濟相對其他發(fā)達經(jīng)濟體韌性不斷增強。需要注意的是，傳統(tǒng)的美元指數(shù)是美元兌歐元區(qū)、日本、英國、加拿大、瑞典、瑞士的一籃子匯率，基本可以認(rèn)為是美元兌其他一籃子非美發(fā)達經(jīng)濟體匯率。由于美元指數(shù)是美國相對其他非美發(fā)達經(jīng)濟體的匯率，因此美元指數(shù)的周期背后其實是美國經(jīng)濟在主流發(fā)達經(jīng)濟體中的盛衰周期。觀察1980年至今的三輪美元周期，可以發(fā)現(xiàn)，每輪美元周期大約15-20年，但上行的時間從1980s的4年已經(jīng)延長到如今的7年以上，這背后是美國經(jīng)濟在主流發(fā)達經(jīng)濟體中最具韌性的表現(xiàn)。觀察世界主流區(qū)域近40年的經(jīng)濟增長不難看出，發(fā)達經(jīng)濟體中的美國以及新興市場國家是近40年最主要的增長級，老牌西歐國家和日本的經(jīng)濟增速在近20年時間陷入低增速乃至停滯的狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為，隨著美國經(jīng)濟在發(fā)達經(jīng)濟中韌性的增強，美元指數(shù)的上行周期還在延續(xù)，不能輕言美元指數(shù)見頂。

雖然美元指數(shù)的上行周期在拉長，但上行的高點卻明顯下降，本輪美元指數(shù)再大幅上行的可能性較低。背后是美元發(fā)展為全球貨幣，新興市場國家由債務(wù)國轉(zhuǎn)化為債權(quán)國，大量積累的外儲實際對沖了匯率貶值壓力。觀察美元指數(shù)的三輪周期，可以發(fā)現(xiàn)高點從160（1980s）到120（2000s）再到本輪周期突破110較為乏力，可以發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)的周期高點在下降。我們認(rèn)為，這背后是布雷頓森林體系解體后，美元逐步發(fā)展為全球貨幣的過程中，全球積累了大量的美元，50年世界貨幣地位+聯(lián)儲長期寬松導(dǎo)致世界從“美元不足”到“美元嚴(yán)重過?！?，美國從主要的債權(quán)國轉(zhuǎn)化為主要的債務(wù)國。

全球多數(shù)國家持有的美元外儲數(shù)量增加，在匯率承壓的背景下對沖能力明顯提升，發(fā)生亞洲金融危機等貨幣危機的可能性下降，因此美元指數(shù)難以大幅上行。觀察全球主要經(jīng)濟體的外匯儲備可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)國家外儲占外債的比例都超過了50%，全球平均水平已經(jīng)達到60%以上。在這種背景下，匯率貶值和資本外流的關(guān)系將會明顯減弱，“匯率貶值—資本外流”的邏輯受到外匯儲備的對沖效應(yīng)。我們觀察發(fā)現(xiàn)，除個別網(wǎng)紅國家如斯里蘭卡、阿根廷等外儲占外債的比例不足20%外，多數(shù)新興經(jīng)濟體的儲備水平基本健康，因此，本輪全球匯率貶值難以演化成類似亞洲金融危機的傳統(tǒng)貨幣危機，如果出現(xiàn)惡性貶值，多數(shù)國家具有較強的匯率干預(yù)能力。

三、人民幣匯率后續(xù)走勢分析和區(qū)間判斷

海外方面，結(jié)合美國經(jīng)濟的短期現(xiàn)實和美元周期的長期規(guī)律，我們認(rèn)為，雖然美國經(jīng)濟、通脹仍然有韌性，但緊縮的壓力已經(jīng)在逐步緩解。并且，美元指數(shù)上行還受美元周期的壓制，目前料已在頂部區(qū)間。

