近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)韌性超出市場(chǎng)預(yù)期，在通脹距離目標(biāo)依然有較大差距的情況下美聯(lián)儲(chǔ)不斷重申鷹派立場(chǎng)令國(guó)際金價(jià)一度跌破1900美元/盎司。但隨著利率預(yù)期持續(xù)修正，金價(jià)下方空間收縮，政策拐點(diǎn)提振延后但不會(huì)缺席，金價(jià)將在震蕩調(diào)整中等待驅(qū)動(dòng)到來(lái)。

美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派立場(chǎng) 但政策轉(zhuǎn)向漸行漸近

今年正處于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，因此黃金價(jià)格基本也錨定在美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)期上，通過(guò)觀(guān)察美國(guó)利率期貨隱含政策利率目標(biāo)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，每一次加息預(yù)期的變化都帶來(lái)黃金短期行情的拐點(diǎn)。從偏長(zhǎng)周期來(lái)看，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤珊途o縮之時(shí)就是多空的分界線(xiàn)。

圖.市場(chǎng)隱含政策利率目標(biāo)與金價(jià)

目前來(lái)看，去年以來(lái)市場(chǎng)一直預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在今年降息，特別是銀行事件之后一度預(yù)計(jì)今年將降息四次，與美聯(lián)儲(chǔ)此前表態(tài)產(chǎn)生了重大分歧。不過(guò)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷公布，最受官方關(guān)注的就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，通脹距離2%的目標(biāo)還有很大距離，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，對(duì)于利率終值預(yù)期不斷抬升。六月美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決議暫停加息符合市場(chǎng)預(yù)期，但點(diǎn)陣圖顯示利率中值預(yù)期提升到5.6%，意味著2023年還有兩次加息。鮑威爾在此后舉行的參議院銀行委員會(huì)聽(tīng)證會(huì)以及歐洲央行年會(huì)上均重申鷹派立場(chǎng)，表示再加息兩次是適當(dāng)?shù)?，解決通脹問(wèn)題仍有很長(zhǎng)的路要走，不認(rèn)為降息會(huì)很快發(fā)生。

圖.美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)測(cè)

相較于美聯(lián)儲(chǔ)，目前市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)貨幣政策轉(zhuǎn)向的樂(lè)觀(guān)預(yù)期得到一定程度修正，但依然未能對(duì)9月加息做出明確定價(jià)。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀(guān)察顯示7月美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)概率超過(guò)85%，但9月加息概率只有20%，因此存在市場(chǎng)預(yù)期繼續(xù)向美聯(lián)儲(chǔ)傾斜可能，對(duì)金價(jià)會(huì)構(gòu)成一定壓力。

圖.CME利率概率

來(lái)源：CME

在政策信號(hào)以及美國(guó)核心數(shù)據(jù)出現(xiàn)關(guān)鍵變化前，金價(jià)延續(xù)震蕩調(diào)整概率大。但我們看到即使美聯(lián)儲(chǔ)提升了目標(biāo)利率水平，市場(chǎng)降息預(yù)期也大幅削弱，金價(jià)也僅僅回調(diào)了約100美元，利率預(yù)期進(jìn)一步鷹派空間不斷壓縮，金價(jià)下方已經(jīng)接近底部，一季度1800美元大概率成為今年低點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)在今年結(jié)束此輪加息已經(jīng)是大概率事件，一旦貨幣政策拐點(diǎn)被確認(rèn)對(duì)金價(jià)的壓制相應(yīng)消失，這一時(shí)刻發(fā)生時(shí)間仍會(huì)跟隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)變化，但可以確定的是時(shí)間節(jié)點(diǎn)漸行漸近，今年下半年到明年金價(jià)再創(chuàng)歷史新高的可能性很高。

就業(yè)開(kāi)始降溫 通脹延續(xù)回落

新冠疫情發(fā)生后美國(guó)對(duì)居民部門(mén)發(fā)錢(qián)造成超額儲(chǔ)蓄以及就業(yè)觀(guān)念的改變使得美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)緊張局面尚未根本性改善，但今年以來(lái)表現(xiàn)出明顯降溫跡象。

今年美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)均值較去年下降20%，職位空缺數(shù)較峰值下降16%至1000萬(wàn)噸附近，工資增速?gòu)娜ツ杲咏?%回落至4.3%。相對(duì)高頻的周度初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)對(duì)美國(guó)非農(nóng)就業(yè)具備一定領(lǐng)先性，6月該數(shù)值超過(guò)26萬(wàn)人回到過(guò)去一年高位，較去年均值上升18%并有重心抬升趨勢(shì)。一旦就業(yè)數(shù)據(jù)開(kāi)始轉(zhuǎn)差則衰退大概率臨近。

