6月信貸數(shù)據(jù)可能弱于去年同期

6月末票據(jù)利率再度明顯下滑，半年期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼最低降至1.40%，票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率與同業(yè)存單到期收益率利差擴(kuò)大，反映當(dāng)前信貸景氣度依然較弱。6月最后幾個(gè)交易日，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率再度快速下滑，半年期國(guó)股票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率在上中旬平均為1.89%，然而29日快速下跌至1.40%，最后三個(gè)交易日平均利率為1.45%，較中上旬均值下滑了44bps。

此外，票據(jù)轉(zhuǎn)貼與6M期同業(yè)存單利差也持續(xù)位于高位?？紤]到票據(jù)具有資金、信貸的“雙重屬性”，票據(jù)利率變化背后映射出月內(nèi)信貸需求較弱的問(wèn)題，導(dǎo)致銀行不得不通過(guò)票據(jù)沖量。我們預(yù)計(jì)6月新增人民幣貸款規(guī)?？赡芤廊坏陀谌ツ晖?，去年6月社融口徑下新增人民幣貸款3.05萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)本月在2.5萬(wàn)億元附近；結(jié)構(gòu)上預(yù)計(jì)零售貸款新增額提振有限，企業(yè)中長(zhǎng)貸對(duì)信貸的支撐力度或?qū)⑦呺H下滑，票據(jù)融資占比可能有所提升。

3月以來(lái)，國(guó)股行與城農(nóng)商行的票據(jù)直貼利差明顯壓縮，反映出信貸投放進(jìn)程的分化加大，中小銀行面臨更大的信貸投放壓力。在票據(jù)利率整體下行的階段，我們注意到城商行的票據(jù)直貼利率下行幅度更大，與國(guó)股行直貼利率的利差從20bps收縮至13bps，說(shuō)明目前信貸投放主體中，國(guó)股大行依然是主力軍，而城農(nóng)商行面臨的壓力更大，一些地方中小實(shí)體的融資需求更加疲弱。

短期內(nèi)融資需求修復(fù)仍存阻力

6月PMI數(shù)據(jù)中產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)回落，部分周期性行業(yè)主動(dòng)去庫(kù)；但是，當(dāng)前的低庫(kù)存仍然是結(jié)構(gòu)性的，并不必然意味著整個(gè)工業(yè)庫(kù)存周期的反轉(zhuǎn)，對(duì)應(yīng)融資需求也難以快速提振。6月份，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.0%，比上月下降0.2pct，低于臨界點(diǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.2%，比上月下降1.3pcts，高于臨界點(diǎn)。

產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)顯著偏低或有明顯下降的主要是鋼鐵和化工行業(yè)，其他不少行業(yè)的庫(kù)存指數(shù)相對(duì)平穩(wěn)或有一定上行，不同行業(yè)所處的庫(kù)存周期位置并不完全一樣。因此，這一邊際變化并不意味著工業(yè)庫(kù)存已經(jīng)下調(diào)到周期底部，5月的PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)還處在歷史92.4%的分位，6月PMI僅僅是一個(gè)邊際信號(hào)，去庫(kù)存的過(guò)程不會(huì)一蹴而就，對(duì)應(yīng)融資需求料也難以快速提振。

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)端較4月有小幅改善，但需求端依舊偏軟，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況弱于一季度；剔除基數(shù)效應(yīng)后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入階段性的瓶頸期，復(fù)蘇斜率有所放緩。

消費(fèi)方面，商品零售表現(xiàn)依然偏弱；基建投資增速有所回升，但高基數(shù)下今年下半年基建投資的持續(xù)性需要增量政策支撐，否則不排除基建投資增速下行的可能；5月房地產(chǎn)行業(yè)的銷售額和竣工情況有一定好轉(zhuǎn)，但主要源于去年同期低基數(shù)的影響，仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回暖，5月地產(chǎn)投資的情況與4月份相比變化不大，企業(yè)信心依然偏弱；在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下行的背景下，制造業(yè)投資增速受到一定制約，短期內(nèi)存在進(jìn)一步放緩的可能性。

二季度貸款需求指數(shù)再度下滑，企業(yè)對(duì)于經(jīng)營(yíng)預(yù)期仍存擔(dān)憂，主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致融資需求走弱。根據(jù)央行的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，二季度企業(yè)貸款需求指數(shù)由一季度78.4下滑至62.2；分類型來(lái)看，大型和中型企業(yè)大約下滑10個(gè)點(diǎn)，小型企業(yè)則下滑了12個(gè)點(diǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)需求端景氣度仍待提振，企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期仍存顧慮，同時(shí)4月以來(lái)地產(chǎn)、基建投資增速下移，疊加二季度信貸項(xiàng)目面臨儲(chǔ)備不足問(wèn)題，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)貸款需求走弱。

政策多管齊下，有望推動(dòng)信用環(huán)境修復(fù)

