價值投資君丨查理·芒格的投資之道：減少投資決策數(shù)量，把握大機會下重注

大約在十幾年前，我就經(jīng)常搜尋查理·芒格先生執(zhí)掌公司的股東大會記錄，然而基本上一無所獲。那時，我就想，要是能讀到西科金融和每日期刊股東大會的記錄，那該是一件多么愜意的事情。在等待了十幾年后的今天，我終于讀到中信出版集團出版的《芒格之道：查理芒格股東會講話1987~2022》。這個講話輯錄了自1987年至2022年西科金融和每日期刊兩家公司股東大會查理·芒格先生的講話。這些包羅萬象，但在本文中我們聚焦于他的投資之道。

芒格說他們大多數(shù)時候，什么都不做。出手的時候很少。即使是出手的時候，也是如履薄冰，對可能承擔(dān)的風(fēng)險感到不安。回顧過去，巴菲特也曾后悔，有些公司生意非常好，但因為不看好公司管理層，而沒有大量買入。對于他們而言，始終把眼前所有的投資機會進行比較，力求找到當(dāng)下最合理的投資邏輯，就才是重中之重。找到了最合理的投資邏輯之后，無論周期波動如何劇烈，是順境還是逆境，他們都泰然自若，這就是他們的投資之道。每天、每周、每月、每年，他們都集中精力了解眼前的新情況，應(yīng)對眼前的新挑戰(zhàn)。但他們不會去預(yù)測明年的道瓊斯指數(shù)是漲還是跌，利率是14%還是6%。投資就是這樣，有時候需要播種，有時候需要收獲，有時候需要熬過寒冬保住命。

正因為他們努力做好眼前的事，很少做長期預(yù)測，所以他們的長期預(yù)測才更正確。他們著重于長期的準(zhǔn)備，盡可能地保守，防范大災(zāi)難的沖擊，為可能出現(xiàn)最惡劣的環(huán)境做準(zhǔn)備。因此，他們會手握大量資產(chǎn)，隨時自由配置，就像手握棒球棒，等待好球扔過來，愿意等多久都可以。即便不揮棒擊打，也沒人罰出局。所以，過去的耐心等待都是值得的。錢多機會少，總比錢少機會多強。

芒格所說的“機會”，是指通過了最低標(biāo)準(zhǔn)的機會。在1992年的整整一年，所有通過的最低標(biāo)準(zhǔn)的機會，沒有一個是他看上眼的。大多數(shù)都被他直接扔進了垃圾桶，還有很多超出了他們的能力圈，或者是他們不感興趣的。普通人覺得市場中應(yīng)該有很多好機會，但在芒格的眼中，只有一些公司天生麗質(zhì)，具有穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢，能實現(xiàn)很高的收益率，才是所謂的“機會”。

在所謂的機會出現(xiàn)時，芒格就會做兩種投資。第一種，大多數(shù)投資都是長期持有，只要長期持有，幾乎不可能虧損；第二種，偶爾做，投資虧損的概率可能比較大，但如果賺錢的話，可能賺得也非常多。這兩種投資方法不完全一樣。做長期的投資，一個是能看懂，另一個則是概率站在自己在一邊。與此同時，承擔(dān)的風(fēng)險是有前提的——價格必須合適，風(fēng)險發(fā)生的概率比較小，即使風(fēng)險發(fā)生，其凈資產(chǎn)也足以應(yīng)付。但是，快進快出、唯利是圖，不是他的行事風(fēng)格。

20世紀(jì)60年代初期，芒格曾經(jīng)把一張復(fù)利終值系數(shù)表擺在面前，推演各種情況，計算自己可能領(lǐng)先大盤指數(shù)多少。他計算如果只持有三只股票，可能要承受怎樣的波動？實現(xiàn)多少領(lǐng)先優(yōu)勢？他得出的結(jié)論是，只要能經(jīng)受了波動，同時持有三只股票就足夠了。作為一個撲克玩家，他知道，贏的概率非常高的時候要下重注。但是，他也十分清楚集中持有的波動更大。芒格執(zhí)掌的惠勒·芒格合伙公司在1973年和1974年的收益率就曾經(jīng)下跌了31.9%和31.5%。好在芒格自己能堅持住，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到破產(chǎn)的程度，市場也不能把他怎樣。