圖.美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)和失業(yè)率

圖.美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)升至一年高位

來(lái)源：wind、國(guó)投安信期貨

美國(guó)通脹作為核心矛盾體現(xiàn)出韌性和復(fù)雜性。5月份美國(guó)CPI同比增速回落到4%，較峰值9.1%下降5.1個(gè)百分點(diǎn)，但核心CPI只下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)至 5.3%，主要是能源價(jià)格暴跌但核心服務(wù)韌性強(qiáng)。

圖.美國(guó)通脹

圖.美國(guó)CPI和油價(jià)

核心通脹中權(quán)重占比最大的是住房租金，去年起美國(guó)房屋指數(shù)同比已經(jīng)見(jiàn)頂并快速回落，從過(guò)去的領(lǐng)先關(guān)系上來(lái)看，今年美國(guó)住房租金項(xiàng)CPI大概率已經(jīng)見(jiàn)頂并有望在下半年快速回落。

圖.美國(guó)房?jī)r(jià)和住房CPI

近期通脹中環(huán)比增速最高的是二手車(chē)，4、5月環(huán)比均達(dá)到4.4%，觀(guān)察美國(guó)二手車(chē)價(jià)格指數(shù)看到近期同比降幅收窄但已經(jīng)連續(xù)九個(gè)月處于負(fù)值區(qū)域，后續(xù)二手車(chē)項(xiàng)通脹或難以持續(xù)提供正向通脹貢獻(xiàn)。

圖.美國(guó)二手車(chē)價(jià)格和二手車(chē)CPI

在房屋和二手車(chē)通脹預(yù)期向弱的情況下，下半年美國(guó)通脹和核心通脹雖然難以達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)但會(huì)延續(xù)下降趨勢(shì)。2022年美國(guó)民眾對(duì)于通脹怨聲很高成為拜登支持率下降的一大因素，目前實(shí)際工資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，媒體報(bào)道近期蓋洛普公布的一項(xiàng)調(diào)查顯示，只有9%受訪(fǎng)者認(rèn)為通貨膨脹是美國(guó)面臨的最重要問(wèn)題，通脹下降已有成效。如果就業(yè)和通脹能夠沿著預(yù)期發(fā)展，被迫鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)口風(fēng)將會(huì)在下半年逐漸松動(dòng)。

圖.美國(guó)實(shí)際工資增速

美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)韌性 但壓力逐漸增大

近期美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂(yōu)參半，盡管諸如制造業(yè)和非制造業(yè)PMI持續(xù)走低，制造業(yè)PMI更是連續(xù)8個(gè)月萎縮創(chuàng)2020年5月以來(lái)新低，但就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)依然較強(qiáng)，美國(guó)一季度GDP終值也上修至2%遠(yuǎn)高于預(yù)期。

表.近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)

來(lái)源：wind、國(guó)投安信期貨

美國(guó)逐漸陷入衰退成為2023-2024年全球宏觀(guān)、政策和資產(chǎn)配置的一條邏輯主線(xiàn)。勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊以及面對(duì)逆全球化下的供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷強(qiáng)調(diào)控制通脹的決心，這必然要繼續(xù)大幅降低需求，美國(guó)貨幣供給增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，金融條件收緊，加劇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)倒掛往往被看作美國(guó)衰退的信號(hào)，在加息周期中短端利率會(huì)跟隨加息推進(jìn)上行，而長(zhǎng)端利率反映市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀(guān)引發(fā)長(zhǎng)端利率的上升速度慢于短端利率。1980年以來(lái)美國(guó)利率曲線(xiàn)共經(jīng)歷的6次期限利率倒掛，分別在1980年、1989年、1998年、2000年、2006年、2019年，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)認(rèn)定的衰退分別是1981年、1990年、2001年、2007年、2020年。（紅框?yàn)镹BER定義的衰退時(shí)期）

圖.美債收益率倒掛情況

每一輪利差倒掛均會(huì)帶來(lái)加息進(jìn)程的終止和降息周期的開(kāi)啟，衰退期間國(guó)際金價(jià)表現(xiàn)均取得正增長(zhǎng)，期間峰值漲幅均超過(guò)了10%。目前美債收益率倒掛程度已經(jīng)達(dá)到上世紀(jì)八十年代以來(lái)的最大，因此預(yù)計(jì)金價(jià)存在上漲潛力。不過(guò)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)在降低，黃金受到衰退催化的上漲需要看到美國(guó)核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)弱化。

表.衰退時(shí)期金價(jià)表現(xiàn)

