從去年底開(kāi)始，我們針對(duì)庫(kù)存周期寫(xiě)過(guò)多篇深度報(bào)告，許多觀點(diǎn)都得到了市場(chǎng)印證。本文一方面是對(duì)前期庫(kù)存周期的核心觀點(diǎn)做匯總，另一方面也進(jìn)一步討論當(dāng)前市場(chǎng)所關(guān)心的幾個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題：

（1）庫(kù)存周期應(yīng)該看名義庫(kù)存還是看實(shí)際庫(kù)存

（2）“主動(dòng)去庫(kù)”階段何時(shí)能轉(zhuǎn)向“被動(dòng)去庫(kù)”階段     

（3）庫(kù)存周期見(jiàn)底前后，總量板塊有沒(méi)有機(jī)會(huì)

（4）庫(kù)存角度出發(fā)，當(dāng)前板塊配置上有哪些思路

01 前期關(guān)于庫(kù)存周期的觀點(diǎn)回顧

1.1. 本輪去庫(kù)存過(guò)程比以往任何一次都更主動(dòng)

在前期報(bào)告《庫(kù)存周期對(duì)總量研究和行業(yè)研究分別有何指導(dǎo)意義？》（20221204）、《庫(kù)存角度透視稀缺的景氣度》（20230611）中，我們從總量經(jīng)濟(jì)和細(xì)分行業(yè)層面分別對(duì)庫(kù)存周期進(jìn)行解析。

本輪庫(kù)存周期下行是多重因素疊加的結(jié)果，包括內(nèi)需沒(méi)有強(qiáng)刺激、地產(chǎn)周期未觸底、外需下行周期未結(jié)束、逆全球化等因素。對(duì)于細(xì)分行業(yè)來(lái)說(shuō)，可能需要依靠行業(yè)自身的周期運(yùn)行規(guī)律（產(chǎn)能周期、庫(kù)存周期等）來(lái)獲得盈利層面的支撐，企業(yè)行為也會(huì)更謹(jǐn)慎。最終體現(xiàn)為本輪去庫(kù)存過(guò)程比以往任何一次都更主動(dòng)。

1.2. 中美共振去庫(kù)存階段適合“主題投資”

在2023年2月19日?qǐng)?bào)告《中美庫(kù)存周期視角：為什么2023可能是主題投資大年》中，我們明確提出今年弱復(fù)蘇的情況下，指數(shù)層面大幅上漲的概率不高，但會(huì)有較好的主題和賽道投資機(jī)會(huì)，類似13年和19年。

1.3. 股債差“-2X”之后的彈性如何，庫(kù)存是重要觀察因素，但不是充分條件，關(guān)鍵是有沒(méi)有新的需求發(fā)動(dòng)機(jī)

在 2023年05月28日?qǐng)?bào)告《寫(xiě)在股債收益差再次逼近-2X標(biāo)準(zhǔn)差之際》，我們分析了當(dāng)基本面預(yù)期極度悲觀（股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差）后，市場(chǎng)的兩種運(yùn)行模式。

如果經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，指數(shù)在“-2X”位置反彈之后還有一個(gè)震蕩平臺(tái)（下圖綠色箭頭），比如12年底-13年、19年、22年底-23年，而這三次背景環(huán)境都有相似之處，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激力度有限、庫(kù)存仍在緩慢觸底，而海外庫(kù)存也在下行階段、外需是負(fù)貢獻(xiàn)。

上圖中的情況一，也就是在-2X標(biāo)準(zhǔn)差之后，總量板塊走主升浪的情況，背后都有庫(kù)存周期觸底回升。但這不是充分條件。

過(guò)去三輪A股ROE的全面回升周期，分別是09-10、16-17、20-21，都分別對(duì)應(yīng)了中美庫(kù)存周期共振回升。

但是13-14年，也有中美庫(kù)存周期共振回升，卻沒(méi)有帶來(lái)A股ROE的全面上行，而只是階段性企穩(wěn)。

背后的差別主要是09-10、16-17、20-21的庫(kù)存共振回升都有新的全球需求發(fā)動(dòng)機(jī)，分別對(duì)應(yīng)的是四萬(wàn)億、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年國(guó)內(nèi)屬于地方政府清理非標(biāo)的階段，沒(méi)有全球?qū)用娴男枨蟀l(fā)動(dòng)機(jī)，這種情況下的庫(kù)存回升，只能帶來(lái)ROE的企穩(wěn)和總量板塊的企穩(wěn)震蕩，但沒(méi)有主升浪。

1.4. 上游庫(kù)存跟隨價(jià)格，中游體現(xiàn)產(chǎn)能，下游反映需求

在前期報(bào)告《庫(kù)存角度透視稀缺的景氣度》（20230611），我們認(rèn)為：

（1）上游庫(kù)存周期體現(xiàn)“價(jià)格”屬性，對(duì)于上游的判斷，最直觀的仍是跟蹤資源品的價(jià)格數(shù)據(jù)，庫(kù)存與PPI表現(xiàn)出較好的同步性，因此在庫(kù)存左側(cè)不宜過(guò)早樂(lè)觀；