按照芒格的方式投資，必須準(zhǔn)確判斷一家公司的前景。也就是說，不但要能看出來一家公司現(xiàn)在的生意是好生意，而且要能看出來在將來的很長時間里仍然是好生意。過去，傳統(tǒng)的價值投資者認(rèn)為他的這種投資方式不可取。而芒格認(rèn)為這種投資方式是行得通的，但必須要把生意看準(zhǔn)了才行。只要真能從“漂亮50”中篩選出最漂亮的5個，仍然能取得良好的投資業(yè)績。當(dāng)然，再好的生意，價格太高，也不值得投資。

不過，在二十世紀(jì)八九十年代的很長一段時間，人們投資股票實現(xiàn)了豐厚的收益。這就產(chǎn)生了一種正反饋效應(yīng)，大家都來買股票了。因此，像芒格這樣的價值投資者日子就不好過了，因為它沒那么容易找到好機會。芒格說，不是他的投資能力不行，而是投資環(huán)境惡化了。芒格始終關(guān)注的是股市的估值情況。就股市的長期估值而言，他最擔(dān)心的情況不是突然出現(xiàn)1987年那樣的暴跌。在很長的一段時間里，他都一直買股票而不是賣股票。像他這樣長期買入股票，可能在乎50年以后的股價，因此他不愿看到短期內(nèi)股價一直上漲。他擔(dān)心股價一直漲，漲到很高價格，然后在高位形成一個平臺，并且這種情況一直持續(xù)下去。股市越漲，投資就越難做。

芒格從來不會以高于內(nèi)在價值的價格買入股票。有些公司的生意特別好，與傳統(tǒng)的格雷厄姆追隨者相比，他能看到更高的內(nèi)在價值。不過，也有例外的情況。如果遇到一個卓越的人，有機會追隨他，知道他不會欺騙，雖然他現(xiàn)在還沒有做出成績，但相信他將來一定行，在這種情況下就可以考慮抓住機會。當(dāng)然這樣的人不多，年輕時的巴菲特就是其中之一。那時，年輕的巴菲特沒有漂亮的業(yè)績，沒有豐厚的資產(chǎn)，但最初的投資者信任他，把資金交給他管理，同意付給他業(yè)績分成，他們的做法屬于支付了高于內(nèi)在價值的價格。卓越的人很少，有機會追隨他們。和他們走到一起，或許值得付出溢價，將來可能獲得豐厚的回報。

芒格認(rèn)為他的方法是非?；镜臇|西。像他這樣做投資，我們只需要在股票市場中找到定價錯誤的機會。如果我們自身有一定的能力，應(yīng)該發(fā)揮自己的長處，去自己擅長的領(lǐng)域中篩選，找出定價錯誤的機會。與別人相比，在某些領(lǐng)域，我們可能具有優(yōu)勢；在其他領(lǐng)域，我們可能處于劣勢。我們應(yīng)該在自己具備優(yōu)勢的領(lǐng)域中尋找機會。芒格指出，如果像他那樣做投資，把最基本的東西就做了，就用不著再學(xué)這學(xué)那了。把F=ma和E=mc2學(xué)透了，就用不著再琢磨其他公式了。找到自己能看得懂的機會，不做自己看不懂的投資。然后，踏踏實實去做大量實際的工作。

如果一個投資者有經(jīng)營企業(yè)的經(jīng)驗，那就更好了。因為經(jīng)營企業(yè)和股票投資可以相得益彰。巴菲特曾經(jīng)說過，因為他是一個職業(yè)投資者，所以他是一個更好的企業(yè)管理者；因為他是一個企業(yè)管理者，所以他是一個更好的投資者。商業(yè)和投資相輔相成。股票是一種用于交易的憑證，但股票代表著對企業(yè)的所有權(quán)。一個人如果具有豐富的商業(yè)經(jīng)驗，就會對他的投資有所幫助。

一個人在一家公司擔(dān)任銷售經(jīng)理，主要的工作是銷售產(chǎn)品、解決客戶的問題，如果他具有豐富的投資經(jīng)驗，了解很多其他公司，他就可以更好地開展銷售工作。因為他有投資經(jīng)驗，他就可以更深入的理解客戶的需求，更高效的幫助客戶解決問題。正因為芒格和巴菲特都具有商業(yè)和投資的雙重背景，所以無論是管理企業(yè)還是股票投資，他們都顯得更加得心應(yīng)手。

