一、估值視角：現(xiàn)貨價(jià)格處于過去5年50%分位左右，期貨價(jià)格處于上市以來16%分位

今年以來，工業(yè)硅整體呈現(xiàn)出下跌走勢(shì)。在1-2月份，整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于疫情后陸續(xù)復(fù)工狀態(tài)。春節(jié)前，由于預(yù)期新年度宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)好，需求同比增加，工業(yè)品普漲，工業(yè)硅跟隨。春節(jié)后，需求在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)中來回轉(zhuǎn)換，首先是硅料價(jià)格企穩(wěn)為需求帶來了信心，其次是新年度經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期持續(xù)，工業(yè)硅大體是區(qū)間震蕩為主。3月以后，由于宏觀風(fēng)險(xiǎn)加劇以及需求好轉(zhuǎn)預(yù)期落空，硅價(jià)大幅下挫。隨后在悲觀現(xiàn)實(shí)以及套保壓力中持續(xù)走弱。6月以來，因傳言有產(chǎn)能減產(chǎn)，工業(yè)硅觸底反彈，但再度吸引大批套保力量，盤面繼續(xù)承壓，維持區(qū)間震蕩。

基差方面，當(dāng)前最便宜可交割品為421#，且該牌號(hào)可升水盤面2000元交割，當(dāng)下提供出負(fù)基差的正套空間，但利潤有限。與此同時(shí)，基準(zhǔn)交割品華東553#價(jià)格小幅升水盤面，從該角度我們認(rèn)為，當(dāng)前盤面估值處于中性略低的狀態(tài)。

圖1：工業(yè)硅價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：百川、永安期貨研究院

二、估值視角：部分主產(chǎn)地區(qū)/企業(yè)利潤偏低，甚至倒掛

西南地區(qū)生產(chǎn)利潤處于盈虧邊緣附近。對(duì)于新疆來說，自備電廠價(jià)格較低，理論成本較低，全疆電網(wǎng)常年維持4毛以內(nèi)，相對(duì)于西南地區(qū)較為穩(wěn)定。當(dāng)前隨著西南豐水期的到來，盡管成本逐步下移，但當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格方面對(duì)西南部分廠家來說仍舊處于盈虧邊緣甚至于虧損狀態(tài)。四川地區(qū)在步入豐水期之后，電費(fèi)有明顯的下降，在7月之后大部分企業(yè)可維持在4毛以內(nèi)的電費(fèi)，最低甚至可達(dá)到3毛5以下，我們測(cè)算了0.32-0.45元之間四川地區(qū)的理論生產(chǎn)成本，分別對(duì)應(yīng)理論成本區(qū)間13600-15400元?；诒P面+2000元交割價(jià)格測(cè)算，421#盤面利潤微薄。云南地區(qū)因硅價(jià)持續(xù)低迷，且今年2季度云南降雨偏弱，整體復(fù)產(chǎn)節(jié)奏推遲。云南地區(qū)生產(chǎn)成本區(qū)間在0.3-0.45元之間理論生產(chǎn)成本為13300-15200元之間。當(dāng)前盤面+2000元交割價(jià)格計(jì)算421#處于盈虧邊緣附近。

圖2：主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)成本利潤

數(shù)據(jù)來源：SMM、永安期貨研究院

三、產(chǎn)業(yè)視角：等到主動(dòng)去庫有望見到價(jià)格拐點(diǎn)

產(chǎn)能擴(kuò)張階段與需求不及預(yù)期共振導(dǎo)致價(jià)格尋底。等到主動(dòng)去庫周期或有望見到價(jià)格拐點(diǎn)。2022年我國工業(yè)硅總產(chǎn)能達(dá)630.8萬噸(同比+19.45%)，工業(yè)硅總產(chǎn)量約327.3萬噸（同比+17.60%）。預(yù)計(jì)2023年中國工業(yè)硅產(chǎn)能及產(chǎn)量將分別達(dá)到644.6萬噸和346.4萬噸。與此同時(shí)，多晶硅和有機(jī)硅分別有新增產(chǎn)能規(guī)劃。從產(chǎn)能周期價(jià)格定義的角度看，當(dāng)前市場(chǎng)需求已經(jīng)回落，但此前產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃已經(jīng)投產(chǎn)或在投產(chǎn)過程中，整體供應(yīng)處于過剩階段，庫存繼續(xù)增加。適逢當(dāng)下處于生產(chǎn)高峰，階段性供應(yīng)壓力較大，疊加需求不振，我們認(rèn)為這是庫存增加的主要原因。若價(jià)格持續(xù)維持低位，枯水期西南開工有明顯回落，在需求維持的基礎(chǔ)之上，有望看到開始去庫。