（2）中游庫(kù)存周期體現(xiàn)“投資”屬性，在盈利周期上行到高位時(shí)，就謹(jǐn)慎投資周期與產(chǎn)能周期的快速釋放，在盈利周期下行到較低水平時(shí)，則應(yīng)關(guān)注左側(cè)機(jī)會(huì)；

（3）下游庫(kù)存周期的“需求”屬性，對(duì)于輕資產(chǎn)運(yùn)作或產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)較短或離C端較近的企業(yè)，一般庫(kù)存與盈利的同步性也會(huì)較好，但波動(dòng)較頻繁。

02 本輪庫(kù)存周期的爭(zhēng)論焦點(diǎn)

2.1.看名義庫(kù)存還是看實(shí)際庫(kù)存？

這一輪庫(kù)存周期受價(jià)格因素的影響比以往都要顯著。

一方面，本輪經(jīng)濟(jì)周期高點(diǎn)有全球供給側(cè)因素的作用，PPI于21年10月見(jiàn)頂，同比增速13.5%，高于以往任何一次周期峰值。在經(jīng)濟(jì)回落過(guò)程中，價(jià)格因素的反作用也很明顯。

另一方面，我們可以觀察工業(yè)企業(yè)行業(yè)庫(kù)存同比與PPI同比的相關(guān)系數(shù)，偏上游及順周期行業(yè)與PPI相關(guān)性較強(qiáng)，而偏下游及弱周期行業(yè)與PPI相關(guān)性較弱。而偏上游及順周期行業(yè)在整個(gè)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存值的分布中又占據(jù)了大部分比例，這就導(dǎo)致了我們今年所看到的名義庫(kù)存增速隨著PPI增速（全球商品價(jià)格）快速下行，相比之下，剔除PPI影響的實(shí)際庫(kù)存增速下行速度相對(duì)較慢。

再者，去年底以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中也具有結(jié)構(gòu)性差異，生產(chǎn)制造跟隨地產(chǎn)周期、海外需求向下，消費(fèi)有內(nèi)生修復(fù)需求。因此，我們看到的名義庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存在下行速度上的差異，實(shí)際上體現(xiàn)的是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)中，上中下游行業(yè)景氣度的差異，下游消費(fèi)與弱周期相比上游強(qiáng)周期來(lái)說(shuō)，景氣趨勢(shì)相對(duì)較好。

最后，我們能否用“名義庫(kù)存-PPI”衡量的實(shí)際庫(kù)存水平，來(lái)表征當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的位置？

我們認(rèn)為這種方法可能也會(huì)存在一些問(wèn)題。主要在于“名義庫(kù)存-PPI”體現(xiàn)的是偏下游及弱周期行業(yè)的庫(kù)存情況，而這一部分在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中（或者庫(kù)存結(jié)構(gòu)中）的占比相對(duì)較小，偏上游及順周期仍然是經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，而這一部分是PPI強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)。

綜合考慮，我們只能說(shuō)本輪庫(kù)存周期受價(jià)格因素影響大，在前期峰值創(chuàng)出10年新高之后，低點(diǎn)位置也有可能刷新新低，且由于行業(yè)結(jié)構(gòu)差異，整個(gè)去庫(kù)存時(shí)長(zhǎng)有可能拉長(zhǎng)。

2.2. “主動(dòng)去庫(kù)”何時(shí)能轉(zhuǎn)向“被動(dòng)去庫(kù)”？

一般來(lái)說(shuō)，“主動(dòng)去庫(kù)”與“被動(dòng)去庫(kù)”的分界線是以盈利作參考，若盈利企穩(wěn)回升，則去庫(kù)存過(guò)程由“主動(dòng)”轉(zhuǎn)向“被動(dòng)”。

按歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主動(dòng)去庫(kù)存平均持續(xù)10個(gè)月左右，本輪庫(kù)存周期自2022年4月見(jiàn)頂，進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，到今年6月份已過(guò)去14個(gè)月。

下半年若總需求層面有落地的刺激政策，則總量去庫(kù)存的斜率將放緩，進(jìn)入比較平坦的被動(dòng)去庫(kù)存階段，類似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。

退一步說(shuō)，即使在弱刺激的假設(shè)之下，經(jīng)濟(jì)本身仍有自己的周期性與規(guī)律性。展望下半年的基本面，我們至少有兩點(diǎn)值得期待。

第一，內(nèi)需可能存在自身修復(fù)的動(dòng)能，6月底央行二季度例會(huì)重提“加大宏觀政策調(diào)控力度”和“信貸合理增長(zhǎng)”，可能為下半年的政策“組合拳”做鋪墊，另外6月份以來(lái)公布的多項(xiàng)核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未再進(jìn)一步走低，且新能源汽車銷量、手機(jī)銷量、半導(dǎo)體銷售等行業(yè)數(shù)據(jù)也開(kāi)始有企穩(wěn)跡象。

