半年度評估及策略推薦

供應(yīng)：一季度海外銅礦供應(yīng)干擾超預(yù)期，但供應(yīng)增長預(yù)期仍在，預(yù)計(jì)2-4季度產(chǎn)量增長提速。上半年全球精煉銅供應(yīng)增量主要來自中國，預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)產(chǎn)量維持較高增速，海外供應(yīng)增量仍偏少。

需求：上半年中國銅需求持續(xù)改善，1-5月增速超5%，海外主要經(jīng)濟(jì)體需求邊際下滑。下半年海外經(jīng)濟(jì)仍面臨向下壓力，需求增長預(yù)期不強(qiáng)，國內(nèi)需求有望維持增長，但增速預(yù)估下調(diào)。

進(jìn)出口：1-5月內(nèi)外價(jià)差先抑后揚(yáng)，精煉銅進(jìn)口量處于近幾年偏低水平，隨著價(jià)差改善，下半年進(jìn)口量預(yù)估明顯增加。

庫存：上半年國內(nèi)庫存先增后減，海外庫存先去庫后累庫，總顯性庫存增幅不大，庫存絕對值仍偏低。下半年全球庫存有望逐步累積，且海外累庫壓力更大。

總結(jié)：基于三季度供需邊際寬松的判斷，預(yù)計(jì)銅價(jià)向上動(dòng)能減弱，盡管地緣局勢對供應(yīng)擾動(dòng)的潛在沖擊可能令價(jià)格沖高。而后隨著供需邊際寬松和海外經(jīng)濟(jì)趨弱，銅價(jià)下行壓力加大。通脹預(yù)期角度看，其仍處于平臺橫移走勢，上方壓力依然較大，未來選擇向下的概率更大，對應(yīng)銅價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)。下半年滬銅主力運(yùn)行區(qū)間參考：56000-69000元/噸，倫銅3M運(yùn)行區(qū)間參考：6800-8800美元/噸。

行情回顧

2023上半年，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱、海外制造業(yè)活動(dòng)下滑、美國債務(wù)上限等問題影響，有色金屬價(jià)格普遍震蕩偏弱運(yùn)行。有色金屬當(dāng)中，銅、鋁、錫價(jià)格跌幅較小，鉛、鋅、錫價(jià)格跌幅較大，銅成為有色金屬中最為抗跌的品種。截至6月初，SHFE銅主力合約持平于去年底價(jià)格，LME銅三個(gè)月期合約小幅下跌1.5%。

2023上半年LME現(xiàn)貨市場相對低迷，Cash/3m大部分時(shí)間維持貼水狀態(tài)，6月初現(xiàn)貨走強(qiáng)，貼水收窄至4美元/噸。國內(nèi)方面，上半年上海地區(qū)現(xiàn)貨基差先穩(wěn)后升，5月以來現(xiàn)貨表現(xiàn)逐漸強(qiáng)勢，6月初現(xiàn)貨升水近月合約達(dá)345元/噸。

年初至今三大交易所+上海保稅區(qū)銅庫存增加8.1萬噸，去年同期庫存增加約21.5萬噸，當(dāng)前總庫存約31.5萬噸，仍處于多年低位。其中，中國社會(huì)庫存和保稅區(qū)庫存均表現(xiàn)為先升后降，當(dāng)前社會(huì)庫存已低于去年同期，保稅區(qū)庫存水平偏低。

上半年LME銅庫存表現(xiàn)為先去庫后累庫，4月中旬庫存達(dá)到最低點(diǎn)5.1萬噸，此后持續(xù)回升，6月初庫存約9.9萬噸；COMEX銅庫存同樣先抑后揚(yáng)，4月底以來，該交易所庫存基本持平于2.5萬噸。