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，政策加碼穩(wěn)增長(zhǎng)已毫無(wú)懸念，6月MLF降息10bps，LPR報(bào)價(jià)時(shí)隔9個(gè)月跟隨下調(diào)，然而我們認(rèn)為這只是政策組合發(fā)力的起步階段；針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)新變化，6月16日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究、提出了一批政策措施。目前來(lái)看，我國(guó)的政策工具箱內(nèi)依然有許多可供選擇的舉措：

貨幣政策仍有寬松空間，三季度或?qū)⒔禍?zhǔn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容增新、政策性金融工具發(fā)力也將是可能的方向。 降準(zhǔn)操作已經(jīng)成為央行彌補(bǔ)中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口、提供低成本資金的常規(guī)手段。展望全年，預(yù)計(jì)信貸增長(zhǎng)將進(jìn)一步消耗銀行體系超儲(chǔ)，降準(zhǔn)仍然存在空間，考慮到MLF到期高峰將至，降準(zhǔn)或有望在三季度落地。當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入修復(fù)階段，且修復(fù)過(guò)程中結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有所凸顯，在此背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。6月16日中國(guó)人民銀行決定增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元，發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌作用，降低社會(huì)融資成本，支持經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力恢復(fù)。后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣工具仍有望擴(kuò)容增新，以更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域。此外，政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快時(shí)力度有所減弱，如果下半年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下降、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的情況，預(yù)計(jì)政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具將有望再度重啟擴(kuò)張，以替代財(cái)政發(fā)力。

預(yù)計(jì)各類產(chǎn)業(yè)政策將從消費(fèi)和投資兩方面入手?jǐn)U大需求，側(cè)面抬升居民和企業(yè)的融資意愿。消費(fèi)方面，從近期各部委下發(fā)的文件來(lái)看，或許會(huì)通過(guò)支持新能源汽車、加快充電樁建設(shè)以及發(fā)放消費(fèi)券等途徑來(lái)提振需求。此外，考慮到收入是消費(fèi)的基礎(chǔ)，穩(wěn)就業(yè)、增加居民收入也是未來(lái)可能的政策方向。投資方面，或?qū)⒗^續(xù)通過(guò)推動(dòng)能源、水利、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施以及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，來(lái)充分發(fā)揮政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效激發(fā)民間投資活力。

地方債發(fā)行或?qū)⒃谌径忍崴伲嵴裆鐣?huì)融資規(guī)模，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。從發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，上半年新增地方專項(xiàng)債已經(jīng)累計(jì)發(fā)行2.24萬(wàn)億，占全年計(jì)劃發(fā)行額度的58.9%，進(jìn)度不及2022年同期，和2020年同期基本持平。

新增地方一般債累計(jì)發(fā)行4200億元，占全年計(jì)劃發(fā)行額度的58.7%，進(jìn)度和2020年、2021年同期大體持平。截止6月末，還剩余1.16萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債額度，近3000億元新增一般債額度。從部分省區(qū)市公布的2023年7月或三季度的地方政府債券發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，融資開始逐步提速，疊加7月地方債到期規(guī)模相對(duì)較低，可能對(duì)社融整體有所支撐。財(cái)政資金的運(yùn)用也將助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步改善。

信用展望與債市策略

當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的政策部署已經(jīng)展開，但“寬信用”的兌現(xiàn)仍需繼續(xù)觀察，融資修復(fù)節(jié)奏依然不穩(wěn)定，預(yù)計(jì)社融同比增速的顯著回升還需等待至四季度?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然面臨壓力，企業(yè)信貸需求較為疲弱，預(yù)計(jì)短期內(nèi)金融數(shù)據(jù)難有大幅反彈。但是伴隨后續(xù)一批穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策措施落地，廣義財(cái)政、結(jié)構(gòu)性貨幣工具、產(chǎn)業(yè)政策等協(xié)同發(fā)力，信貸投放改善和社融增速回升都將逐步兌現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，社融同比增速將在三季度圍繞9.2%低位震蕩，大幅反彈仍需等待至四季度，全年社融同比增速可能落于9.5%-9.8%區(qū)間內(nèi)。

短期基本面角度尚不支持長(zhǎng)債利率中樞快速回升，但政策預(yù)期擾動(dòng)或?qū)е麻L(zhǎng)債利率面臨波動(dòng)格局；進(jìn)入四季度后隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯反彈，利率或?qū)⒂兴厣?。下半年融資需求和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能或會(huì)暫時(shí)經(jīng)歷磨底的階段，短期內(nèi)利率大幅回升的風(fēng)險(xiǎn)不大，甚至可能受貨幣寬松刺激而進(jìn)一步下滑；不過(guò)財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等發(fā)力情況以及投資者對(duì)政策的預(yù)期，有可能給市場(chǎng)帶來(lái)一定的擾動(dòng)。隨著政策的蓄能逐步釋放，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能或在四季度觸底回升，債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期或?qū)⒎崔D(zhuǎn)，進(jìn)而推升利率水平，屆時(shí)需警惕調(diào)整壓力。