半年度評估及策略推薦

上半年行情總結:

COMEX黃金價格由2023年1月3日的1845.5美元/盎司上漲至6月2日的1964.3美元/盎司；滬金價格由1月3日的411元/克上漲至6月2日的452.3元/克，漲幅為10.04%。COMEX白銀價格與年初相比出現(xiàn)下跌，由2023年1月3日的24.18美元/盎司下跌至6月2日的23.7美元/盎司；滬銀價格由1月3日的5395元/千克上漲至6月2日的5554元/千克，漲幅為2.9%。

從流動性角度來看，年初以來美聯(lián)儲在貨幣政策上維持加息以及縮表操作，皆在對通脹進行控制。2023年1月19日，美國聯(lián)邦政府債務觸及債務上限，美國財政部依賴非常規(guī)措施以及其在美聯(lián)儲的一般賬戶（TGA）維持運作。TGA賬戶的規(guī)模下降抵消部分貨幣緊縮政策對于流動性的收緊，提供了相對寬松的流動性環(huán)境。

從風險事件的視角來看，歐美銀行業(yè)危機以及美國債務上限博弈共同驅動了貴金屬避險屬性對于價格的支撐，其中影響程度較大的為歐美銀行業(yè)危機，COMEX黃金價格由3月7日的1817美元/盎司上漲至5月4日高位的2058美元/盎司，漲幅為13.26%。5月份美國兩黨就債務上限問題進行激烈博弈，但貴金屬價格由于前期的銀行業(yè)危機已上漲至相對高位，且美債出現(xiàn)技術性違約的可能性較小，五月份貴金屬價格表現(xiàn)偏弱。

COMEX管理基金凈多頭持倉較好地反映了風險事件對于貴金屬多頭情緒的影響，COMEX黃金管理基金凈多頭持倉在三月份出現(xiàn)明顯上行，由3月7日的1.43萬張上升至4月4日高位的11萬張，五月份COMEX黃金的管理基金凈多頭持倉有所下行，由高點的11萬張減少至5月30日的8.6萬張。COMEX白銀管理基金凈多頭持倉由3月7日的-17402張上行至5月2日的25614張。當前，COMEX白銀的管理基金凈多頭持倉有所下降，5月30日當周為9274張。

流動性及行情展望:

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，當前逆全球化政策盛行，美國政府主張制造業(yè)回流美國、脫鉤全球供應鏈，美國制造業(yè)的固定資本投入支出大幅增加。逆全球化的背景下，美國生產端難以通過利用全球范圍內的生產要素以降低生產成本，特別是人力資源。這也是即使在加息周期中，美國的核心通脹和就業(yè)均具韌性的原因之一。

展望后續(xù)流動性情況，當前債務上限問題已經(jīng)解決，后續(xù)財政部將會發(fā)行短債以重建TGA賬戶，其將吸納市場資金，對流動性造成收緊。短期債券的供給增加，收益率上行，短端利率將會抬升。屆時，長短端利差倒掛將會走闊，短期的資金成本會有所增加。

若貨幣基金用隔夜逆回購置換短期債券，流動性收緊程度會相對較緩和，這種情況下，將會觀察到美聯(lián)儲資產負債表負債端隔夜逆回購規(guī)模下降、財政部一般賬戶規(guī)模增加。若交易商直接承接短債并持有，則對流動性收緊的程度較強，這種情況下，將會觀察到美聯(lián)儲資產負債表負債端存款準備金規(guī)模的下降，財政部一般賬戶規(guī)模增加。需關注美國財政部的債券拍賣日程。流動性收緊程度取決于新發(fā)行國債的規(guī)模以及其認購的主體，需關注美聯(lián)儲資產負債表負債端的隔夜逆回購余額以及存款準備金余額變化。

聯(lián)儲官員六月初表態(tài)偏鴿，當前市場預期六月份不加息的概率較大，貴金屬價格出現(xiàn)上漲，當前市場價格已經(jīng)對利率政策預期有所反映。需要注意的是，即使六月份FOMC議息會議維持聯(lián)邦基金目標利率不變，也并不表明本輪加息周期已到達終點。聯(lián)邦基金利率期貨顯示市場預期高利率環(huán)境將至少持續(xù)至三季度。中期來看，在流動性收緊及高利率的環(huán)境下，應對貴金屬價格保持偏空思路。