實(shí)際利率見(jiàn)頂 壓制作用減弱

從實(shí)際利率角度來(lái)看，黃金持有成本即美元的實(shí)際利率與價(jià)格呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)際利率即美元名義利率與通貨膨脹率差值可用美國(guó)十年期國(guó)債通脹保值債券收益率體現(xiàn)，與黃金長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)性接近90%。從回歸分析來(lái)看，去年以來(lái)實(shí)際利率和金價(jià)相關(guān)性有所減弱，即相同的利率水平對(duì)應(yīng)了更高的金價(jià)，變量可能來(lái)自于央行購(gòu)金的猛增以及全球變局下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

圖.實(shí)際利率與金價(jià)

圖.黑天鵝事件頻發(fā)抬升風(fēng)險(xiǎn)情緒

2022年以來(lái)通脹預(yù)期高位震蕩，實(shí)際利率主要跟隨名義利率上行，較低點(diǎn)反彈超過(guò)250個(gè)基點(diǎn)壓制金價(jià)表現(xiàn)。

從過(guò)去幾次加息周期中來(lái)看，十年期美債收益率會(huì)跟隨美國(guó)聯(lián)邦利率同步上行，高點(diǎn)往往會(huì)先于加息周期見(jiàn)頂。目前來(lái)看，加息進(jìn)入最后階段，銀行倒閉事件后期美債收益率基本見(jiàn)頂，而向下拐點(diǎn)可能出現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)惡化且降息預(yù)期開(kāi)始冒頭的時(shí)期。

2022年至今通脹預(yù)期波動(dòng)不大。疫情后全球供應(yīng)鏈瓶頸造成通脹高企，俄烏沖突造成能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格維持強(qiáng)勢(shì)加劇了通脹的持續(xù)性。目前能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格均已顯著回落，隨著海外經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，預(yù)計(jì)通脹預(yù)期也將相應(yīng)回落，不過(guò)服務(wù)業(yè)通脹韌性令通脹回落速度較慢。

2023年在名義利率和通脹預(yù)期高位震蕩的情況下，實(shí)際利率的波動(dòng)空間有限，但2024年隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息啟動(dòng)，實(shí)際利率大概率再次向低位滑落，對(duì)金價(jià)的形成正向反饋。

過(guò)去兩輪利率周期中，美債收益率和黃金對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策利率具有領(lǐng)先性，黃金上漲啟動(dòng)于降息之前，降息時(shí)點(diǎn)前后黃金均突破了前期多年的震蕩平臺(tái)并錄得較大漲幅。

今年美聯(lián)儲(chǔ)政策利率正經(jīng)歷放緩加息到停止加息過(guò)程中，美債收益率處于筑頂階段，以目前預(yù)期來(lái)看2024年開(kāi)啟降息概率很高，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱化且美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)變，則金價(jià)突破前高開(kāi)啟新一輪上漲概率極高。

圖.降息前金價(jià)表現(xiàn)

美元信用受到?jīng)_擊 去美元化趨勢(shì)明朗

從美元信用角度出發(fā)，每一次信用沖擊都對(duì)黃金產(chǎn)生正向驅(qū)動(dòng)，比如布雷頓森林體系解體，廣場(chǎng)協(xié)議，歐元流通，中國(guó)入世等，而近幾年新冠疫情和俄烏沖突則是美元再度受到?jīng)_擊的導(dǎo)火索。

圖.美元指數(shù)走勢(shì)

來(lái)源：wind、國(guó)投安信期貨

2020年疫情爆發(fā)后，美國(guó)開(kāi)啟天量放水使得其債務(wù)暴增，今年1月美國(guó)政府已觸及31.4萬(wàn)億美元的債務(wù)上限，兩黨經(jīng)過(guò)數(shù)月博弈，6月3日美國(guó)總統(tǒng)拜登正式簽署關(guān)于聯(lián)邦政府債務(wù)上限和預(yù)算的法案，自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)美國(guó)第103次調(diào)整債務(wù)上限，暫時(shí)解除了美國(guó)政府的債務(wù)違約危機(jī)，避免了災(zāi)難性風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)，但是也意味著美國(guó)的債務(wù)壓力和財(cái)政赤字在未來(lái)兩年將變得更加尖銳。媒體報(bào)道顯示，目前美國(guó)國(guó)債總額突破32萬(wàn)億美元大關(guān)，比官方疫情前的預(yù)測(cè)提前了9年，即使將最近通過(guò)的削減開(kāi)支措施計(jì)算在內(nèi)美國(guó)的債務(wù)在2030年也將超過(guò)50萬(wàn)億美元，債務(wù)挑戰(zhàn)意味著潛在風(fēng)險(xiǎn)和信用沖擊。

圖.美國(guó)債務(wù)與金價(jià)