第二，外需方面，美國(guó)上半年消費(fèi)強(qiáng)勁、投資偏弱，制造商和零售商持續(xù)去庫(kù)存，但近期有些樂(lè)觀信號(hào)，比如6月ISM制造業(yè)PMI仍在探底但新訂單已有回升，5月新房銷售和成屋銷售以及新屋開(kāi)工均明顯回暖，雖成本端受高利率環(huán)境壓制，但供給端有低庫(kù)存支撐。外需下半年能否邊際企穩(wěn)并對(duì)我國(guó)出口端帶來(lái)一定支撐值得期待。但客觀上講，海外經(jīng)濟(jì)回暖會(huì)提升通脹粘性，使得利率維持高位、期限結(jié)構(gòu)陡峭化，反過(guò)來(lái)也會(huì)壓制需求。

因此，對(duì)于本輪需求的回升力度以及后續(xù)存在的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能，我們整體觀點(diǎn)仍偏謹(jǐn)慎，內(nèi)外需都存在較多不確定因素，總量經(jīng)濟(jì)向上彈性還需等待。

2.3. 庫(kù)存周期見(jiàn)底前后，總量板塊有沒(méi)有機(jī)會(huì)？

分兩段來(lái)講，一是庫(kù)存周期見(jiàn)底左側(cè)的“被動(dòng)去庫(kù)存”階段，另一個(gè)是庫(kù)存周期見(jiàn)底右側(cè)的“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”階段。

（1）在被動(dòng)去庫(kù)存階段，有兩類板塊表現(xiàn)比較突出。一類是典型的總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)且盈利水平較強(qiáng)的板塊，比如白酒、白電、建材、汽車等，這類板塊具有一定的消費(fèi)屬性，體現(xiàn)的是盈利企穩(wěn)之后的估值修復(fù)邏輯。

圖12所示細(xì)分行業(yè)中，除了白酒在12年底-13年由于塑化劑事件與禁酒令是下跌的，其余行業(yè)在各階段都是上漲的。另一類是科技，比如電子、計(jì)算機(jī)在被動(dòng)去庫(kù)存階段表現(xiàn)也很好，其反映的更多的是風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。

（2）在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，宏觀盈利彈性加強(qiáng)，貝塔因素主導(dǎo)市場(chǎng)，各風(fēng)格板塊與行業(yè)普漲，此時(shí)消費(fèi)與科技的優(yōu)勢(shì)相比被動(dòng)去庫(kù)存階段有所弱化，甚至有些時(shí)候周期與金融風(fēng)格的表現(xiàn)會(huì)更突出。

（3）但是，不是所有的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，都能帶來(lái)ROE的回升，和總量板塊的主升浪。過(guò)去三輪A股ROE的全面回升周期，分別是09-10、16-17、20-21，都分別對(duì)應(yīng)了中美庫(kù)存周期共振回升。

但是13-14年，也有中美庫(kù)存周期共振回升，卻沒(méi)有帶來(lái)A股ROE的全面上行，而只是階段性企穩(wěn)。

背后的差別主要是09-10、16-17、20-21的庫(kù)存共振回升都有新的全球需求發(fā)動(dòng)機(jī)，分別對(duì)應(yīng)的是四萬(wàn)億、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年國(guó)內(nèi)屬于地方政府清理非標(biāo)的階段，沒(méi)有全球?qū)用娴男枨蟀l(fā)動(dòng)機(jī)，這種情況下的庫(kù)存回升，只能帶來(lái)ROE的企穩(wěn)和總量板塊的企穩(wěn)震蕩，但沒(méi)有主升浪。

因此，庫(kù)存出清和回升是必要條件，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇、ROE上行趨勢(shì)、總量板塊的貝塔行情，還需要新的增長(zhǎng)引擎。否則庫(kù)存觸底以后，總量板塊只能是企穩(wěn)。

2.4. 庫(kù)存角度出發(fā)，當(dāng)前板塊配置上有哪些思路？

兩個(gè)思路：總量板塊中尋找低庫(kù)存行業(yè)的彈性，庫(kù)存周期左側(cè)關(guān)注消費(fèi)與科技的超額。

首先，總量板塊中尋找低庫(kù)存行業(yè)的彈性。前期報(bào)告《庫(kù)存角度透視稀缺的景氣度》（20230611）對(duì)此有過(guò)詳細(xì)分析，從23年一季報(bào)庫(kù)存周期位置來(lái)看，庫(kù)存水平相對(duì)較低的行業(yè)有：白電、小家電、血制品、調(diào)味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產(chǎn)線設(shè)備、鋼結(jié)構(gòu)、汽車零部件、智能汽車、消費(fèi)電子、面板、安防等。

其次，庫(kù)存周期左側(cè)關(guān)注消費(fèi)與科技的超額。消費(fèi)體現(xiàn)的是盈利企穩(wěn)之后的估值修復(fù)，科技體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。當(dāng)前來(lái)看科技板塊同時(shí)也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來(lái)1-2年基本面的β方向。

但從短期維度來(lái)看，7月份進(jìn)入中報(bào)預(yù)告窗口期，業(yè)績(jī)定價(jià)的權(quán)重加大，主題投資的權(quán)重弱化，在這個(gè)階段，重心可傾向總量板塊中庫(kù)存低的細(xì)分或消費(fèi)藍(lán)籌，以及科技中盈利兌現(xiàn)預(yù)期高的品種。