黃金產業(yè)鏈

白銀產業(yè)鏈

COMEX黃金價格由2023年1月3日的1845.5美元/盎司上漲至6月2日的1964.3美元/盎司；滬金價格由1月3日的411元/克上漲至6月2日的452.3元/克，漲幅為10.04%。

COMEX白銀價格與年初相比出現(xiàn)下降，由2023年1月3日的24.18美元/盎司下降至6月2日的23.7美元/盎司；滬銀價格由1月3日的5395元/千克上漲至6月2日的5554元/千克，漲幅為2.9%。

2022年美聯(lián)儲加息周期開啟，受到緊縮貨幣政策的影響，美元指數(shù)出現(xiàn)上行趨勢，到達九月份高位的114.7。后續(xù)隨著美國經(jīng)濟衰退預期的加大、聯(lián)邦政府債務觸及上限以及歐美銀行業(yè)危機的發(fā)生，美元指數(shù)出現(xiàn)震蕩下行走勢。與此同時，美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策在抬升國債收益率的同時，降低通脹預期，2022年4月份以來，美國實際利率走高。

滬金持倉量在歐美銀行業(yè)危機后快速上行，由3月8日的26.15萬手上升至4月14日的43.09萬手。當前持倉量有所回調，6月2日滬金總持倉量為40.94萬手。COMEX黃金的持倉量由5月16日高點的52.18萬張下降至5月30日的44.95萬張。

COMEX白銀總持倉量由3月21日的11.9萬手上升至4月18日15.83萬手的高位，而后下降至5月30日的13.36萬手。

貴金屬的COMEX管理基金凈多頭持倉受銀行業(yè)危機及債務上限博弈事件的影響明顯，COMEX黃金管理基金凈多頭持倉在三月份出現(xiàn)明顯上行，由3月7日的1.43萬張上升至4月4日高位的11萬張，五月份COMEX黃金的管理基金凈多頭持倉有所下行，由高點的11萬張減少至5月30日的8.6萬張。

COMEX白銀管理基金的凈多頭持倉也同樣在銀行業(yè)危機后出現(xiàn)快速上行，由3月7日的-17402張上行至5月2日的25614張。當前，COMEX白銀管理基金的多頭持倉有所下降，5月30日當周為9274張。

SPDR黃金ETF的持倉量由1月3日的917噸增加至6月2日的938.1噸。SLV白銀ETF持倉量由1月3日的14502噸上漲至2月8日高位的15046噸，而后震蕩下跌至6月2日的14519噸。

美國股票市場今年表現(xiàn)偏強，得益于人工智能板塊的帶動，納斯達克指數(shù)由1月3日的10386點上漲至6月2日13240點，上漲27.5%；標普500指數(shù)由年初的3824點上漲至當前的4282點。

東京日經(jīng)225指數(shù)今年呈上漲走勢，由年初的25716點上行至6月2日的31526點，上漲22.6%。倫敦富時100指數(shù)受到英國經(jīng)濟狀況的影響有所下行，由2月份高位的8014點下降至當前的7607點。

美聯(lián)儲貨幣政策與美元流動性

美元流動性情況總結：

貨幣政策方面，美聯(lián)儲在加息的同時進行縮表操作，聯(lián)邦基金目標利率由年初的4.5%上升至5月議息會議后的5.25%（利率區(qū)間上界）。美聯(lián)儲資產負債表的資產端，共計減持證券3766億美元。受到債務上限問題的影響，財政部一般賬戶(TGA)余額出現(xiàn)較大規(guī)模下降，由年初的3796億美元下降至5月31日當周的485億美元。TGA賬戶釋放的資金抵消了部分聯(lián)儲縮表帶來的流動性緊縮影響。負債端的隔夜逆回購規(guī)模受到美國貨幣基金規(guī)模擴大的影響有所增加，當前余額達到2.6萬億美元。