2022年俄烏沖突爆發(fā)之后，美國(guó)凍結(jié)超3000億美元的俄羅斯資產(chǎn)。為了減輕以及規(guī)避西方制裁帶來(lái)的傷害，俄羅斯率先宣布推動(dòng)去美元化。2022年4月，俄羅斯向“不友好”國(guó)家和地區(qū)供應(yīng)天然氣時(shí)改用盧布結(jié)算，俄政府還表示，不排除將這種結(jié)算模式推廣到其他領(lǐng)域。中國(guó)、印度等國(guó)家相繼與俄羅斯簽訂新的結(jié)算協(xié)議。

美國(guó)將美元支付體系武器化，任意經(jīng)濟(jì)制裁他國(guó)產(chǎn)生了信任危機(jī)，盡管美元在短期內(nèi)地位難以動(dòng)搖，但全球的去美元化趨勢(shì)已經(jīng)不可忽視。更多國(guó)家采取措施來(lái)降低對(duì)美元的依賴(lài)，但非美貨幣尚不具備很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的情況下，黃金作為硬通貨正成為各國(guó)關(guān)注的重要儲(chǔ)備資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示美元在各國(guó)官方儲(chǔ)備貨幣中占比從2000年的70%降至60%以下。

圖.美元儲(chǔ)備占比

黃金作為美元的信用對(duì)沖，黃金儲(chǔ)備已經(jīng)恢復(fù)到1970年水平。世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的《全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》顯示2022年全球央行購(gòu)金超過(guò)1100噸創(chuàng)年度歷史新高，2023年第一季度全球央行黃金儲(chǔ)備增加228噸，創(chuàng)下了一季度歷史新高。

據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布《2023年央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查》顯示，全球參與調(diào)查的57家央行中24%的受訪(fǎng)央行打算在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)增加黃金儲(chǔ)備，71%的受訪(fǎng)央行認(rèn)為全球央行的黃金持有量將在未來(lái)12個(gè)月增加。利率水平、通脹擔(dān)憂(yōu)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍是影響央行儲(chǔ)備管理決策的主要因素。

圖.黃金儲(chǔ)備變化

圖.全球央行購(gòu)金情況

來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)

圖.全球央行購(gòu)金調(diào)查

來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)

根據(jù)中國(guó)人民銀行所公布的官方黃金儲(chǔ)備數(shù)據(jù)顯示，2022 年 11 月黃金儲(chǔ)備出現(xiàn)了自2019 年 9 月以來(lái)的首次增長(zhǎng)，并連續(xù)七個(gè)月增持黃金。最近20年中國(guó)央行四次增持黃金儲(chǔ)備分別在2002年、2009 年、2015年、2018年，金價(jià)均呈現(xiàn)不同程度上漲。

圖.中國(guó)央行購(gòu)金情況

各國(guó)央行加速外匯儲(chǔ)備多元化進(jìn)程，未來(lái)全球可能會(huì)有更多的機(jī)構(gòu)投資者在投資組合中加入黃金以加強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這有利于黃金需求的擴(kuò)大。

黃金ETF恢復(fù)凈流入

從全球黃金ETF持倉(cāng)上看，今年ETF持續(xù)流出情況正在逆轉(zhuǎn)，最近連續(xù)第三個(gè)月流入，使得年初至今全球黃金ETF增持6噸實(shí)現(xiàn)正向需求。2020年黃金ETF需求大增彌補(bǔ)了疫情珠寶等需求的巨大滑坡，ETF經(jīng)過(guò)兩年的大幅流出后具備較大的需求增長(zhǎng)空間。如果2022年至今的央行購(gòu)金熱潮能夠持續(xù)，兩項(xiàng)彈性最大的需求領(lǐng)域共同發(fā)力可能令未來(lái)1-2年黃金需求再創(chuàng)新高。

圖：全球黃金ETF月度需求變化

來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)

圖：全球黃金年度需求變化

來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)

金價(jià)歷次上漲誘因多為重大風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退、實(shí)際利率和美元指數(shù)下跌以及高通脹等因素。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)狀況與此前幾次黃金上漲情景較為相似又更加復(fù)雜，各種黑天鵝飛舞造就了百年未有之大變局，對(duì)黃金有利因素不斷聚集令金價(jià)具備極強(qiáng)的上行潛力?？傮w來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具備韌性，未來(lái)一個(gè)季度尚處于美聯(lián)儲(chǔ)加息博弈階段，短期金價(jià)可能延續(xù)調(diào)整，但連續(xù)回調(diào)后已逐漸進(jìn)入配置區(qū)間，新一輪上漲需要耐心等待驅(qū)動(dòng)，再創(chuàng)歷史新高只是時(shí)間問(wèn)題。