國內(nèi)方面，短期經(jīng)濟壓力仍然存在。目前經(jīng)濟、金融、物價數(shù)據(jù)全面回落。金融數(shù)據(jù)方面，社融繼續(xù)延續(xù)回落趨勢，特別是居民貸款仍然乏力，且提前還貸現(xiàn)象可能仍在拖累房貸，背后是地產(chǎn)風(fēng)險仍在釋放。地產(chǎn)方面，基本面和預(yù)期因素有一定負反饋強化的特征，高頻數(shù)據(jù)顯示6月份沖量季，地產(chǎn)銷售并無超季節(jié)性表現(xiàn)，全國層面掛牌呈現(xiàn)量價齊跌格局，整體市場熱度有待修復(fù)。出口方面，三季度面臨的出口增速壓力依然不小，再加上去年同期基數(shù)較高，三季度出口增速大概率繼續(xù)在負值區(qū)間。

但長期看，國內(nèi)經(jīng)濟向好仍然向好。一是消費疫后復(fù)蘇仍在延續(xù)。隨著居民收入逐步積累、消費信心逐步恢復(fù)，社零總額環(huán)比加速增長，5月社零總額季調(diào)環(huán)比增長0.42%（前值0.2%），6月電商物流指數(shù)繼續(xù)回升，顯示消費內(nèi)生動能開始回暖。二是投資支撐再度增強。固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比束了連續(xù)負增長態(tài)勢，轉(zhuǎn)向回升，增長0.11%（前值-0.82%）。三是工業(yè)庫存補庫臨近。5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速回落至3.2%，已處于歷史較低水平，同時，6月產(chǎn)成品庫存PMI進一步萎縮至46.1%，去庫即將結(jié)束，6月大宗商品銷售指數(shù)止跌反彈，顯示下游行業(yè)需求回暖，訂貨積極性提升，主動補庫開啟后企業(yè)生產(chǎn)將有所加快。最后，政策仍在“高質(zhì)量發(fā)展”的框架下?lián)駲C支持經(jīng)濟發(fā)展和轉(zhuǎn)型，經(jīng)驗上，降準(zhǔn)降息往往是一攬子政策的“前哨站”，穩(wěn)增長的重要窗口期正式到來，不排除產(chǎn)業(yè)政策、財政/準(zhǔn)財政工具繼續(xù)出臺的可能。

綜上所述，考慮到目前人民幣匯率已經(jīng)跌至95%分位區(qū)間以上，且央行中間價已經(jīng)多次釋放干預(yù)信號，因此再下跌的動能不高。當(dāng)然，考慮到短期內(nèi)美聯(lián)儲議息會議前后市場波動、中國經(jīng)濟“弱復(fù)蘇”格局，料人民幣轉(zhuǎn)入升值通道仍然需要時間。因此，三季度人民幣匯率中樞可能在7.2附近波動一段時間。

但展望未來一到兩年的中長期情況，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟長周期依然向好，2024年美聯(lián)儲轉(zhuǎn)入降息的概率較大，人民幣中長期看反轉(zhuǎn)升值的可能性較大，判斷人民幣匯率中樞可能從7.2逐步升值至6.7左右，回歸歷史均值水平。

此外，目前1年期人民幣美元遠掉期均值由上月-1771BP擴大至-2585BP，導(dǎo)致市場遠期結(jié)匯動機減弱，銀行代客遠期凈結(jié)匯環(huán)比減少。同時由于央行自2022年9月底上調(diào)遠期購匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，增加遠期購匯成本。再考慮到匯率中長期傾向于升值，因此，采用遠期對沖的性價比有所下降。

四、匯率貶值壓力下，貨幣利率如何抉擇？

總結(jié)2015年至今，利率與匯率之間的關(guān)系，可以分為三類：利率（通過中美利差）帶動匯率、匯率（通過影響貨幣政策）帶動利率或是沒有明確因果關(guān)系。本文詳細分析：