圖3：當(dāng)前處于被動(dòng)補(bǔ)庫階段末尾，預(yù)計(jì)枯水期可看到主動(dòng)去庫

數(shù)據(jù)來源：公開資訊、永安期貨研究院

四、供需視角：顯性庫存偏高，供應(yīng)仍舊有壓力，需求不及預(yù)期

整體庫存偏高，隱性庫存或有小幅去化。顯性庫存仍舊偏高，部分原因是由于產(chǎn)能擴(kuò)張周期中倉庫樣本量的增加，以及本年度需求不佳導(dǎo)致。社會(huì)庫存的統(tǒng)計(jì)中，涵蓋了云南新增社會(huì)倉庫，因此整體庫存有一個(gè)較為明顯的短周期增量。貿(mào)易環(huán)節(jié)庫銷比呈現(xiàn)下降走勢(shì)，由于社會(huì)庫存顯性庫存量在增加，我們認(rèn)為，消費(fèi)有邊際好轉(zhuǎn)，因此推動(dòng)了貿(mào)易環(huán)節(jié)庫銷比的小幅下調(diào)。這意味著在6月中下旬的盤面反彈過程中，隱性庫存有去庫的情況。截止6月底，工業(yè)硅社會(huì)庫存15.5萬噸，環(huán)比增加0.9萬噸，同比增加7萬噸。工廠庫存12.84萬噸，環(huán)比減少600噸，同比增加5.4萬噸。

圖4：顯性庫存、貿(mào)易環(huán)節(jié)庫銷比

數(shù)據(jù)來源：百川、SMM、永安期貨研究院

西南地區(qū)上半年整體開工不及上年同期，主要是因?yàn)樯习肽昀麧櫝掷m(xù)走弱的緣故。在西南地區(qū)枯水期，新疆地區(qū)有電費(fèi)優(yōu)勢(shì)，且新增產(chǎn)能大部分在新疆，因此新疆地區(qū)的開工整體較強(qiáng)，也對(duì)價(jià)格形成了一定的壓力。本年度西南豐水期復(fù)產(chǎn)進(jìn)度弱于上年同期。截止5月底，全國月度開工61.67%，環(huán)比下降4%，同比下降6.3%。6月最后一周產(chǎn)量5.9萬噸（同比+0.17）。其中四川開工率30.03%，上年同期為72.71%。云南開工22%，上年同期67.97%，云南開工高峰期由原本的六月初推遲至六月底七月初。

預(yù)計(jì)在9月底豐水期結(jié)束之前，云南可維持相對(duì)高的開工率。四川地區(qū)去年盛夏因限電導(dǎo)致部分爐子停工，所以產(chǎn)量有明顯下滑，今年需重點(diǎn)關(guān)注四川地區(qū)是否存在“限電”，對(duì)供應(yīng)端帶來明顯變量。

圖5：開工、周度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、永安期貨研究院

表觀消費(fèi)量尚可，較上年同期基本持平。截止2023年6月，表觀消費(fèi)量28.1萬噸，上年同期為28.36萬噸?；境制?。這也與我們所認(rèn)知的貿(mào)易環(huán)節(jié)庫銷比有隱性庫存去化相符合，且今年整體產(chǎn)量較上年同期明顯增加，表觀消費(fèi)量同比維持，導(dǎo)致累庫，這也與我們所認(rèn)知的需求端增速不及預(yù)期的情況相符合。

圖6：表需

數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、永安期貨研究院

海外因去年年底能源價(jià)格高企，導(dǎo)致部分用硅企業(yè)關(guān)停，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，表現(xiàn)為整體出口同比走弱。2023年上半年累計(jì)出口量27.9萬噸，上年同期為35.04萬噸。

圖7：出口

數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、永安期貨研究院

上游擴(kuò)產(chǎn)周期原本應(yīng)該對(duì)應(yīng)下游高速增長，但當(dāng)下在工業(yè)硅的擴(kuò)產(chǎn)周期中趕上需求不及預(yù)期的結(jié)果。該供需問題主要表現(xiàn)為工業(yè)硅下游有機(jī)硅和多晶硅均有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但由于整體經(jīng)濟(jì)負(fù)反饋，產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度或有延遲，從而導(dǎo)致工業(yè)硅的需求不及預(yù)期。