或許投資者都知道要買好公司，但關(guān)鍵在于是否有能力找到真正的好公司。芒格說他想研究一家公司的時候，如果這家公司很陌生，完全不熟悉，那么就不會先讀公司的年報，而是會先讀《價值線》提供的報告，其中有一家公司在過去15年的歷史數(shù)據(jù)以及股價走勢。這就是公司的信息背景。芒格認(rèn)為，這就完美地呈現(xiàn)了一家公司的歷史情況。如果缺乏信息背景，就去閱讀年報，往往就會陷入迷茫和混亂的狀態(tài)。

在了解背景信息之后，就可以開始閱讀年報了。閱讀年報時，必須關(guān)注具體數(shù)據(jù)，包括附注以及會計處理等。其中“管理層討論與分析”最為關(guān)鍵。但是，很多公司的這部分內(nèi)容或者很空洞，或者千篇一律地吹噓公司發(fā)展多么好。浮夸和空洞的風(fēng)氣盛行，粉飾經(jīng)營成績。很少有公司說自己的生意不好，生存困難。

閱讀年報時還要提防會計詭計。有些公司擔(dān)心業(yè)績達(dá)不到分析師的預(yù)期，導(dǎo)致股價下跌，于是就把下個季度的訂單挪到這個季度。有的公司制定了不合理的激勵機制，它們根據(jù)銷售額給員工提成。這樣一來，有的員工自然會弄虛作假，虛報銷售數(shù)據(jù)。為了獲得提成，員工報告的銷售額可能根本是子虛烏有。這些會計詭計，可能連審計師都難以發(fā)現(xiàn)。有的公司可能在年報中耍很多小伎倆誤導(dǎo)投資者，只要認(rèn)真閱讀，有些伎倆可能比較容易識破。

閱讀年報時，要帶有明確的目的搜尋信息。例如，研究一家生意特別好的公司，我們會問一個問題：“這家公司的好生意具有可持續(xù)性嗎？”芒格的方法是，帶著這個問題多年閱讀年報，研究這家公司現(xiàn)在的生意這么好，主要源于哪些因素，這些因素將來是否有可能發(fā)生變化。

伯克希爾·哈撒韋有個公開的秘密，就是喜歡那種每年年末的利潤都是大筆現(xiàn)金的公司。但很多公司并不是這樣的。比如，工程機械行業(yè)的生意就很難做，總是有大量的存貨和大量的應(yīng)收賬款。這樣的公司，不管多么努力經(jīng)營，每年年末所有的利潤都是堆在空地上的工程設(shè)備，總是看不著現(xiàn)金，而空地上堆積的工程設(shè)備卻越來越多。芒格和巴菲特對這種生意避之唯恐不及。他們喜歡那種現(xiàn)金流源源不斷的生意。這就意味著，在收購了一家現(xiàn)金奶牛公司之后，可以把現(xiàn)金拿出來再買現(xiàn)金奶牛公司，然后再買一家。

現(xiàn)金奶牛是伯克希爾的最愛。而有的公司的利潤永遠(yuǎn)是賬面的，根本沒有創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，這樣的公司就不能去碰。伯克希爾·哈撒韋能夠發(fā)展到今天的規(guī)模，很重要的原因就在于很早就明白了，要遠(yuǎn)離那種不能創(chuàng)造現(xiàn)金利潤的公司。在給一家公司估值的時候，不區(qū)分利潤的性質(zhì)，不看是現(xiàn)金利潤，還是躺在空地上的機器，拿著利潤數(shù)字直接就算，得出的估值肯定是不準(zhǔn)的。這樣的公司利潤再多，也不值錢。只有永遠(yuǎn)不斷的現(xiàn)金利潤，這樣的公司才值錢。

投資，從根本上說就要看懂公司的生意，清楚一家公司面臨哪些威脅，擁有哪些機遇，競爭地位如何等。只看過去的業(yè)績增長情況、過去的資本收益率、過去的銷售額，難以準(zhǔn)確地預(yù)測公司的未來。只有在深入了解生意的基礎(chǔ)上，才能比較準(zhǔn)確的預(yù)測公司的前景。

有些生意比較好懂，比如開市客就是一家非常容易理解的公司。只要是受過教育、有一定文化基礎(chǔ)的人，都能搞明白連鎖超市的生意，都能看懂超市的發(fā)展歷史、經(jīng)營方法以及超市可能遇到的困難。芒格說如果他在商學(xué)院任教，他會從零售業(yè)教起，因為零售業(yè)很容易理解。學(xué)生把零售業(yè)研究明白了，再帶他們看更難一些的，例如家電制造業(yè)等。很多公司，可以按照自己的理解，將其總結(jié)成模型。比如，箭牌公司模型。研究行業(yè)的時候沒什么固定順序，芒格是從零售業(yè)開始的，然后再逐步深入。具體的順序，沒有一定之規(guī)，因人而異。