（1）利率帶動匯率，即利率是因匯率是果。主要的渠道為利率平價理論，即當(dāng)國債利率下跌、中美利差收窄時，資本外流引發(fā)匯率貶值。

典型的時間區(qū)間如2016年11月到2018年6月，該時間段內(nèi)雖然利率與匯率的關(guān)系經(jīng)歷了同向和逆向，但中美利差和匯率的關(guān)系是穩(wěn)定的。這一階段關(guān)鍵的經(jīng)濟特征是中美經(jīng)濟錯位，2016年美國經(jīng)濟復(fù)蘇中國經(jīng)濟新常態(tài)下仍面臨壓力，兩國利差收窄；2017年中國經(jīng)濟企穩(wěn)帶動利差走闊；2018年中美經(jīng)濟再度分化，利差收窄。如上文所述，利差帶動資本流出，從而影響匯率的邏輯，根源因素在于央行，而各國央行最重要的考慮還是經(jīng)濟增長和通脹。因此，在中美經(jīng)濟錯位的背景之下，央行一般不會單純?yōu)榉€(wěn)定匯率而拒絕加/降息，從而造成利差先收窄/走闊，利差變動后從利率平價的角度帶動資本流出，從而影響匯率。

（2）匯率變動帶動利率，即匯率是因利率是果。主要的渠道是通過人民幣匯率的變動，影響國際收支賬戶、或是通過影響央行的貨幣政策操作，進而影響利率。人民幣貶值，帶動出口額增長，增加央行外匯占款，增加基礎(chǔ)貨幣投放，從而傳導(dǎo)到利率端。但是人民幣的持續(xù)貶值，也可到導(dǎo)致資本的流出，對外匯占款產(chǎn)生反向壓力。兩種影響的疊加的最終效果取決于傳導(dǎo)效率的高低。我國對跨境流動的管制，減輕了由資本賬戶變動帶來的影響，最終反映在流動性的寬松，利率的下行。然而外匯占款在 2015 年匯改后持續(xù)下行，外匯占款占 M2 的比例也在逐漸下滑，2022年3月外匯占款/M2比例為9%，較2015年8月11日匯改時期已下降約10%，表明匯率通過外匯占款傳導(dǎo)利率變動的影響正在逐漸減少。此外，由于匯率也是人民銀行貨幣政策操作的目標(biāo)之一，當(dāng)匯率壓力較小時，亦會打開貨幣寬松的空間，引導(dǎo)利率下行。典型的時間區(qū)間如811匯改后到2016年10月，匯率持續(xù)的貶值壓力導(dǎo)致央行持續(xù)釋放外儲，因而需要寬松的貨幣政策加以對沖，特別是降準(zhǔn)、MLF等數(shù)量型貨幣政策，從而引導(dǎo)利率下行。這一情況出現(xiàn)的經(jīng)濟前提是匯率制度和匯率預(yù)期的重大變動，需要人民銀行加以對沖，但正如上文所述，目前央行動用外儲干預(yù)匯率的情形已不多見，且外儲在央行資產(chǎn)端的比例、占M2的比例都已較811匯改時大幅下降，因而影響力式微。（3）匯率與利率沒有明確的因果關(guān)系，即兩者都由外生因素所推動。相關(guān)的渠道例如隨著經(jīng)濟恢復(fù)，出口好轉(zhuǎn)帶動匯率升值和利率上升；人民銀行的寬松操作導(dǎo)致匯率貶值與利率下降；通脹上行帶動利率向上的同時通過購買力平價帶動匯率貶值。

總體上，站在當(dāng)下時點，經(jīng)過6月OMO、MLF和LPR 10bp的調(diào)降，利率一度降至2.62的低位，相對年內(nèi)高點回落30bp以上。同時，存款利率也經(jīng)過前期多輪改革，測算調(diào)降幅度也在10BP左右。在中美利差極限擴大的背景下，人民幣匯率承壓下跌至7.25左右。短期看，利率多頭博弈的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策降息等已經(jīng)相繼實現(xiàn)，短期確有止盈離場的技術(shù)性需求。同時，由于匯率對于貨幣政策的制約，利率再向下突破需要較強的助力。但經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱復(fù)蘇趨勢難改、資產(chǎn)荒行情仍在演繹、存款利率連續(xù)調(diào)降與貸款利率形成共振，多頭在中長期視角仍然占優(yōu)。