商業(yè)銀行資產負債表受到銀行業(yè)危機的影響出現(xiàn)較大變化。美聯(lián)儲加息周期中，國債收益率上行，美國商業(yè)銀行資產端的國債出現(xiàn)較大規(guī)模的未實現(xiàn)虧損。年初以來，統(tǒng)計范圍內美國商業(yè)銀行共減持國債和機構證券2866億美元，其中包含1499億按揭抵押證券MBS。高利率環(huán)境為商業(yè)銀行貸款業(yè)務帶來更高的利潤，因此信用緊縮周期往往滯后于貨幣緊縮周期。年初以來美國商業(yè)銀行信貸規(guī)模有所上升。共增加1487億美元，當前商業(yè)銀行貸款總余額為12.13萬億美元。結構上來看，工商業(yè)貸款有所下行，減少437億美元。不動產抵押貸款以及消費貸款規(guī)模增加，分別增加1208億美元及484億美元。

歐美銀行業(yè)危機令商業(yè)銀行的信用風險凸顯，相比于存在一定風險的商業(yè)銀行存款，資金更多的進入貨幣基金市場。美國貨幣基金總規(guī)模由年初的4.8萬億美元上升至5月31日當周的5.41億美元，規(guī)模上漲12.5%，對市場流動性具有收緊作用。與此相對應的是，美國商業(yè)銀行存款規(guī)模共計減少5722億美元。

2022年美聯(lián)儲開啟加息周期后，聯(lián)邦基金目標利率不斷上行，當前仍未到達加息周期的終點。2023年年初至5月FOMC議息會議，聯(lián)邦基金目標利率由4.5%上升至5.25%（利率走廊上界）。

近期，美聯(lián)儲理事杰弗遜表示在6月FOMC議息會議中保持利率不變的決議不應被視為已經(jīng)達到本輪加息周期的最高利率。當前聯(lián)邦基金利率期貨所顯示6月FOMC議息會議中保持利率不變的概率為74.7%，加息25個基點的概率為25.3%。市場預期六月份議息會議保持利率不變，而預期7月和9月份議息會議做出加息決定。

2023年上半年，美聯(lián)儲在加息的同時維持縮表操作，共計減持證券3766億美元，其中包含中長期名義國債2791億美元，資產抵押支持證券831億美元。受到銀行業(yè)危機的影響，聯(lián)儲提供給美國存款機構的流動性工具——其它貸款出現(xiàn)較大規(guī)模增加，由1月4日當周的153億規(guī)模上升至5月31日當周的2936億美元。

從美聯(lián)儲資產負債表的負債端來看，聯(lián)儲逆回購余額處在高位，年初以來增加537億美元，當前余額為25618億美元。銀行存款準備金規(guī)模增加1635億美元，當前余額為2.3萬億美元。財政部一般賬戶（TGA）余額受到債務上限問題的影響出現(xiàn)大幅度下降，由年初的3796億美元下降至5月31日當周的485億美元。TGA賬戶余額減少釋放流動性，抵消了部分縮表對于流動性的收緊影響。

美國貨幣基金是美聯(lián)儲隔夜逆回購最大的交易對手方。美聯(lián)儲開啟加息周期以來，美國國債收益率上行、價格下降，伴隨著債務上限問題博弈的愈演愈烈，貨幣基金所持有的美國國債規(guī)模及數(shù)量下降，其持有的隔夜逆回購規(guī)模增加，占總資產的比例上升。在銀行業(yè)危機之后，相比于具有一定風險的商業(yè)銀行存款，資金更多的進入貨幣基金市場。美國貨幣基金總規(guī)模由年初的4.8萬億美元上升至5月31日當周的5.41億美元，規(guī)模上漲12.5%。

受到歐美銀行業(yè)危機的影響，年初以來美國商業(yè)銀行資產負債表出現(xiàn)較大邊際變化。美聯(lián)儲公布的商業(yè)銀行H8數(shù)據(jù)顯示，年初以來統(tǒng)計范圍內美國商業(yè)銀行共減持國債和機構證券2866億美元，其中包含1499億按揭抵押證券MBS。