芒格十分推崇理查德·道金斯的《自私的基因》。他在這本書中了解了現(xiàn)代進化論，增長的生物學(xué)方面的知識。道金斯講的不是新東西，他講的還是達(dá)爾文的生物進化論。道金斯的貢獻(xiàn)在于，他把復(fù)雜的生物進化論講得深入淺出。

如果借用生物進化論來分析公司和行業(yè)，那是十分合適的。所有成功的商業(yè)行為都來源于實踐進化。在漫長的進化過程中，動物發(fā)展出了眼睛、翅膀和爪牙，養(yǎng)成了獨特的行為習(xí)慣，具備了捕食的本領(lǐng)，從而能夠繁衍生息。人類的企業(yè)也是一樣，在經(jīng)過了無數(shù)次成功和失敗的磨礪之后，才總結(jié)出一系列的生存法則。

以赫茲租車和企業(yè)租車為例。這兩家公司在平淡的租車行業(yè)摸爬滾打多年，都取得了成功。它們都通過實踐進化，分別積累了自己的一套人事體系、租賃制度和獎勵機制。這和生物界的現(xiàn)象非常類似。赫茲租車和企業(yè)租車猶如同在一個屬的兩個物種，它們都完成了實踐進化，就像兩種不同的蝴蝶一樣。它們雖然有所不同，但都找到了適合自己的生存之道。

以生物進化論分析公司，現(xiàn)代資本主義歷史中的特百惠可以作為一個經(jīng)典案例。特百惠公司主要經(jīng)營塑料食品容器，它總結(jié)出一套很惡俗的銷售方法，通過操縱人們的心理推銷產(chǎn)品。當(dāng)年，賈斯汀·達(dá)特向董事會提議收購特百惠，幾個董事直接辭職了，他們瞧不起特百惠，不想和它沾邊。賈斯汀·達(dá)特則不以為然。他的想法是，特百惠的銷售人組織聚會，又是喊口號，又是演節(jié)目，雖然看起來很傻，但肯定管用。他覺得特百惠的那一套是實踐進化的結(jié)果。一傳十，十傳百，當(dāng)年特百惠的塑料罐子賣得很火，特百惠聚會活動吸金能力非常強，如此風(fēng)光了好幾十年，當(dāng)然現(xiàn)在早就過氣了。特百惠的銷售模式不是賈斯汀·巴特發(fā)明的，但他看出了這套模式管用。達(dá)特認(rèn)為特百惠從實踐進化中得出的銷售模式仍然有效，別人覺得特百惠惡俗不愿意要，但他愿意要。達(dá)特看到了特百惠的過人之處，將其收入囊中，賺了很多錢。

生物學(xué)理論確實可以用于指導(dǎo)投資。有時候，按照普通的基本面分析方法，可能看不出什么，但是換成實踐進化的視角，我們可能得出全新的認(rèn)識，發(fā)現(xiàn)公司的獨特魅力，找到良好的投資機會。因此，我們要像賈斯汀·達(dá)特發(fā)現(xiàn)特百惠那樣，善于用生物學(xué)的知識做投資。學(xué)會這種投資邏輯，就又多了一個投資利器。從生物進化的角度分析公司是可行的。

所有巨大的商業(yè)奇跡都不是憑空想象出來的，那都是多少次碰得頭破血流、多少次試錯才找對了路子，一路披荊斬棘才取得的成就。非凡的商業(yè)成功源于長期的實踐進化。所有的公司都是實踐進化的結(jié)果。作為股票投資者，我們看一家公司，就要分析它實踐進化的成果如何。我們要投資進化得好的公司。

為什么有那么多人不遠(yuǎn)萬里、長途跋涉去聆聽巴菲特和芒格的講話？這不是他們優(yōu)異的長期投資收益率所能解釋的。其背后有我們不知道的東西。究其原因，是我們的價值觀和我們的思維方式。今天，我們身處這個市場，只會越來越艱難。投資收益率很難遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平。追求長期投資收益率平均每年領(lǐng)先指數(shù)5個百分點，那可絕對不是輕而易舉就能做到的。想實現(xiàn)這個高難度的目標(biāo)，據(jù)查理·芒格所知，只有一個辦法：減少投資決策的數(shù)量，不輕易出手；把握好大機會，出手就是下重注。