按照產(chǎn)能規(guī)劃，百川口徑有機(jī)硅新增產(chǎn)能77.5萬噸，理論消耗工業(yè)硅量新增在38.25萬噸左右。但實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間尚未知曉，因此我們認(rèn)為本年度有機(jī)硅產(chǎn)能新增情況或不及預(yù)期。從需求端來講，對(duì)工業(yè)硅支持力度有限。

圖8：有機(jī)硅

數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、永安期貨研究院

多晶硅亦然。多晶硅作為光伏最上游原材料，在全球推進(jìn)雙碳以及綠色能源的進(jìn)程中處于高增長模式。但在過去幾年中，硅料的投產(chǎn)周期和其下游硅片、電池片、組件等環(huán)節(jié)的投產(chǎn)周期有錯(cuò)配。硅料擴(kuò)產(chǎn)周期1-2年，硅片、電池片環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期在6-9個(gè)月，組件在3-6個(gè)月左右。下游加速擴(kuò)張的時(shí)候，會(huì)造成短期下游和硅料的供需錯(cuò)配。在光伏下游集中投產(chǎn)的時(shí)刻，如果硅料擴(kuò)產(chǎn)是同期規(guī)劃的，那么產(chǎn)能落地的時(shí)間會(huì)落后于下游，因此此前的供需錯(cuò)配導(dǎo)致硅料價(jià)格大幅上漲。伴隨著多晶硅新產(chǎn)能的持續(xù)落地，硅料生產(chǎn)利潤被壓縮屬于合理現(xiàn)象。我們認(rèn)為當(dāng)下硅料環(huán)節(jié)的生產(chǎn)利潤回歸到了合理范圍。

當(dāng)前多晶硅問題在于，硅料生產(chǎn)利潤暴漲吸引了更多的新增產(chǎn)能，包括此前未涉及光伏產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。這導(dǎo)致了硅料存在供應(yīng)過剩的現(xiàn)象。盡管大量投產(chǎn)，增加了對(duì)工業(yè)硅需求的預(yù)期，但同時(shí)是加速硅料價(jià)格下跌的因素。

當(dāng)前，由于硅料價(jià)格下跌，預(yù)計(jì)在2023年下半年集中投產(chǎn)的項(xiàng)目存在延遲的可能。這使得原本預(yù)期硅料大量投產(chǎn)對(duì)工業(yè)硅需求增加的預(yù)期落空。

圖9：光伏各環(huán)節(jié)投產(chǎn)周期錯(cuò)配

數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、永安期貨研究院

圖10：多晶硅產(chǎn)能規(guī)劃

數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、永安期貨研究院

五、注冊(cè)倉單：換月和倉單注冊(cè)是焦點(diǎn)

主力合約于7月5日下午完成移倉，當(dāng)前焦點(diǎn)問題是在限倉到來之前，08合約虛實(shí)盤比例問題。截止7月5日，累計(jì)倉單注冊(cè)量達(dá)到3620張，截止6月30日，倉單注冊(cè)量2252張。6月工作日20天，日均倉單注冊(cè)量112.6張。

圖11：倉單日?qǐng)?bào)

數(shù)據(jù)來源：廣期所、永安期貨

六、天氣視角：今年夏天西南水電發(fā)電量同比偏低

四川和云南省發(fā)電結(jié)構(gòu)均是水電為主，今年四川和云南夏季水力發(fā)電量同比偏低。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年5月，四川省水力發(fā)電量同比下降24%；云南省水力發(fā)電量同比下降43%。去年5月四川和云南地區(qū)發(fā)電量分別同比增長47%和55.6%，但是今年云南和四川地區(qū)在入夏后發(fā)電量處于相對(duì)偏低位置。

圖12：云南省水電季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨

圖13：四川省水電季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨

綜上，我們認(rèn)為，工業(yè)硅估值中性略低，驅(qū)動(dòng)依然向下。價(jià)格要等到顯性庫存有明顯去化后方可迎來拐點(diǎn)。當(dāng)前需關(guān)注夏季西南水電發(fā)電量，以及限電是否會(huì)進(jìn)一步加劇。