高利率環(huán)境下，銀行貸款利息收入增加。信貸緊縮周期往往滯后于貨幣緊縮周期，年初以來美國商業(yè)銀行信貸規(guī)模有所上升。共增加1487億美元，當前商業(yè)銀行貸款總余額為12.13萬億美元。結構上來看，工商業(yè)貸款總額有所下降，減少437億美元。不動產抵押貸款以及消費貸款規(guī)模上升，分別增加1208億美元及484億美元。

硅谷銀行危機后，美國商業(yè)銀行信用風險問題受到關注，其負債端存款規(guī)模出現(xiàn)下降，年初以來共減少5722億美元，當前存款總規(guī)模為17.23億美元。

美債長短端利差倒掛是美國經(jīng)濟衰退的重要指向性指標，相比于長端利率而言，美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策會對短端利率造成更大的影響。2022年7月份以來，美債長短端利率倒掛持續(xù)。短端利率高企顯示偏高的資金成本，長端利率下降表明債市偏強，經(jīng)濟衰退預期加大?？傮w流動性處于收緊態(tài)勢。

受到債務上限問題博弈的影響，美國短期國債收益率上行。其中一個月期國債收益率上漲幅度最大，由年初的4.17%增加至5月26日高位的6.02%。

宏觀風險事件及影響

海外宏觀風險事件總結

歐美銀行業(yè)危機：美聯(lián)儲加息周期中，美債收益率走高，美國商業(yè)銀行資產端持有的債券出現(xiàn)較大規(guī)模的未實現(xiàn)虧損，未實現(xiàn)虧損被披露后引發(fā)儲戶對于美國商業(yè)銀行信用風險的擔憂，進而引發(fā)了歐美銀行業(yè)危機。銀行業(yè)危機發(fā)生后，美聯(lián)儲新增BTFP流動性支持工具，配合傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口工具為商業(yè)銀行提供流動性支持。當前，BTFP總規(guī)模維持穩(wěn)定，貼現(xiàn)窗口的使用規(guī)模也已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，接近銀行業(yè)危機之前的水平。同時，受到美聯(lián)儲加息提升貸款利率的影響，美國大型商業(yè)銀行所公布的一季度利潤情況較好，其利息收入出現(xiàn)較大幅度的增加。商業(yè)銀行資產端所持有的產生浮動虧損的債券，部分也將在年內到期。總體而言，當前美國商業(yè)銀行流動性相對充裕，發(fā)生進一步危機的可能性較低，避險屬性對貴金屬產生的價格支撐相對弱化。

美國債務上限博弈：2023年1月19日，美國財長耶倫宣布聯(lián)邦政府債務觸及31.4萬億美元的債務上限。四月份稅收申報月的稅收金額低于2022年同期，市場對于美國債務出現(xiàn)技術性違約的擔憂加大，一月期國債收益率出現(xiàn)快速上行。但貴金屬價格在債務上限問題激烈博弈的五月表現(xiàn)偏弱，十年期美債收益率出現(xiàn)震蕩上行的走勢。避險資產價格并未過多體現(xiàn)債務上限危機的影響。當前美國總統(tǒng)拜登已簽署新的預算法案，在暫停債務上限的同時縮減未來財年的預算支出。債務上限問題解決后，財政部會發(fā)行國債以重建財政部一般賬戶余額，新發(fā)行債務將會令市場流動性有所收緊。

BTFP是三月份銀行業(yè)危機后，美聯(lián)儲為存款機構所提供的“銀行期限資金計劃”，以美債等合格抵押品進行抵押，存款機構可獲得期限最長為一年的流動性支持。貼現(xiàn)窗口為傳統(tǒng)的流動性支持工具。

銀行業(yè)危機發(fā)生后，貼現(xiàn)窗口用量快速增加，達到3月15日高位的1528億美元，但在四月份及五月份其用量快速下降，5月31日當周余額僅為39億美元。BTFP的總規(guī)模也在四月以后保持穩(wěn)定。顯示當前美國商業(yè)銀行的流動性狀況較佳。