上半年人民幣匯率先升后貶，銅的滬倫比先抑后揚(yáng)。與比值走勢對應(yīng)，年初國內(nèi)現(xiàn)貨銅進(jìn)口虧損擴(kuò)大，進(jìn)料加工出口窗口一度打開，此后隨著國內(nèi)逐漸去庫，現(xiàn)貨銅進(jìn)口虧損不斷縮窄，進(jìn)入5月進(jìn)口窗口打開。同時(shí)期保稅區(qū)銅溢價(jià)低位徘徊，僅在3月和5月沖高，但跟往年相比仍處于相對低位，反映進(jìn)口需求并不強(qiáng)勁。

宏觀展望

從庫存周期角度看，當(dāng)前中國處在被動(dòng)去庫存和主動(dòng)去庫存之間的階段，庫存周期尚未見底，按照庫存周期時(shí)間推算，預(yù)計(jì)下半年迎來庫存周期拐點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長方面，一季度國內(nèi)GDP增速4.5%，反映國內(nèi)復(fù)蘇力度偏弱，二季度在低基數(shù)情況下增速預(yù)計(jì)提高，下半年經(jīng)濟(jì)增速面臨一定的下滑壓力。

2022年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長主要由政府加杠桿貢獻(xiàn)，企業(yè)部門加杠桿也貢獻(xiàn)了部分經(jīng)濟(jì)增長，不過由于居民部門仍在消化高杠桿，國內(nèi)地產(chǎn)端復(fù)蘇力度持續(xù)偏弱。另外，國內(nèi)青年群體失業(yè)率持續(xù)攀升表明就業(yè)市場較為疲軟，并導(dǎo)致居民收入預(yù)期和消費(fèi)意愿下降。地產(chǎn)和就業(yè)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要克服的兩大問題。

美國庫存周期自2022年8月見頂，當(dāng)前進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段，往后預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫存階段，對應(yīng)經(jīng)濟(jì)向下的壓力更大。表征美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)-長短端國債收益率價(jià)差仍處于1980年以來的高位，同樣暗示美國經(jīng)濟(jì)走弱風(fēng)險(xiǎn)較大。

貨幣政策方面，美聯(lián)儲持續(xù)加息引起美國通脹高位回落，加之利率偏高以及失業(yè)率走高，美聯(lián)儲或已接近加息終點(diǎn)。不過考慮到就業(yè)市場仍較強(qiáng)勁和核心通脹韌性，美聯(lián)儲或?qū)⒕S持一段時(shí)間的高利率，此后再轉(zhuǎn)向降息。

高利率環(huán)境下，美國房地產(chǎn)市場和耐用品消費(fèi)均承受較大壓力。年初美國房地產(chǎn)銷售一度回暖，但最新的數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售再次出現(xiàn)走弱跡象。美國耐用品消費(fèi)支出經(jīng)歷年初的沖高后，也開始出現(xiàn)向下回歸跡象。

供應(yīng)分析

一季度海外樣本礦山產(chǎn)量同比下滑0.7%，絕對量減少約3萬噸。天氣、政局動(dòng)蕩、礦石品位下滑等是造成產(chǎn)量增長不及預(yù)期的主要原因。如圖24所示，13家大中型礦企一季度產(chǎn)量約259.4萬噸，同比微增0.1%，產(chǎn)量增長主要由必和必拓、英美資源、紫金礦業(yè)、諾里斯克鎳業(yè)貢獻(xiàn)，而智利國家銅業(yè)、自由港、第一量子、泰克資源等產(chǎn)量減少較為顯著。

主要生產(chǎn)國中，智利銅礦產(chǎn)量持續(xù)位于多年偏低水平，一季度產(chǎn)量僅124.9萬噸，同比下滑2.3%，4月份產(chǎn)量延續(xù)下降；相比之下，秘魯銅礦產(chǎn)量維持多年高位，一季度產(chǎn)量61.0萬噸，同比增長10.2%，4月單月產(chǎn)量同比增長逾30%。

盡管一季度生產(chǎn)干擾較大，但大多數(shù)礦企維持全年生產(chǎn)目標(biāo)不變，統(tǒng)計(jì)的16家礦企全年生產(chǎn)指引同比2022年實(shí)際產(chǎn)量增長約6.0%，這些增量將主要在2-4季度體現(xiàn)。

一季度中國銅精礦產(chǎn)量44.1萬噸，同比增長2.5%，4月份產(chǎn)量同比減少6.4%。全年來看，甲馬銅礦尾礦庫問題使得國內(nèi)銅礦產(chǎn)量增長預(yù)期下調(diào)。從加工費(fèi)來看，年初以來國產(chǎn)銅精礦作價(jià)系數(shù)維持不變，市場對國產(chǎn)礦產(chǎn)量預(yù)期變化不大。

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，今年1-5月我國精煉銅累計(jì)產(chǎn)量為464.1萬噸，同比增長11.9%，預(yù)計(jì)6月產(chǎn)量環(huán)比減少，上半年累計(jì)產(chǎn)量增長約11.3%，絕對量增加約57萬噸。產(chǎn)量增加一方面受去年下半年電解產(chǎn)能增多推動(dòng)，另一方面原因是原料供應(yīng)相對充足，特別是一季度冷料供應(yīng)較多，伴隨冶煉利潤改善，國內(nèi)銅冶煉企業(yè)開工率持續(xù)攀升。

當(dāng)前看，影響銅冶煉生產(chǎn)利潤的因素之一加工費(fèi)仍處于較高水平，其中銅精礦粗煉費(fèi)已回升至近幾年高位，粗銅精煉費(fèi)雖然邊際有所下滑，但冶煉廠仍有利潤，下半年加工費(fèi)仍將是冶煉收入的主要來源。副產(chǎn)品硫酸方面，今年以來硫酸價(jià)格持續(xù)低位波動(dòng)，隨著供應(yīng)增多以及出口需求走弱，下半年硫酸價(jià)格或仍承壓，成為冶煉收入的拖累項(xiàng)。

原料供應(yīng)增加及利潤水平偏高有望推動(dòng)國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量延續(xù)增長，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量約1125萬噸，同比增加97萬噸左右，增速約9.4%。生產(chǎn)節(jié)奏上，6月國內(nèi)檢修活動(dòng)較多，產(chǎn)量損失較大。7月后檢修活動(dòng)有望減少，加上新增產(chǎn)能釋放，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)逐步增加。

海外方面，一季度樣本企業(yè)精煉銅產(chǎn)量微幅增加，總體產(chǎn)量低于預(yù)期。年初以來，海外冶煉廠檢修和減產(chǎn)略超預(yù)期。其中，智利精煉銅產(chǎn)量在一季度減少4.9%。展望下半年，海外冶煉檢修活動(dòng)減少或推動(dòng)產(chǎn)量增加，但在新增產(chǎn)能未釋放的背景下，預(yù)計(jì)產(chǎn)量僅持平或小增。

需求分析

1-5月我國精煉銅表觀消費(fèi)量約573.2萬噸，同比增長5.6%。其中1月份表觀消費(fèi)下滑，2月以來消費(fèi)轉(zhuǎn)為增長，4-5月因基數(shù)較低，增速均超12%。

下游行業(yè)方面，1-4月我國電力投資約2786億元，同比增長34.8%，其中電源投資增長53.6%、電網(wǎng)投資增長10.2%。電源投資增長推動(dòng)了總電力投資增長。

電源投資增長對應(yīng)光伏和風(fēng)電裝機(jī)的大增。1-4月我國太陽能新增裝機(jī)48.3GW，同比增長3.14倍，風(fēng)電新增裝機(jī)14.2GW，同比增長48.2%。全年來看，光伏和風(fēng)電新增裝機(jī)有較強(qiáng)的增長預(yù)期，預(yù)估增速分別超60%、40%?；谇八脑聰?shù)據(jù)預(yù)估，下半年光伏新增裝機(jī)增速或邊際放慢，風(fēng)電新增裝機(jī)有望維持中高速增長。

房地產(chǎn)方面，1-4月我國地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所分化，竣工面積同比增速較高，而新開工和施工數(shù)據(jù)延續(xù)下降態(tài)勢。同期竣工相關(guān)的銅管和黃銅棒開工率均明顯好于去年同期。展望下半年，基數(shù)走低有利于地產(chǎn)數(shù)據(jù)改善，但受居民加杠桿意愿不足影響，預(yù)計(jì)地產(chǎn)的向上力度仍偏弱。

年初以來，空調(diào)排產(chǎn)大幅增長和銅管開工率提升既有地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)較好的帶動(dòng)，也有天氣因素和出口的貢獻(xiàn)。3月以來空調(diào)排產(chǎn)均為2019年的最高水平。展望下半年，竣工和極端天氣有望繼續(xù)支撐空調(diào)產(chǎn)銷增長，而產(chǎn)成品庫存偏高或?qū)⑾拗破錆q幅。

汽車方面，1-4月我國汽車產(chǎn)量834.3萬輛，同比增長8.6%，其中新能源汽車產(chǎn)量229.1萬輛，同比增長43.5%。環(huán)比角度看，上半年汽車產(chǎn)量較去年下半年增長不明顯，其對于需求的拉動(dòng)弱于預(yù)期。展望下半年，汽車行業(yè)政策仍較積極，但庫存相對高企和去年下半年消費(fèi)集中釋放或?qū)⒅萍s產(chǎn)銷增長，預(yù)估全年汽車產(chǎn)銷僅小幅增長。

海外方面，今年以來主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI持續(xù)位于收縮區(qū)間，海外制造業(yè)相關(guān)用銅需求面臨下滑壓力。根據(jù)ICSG預(yù)測數(shù)據(jù)，今年全球銅消費(fèi)增速將從2022年的3.4%下降至1.4%。

今年一季度日本精煉銅表觀消費(fèi)同比減少9.6%，4月表觀消費(fèi)延續(xù)下降，環(huán)比則有所回升；一季度歐元區(qū)精煉銅表觀消費(fèi)量雖環(huán)比回升，但同比下滑0.8%。以上數(shù)據(jù)表明海外銅消費(fèi)已經(jīng)有所走弱。

平衡及行情展望

基于供應(yīng)增加、需求增長可能弱于預(yù)期的判斷，預(yù)計(jì)下半年銅精礦供應(yīng)維持寬松，但寬松幅度將較二季度收窄。精煉銅方面，國內(nèi)供應(yīng)增加、海外隱形庫存顯性化可能、海外需求下滑或造成總體供需邊際寬松，預(yù)估下半年全球精煉銅轉(zhuǎn)向過剩，四季度過剩壓力更大。

基于三季度供需邊際寬松的判斷，預(yù)計(jì)銅價(jià)向上動(dòng)能減弱，盡管地緣局勢對供應(yīng)擾動(dòng)的潛在沖擊可能令價(jià)格沖高。而后隨著供需邊際寬松和海外經(jīng)濟(jì)趨弱，銅價(jià)下行壓力加大。CFTC基金持倉轉(zhuǎn)為凈空表明市場看多力量不足。通脹預(yù)期角度看，其仍處于平臺橫移走勢，上方壓力依然較大，未來選擇向下的概率更大，對應(yīng)銅價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)。下半年滬銅主力運(yùn)行區(qū)間參考：56000-69000元/噸，倫銅3M運(yùn)行區(qū)間參考：6800-8800美元/噸。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

地緣局勢（俄烏、科索沃）升級引起的海外供應(yīng)干擾率提升；

國內(nèi)冶煉廠可能發(fā)生硫酸脹庫并導(dǎo)致產(chǎn)量增長不及預(yù)期；

銅需求增長超預(yù)期。