美聯(lián)儲加息周期影響下，美債收益率上行，到2022年底，銀行可供出售金融資產投資組合的公允價值下降了2770億美元，持有至到期投資組合價值下降了3410億美元。但美聯(lián)儲發(fā)布的2023年4月金融穩(wěn)定報告顯示，超過45%的銀行資產在一年內重新定價或到期。

以4月5日至5月3日為觀察區(qū)間，美國商業(yè)銀行整體信貸規(guī)模增加499億美元，不動產抵押貸款增加415億美元，其中住房抵押貸款增加195億美元，商業(yè)不動產貸款增加220億美元。但負債端的存款出現(xiàn)結構性變化，總量下降1032億，其中大額定期存款增加431億，其它存款（零售端活期存款等）減少1463億美元。

花旗銀行一季度凈利潤為46.06億美元，同比增長7%?？偸杖霝?14.4億美元，同比上升12%。

摩根大通為全美最大商業(yè)銀行，其2023年一季度凈利潤為126億美元，與去年同期相比上升52%。其利息收入達到208億美元，同比上升49%。

起初，美國在政府借款上施行限制，每一筆借款（case-by-case）都要經(jīng)由國會審批。1939年，國會通過法案不再對每一項支出借款進行限制，取而代之的是對借款的總額進行限制，最初的債務上限規(guī)模為650億美元。

自1960年起，美國債務上限已經(jīng)被提高了79次，當前的債務上限水平為31.4萬億美元。1994年以前，債務上限都隨著新的預算決議通過而得到提高。在1995年，預算決議和債務上限在國會中被分開進行處理。

2002年4月份，聯(lián)邦政府觸及債務上限，但國會卻沒有提高債務上限。美國財政部開始采用非常規(guī)措施進行運作。2002年6月27日，美國國會將債務上限提高了4500億美元。

直至今日，美國國債尚未發(fā)生過違約情況。

美國財政支出是由美國國會已通過法案所決定的，而非單純的體現(xiàn)為當前執(zhí)政黨抑或是總統(tǒng)的政治偏好，許多預算法案是在前任總統(tǒng)任內（特朗普等）通過并且施行的。

對于已有的支出，縮減空間十分有限。民主黨和共和黨當前更多的是為未來計劃的支出進行博弈。

債務上限博弈時間線：

2011

1.2011年5月16日，美國財長蓋特納宣布美國聯(lián)邦債務觸及債務上限，聯(lián)邦政府需停止增加國家債務，并表示若債務上限無法解決，美債將在2011年8月2日出現(xiàn)技術性違約。

2.2011年7月1日，財政部再次聲明，若債務上限無法解決，美債預計在2011年8月2日出現(xiàn)技術性違約，黃金、美長債行情啟動。

3.2011年7月15日，財政部宣布暫停對外匯穩(wěn)定基金的再投資，最后一個非常規(guī)措施無法使用，美國短債收益率快速上行。

4.2011年8月1日，眾議院通過新的《預算控制法》。8月2日，奧巴馬簽署執(zhí)行此法案，在潛在違約日當天，債務上限問題得到解決。

2023

1.2023年1月19日，美國聯(lián)邦政府債務觸及31.4萬億的債務上限，財長耶倫表示將采用非常規(guī)措施以延遲違約日的到來，其預計的債務發(fā)行暫停期將持續(xù)到6月5日。

2.2023年4月，美國進行2022年度的稅收申報，稅收所得不及預期。

3.2023年5月7日，美國財長耶倫重申，美國可能最早在6月1日就會違約，違約可能會引發(fā)金融市場混亂。耶倫稱，拜登愿意就支出優(yōu)先事項單獨進行談判。

4.2023年5月9日，美國總統(tǒng)拜登與共和黨籍眾議院議長麥卡錫會面，就提高債務上限進行協(xié)商。

5.2023年5月22日，美國債務上限談判陷入僵局，進展不利。民主黨提議將未來一個財政年度的開支凍結，共和黨拒絕接受。眾議院議長麥卡錫表示拜登回國之前，無法圍繞債務上限談判取得任何進展。拜登則表明國會山和白宮的領導人都認為違約不是一個可選項，并表示相信自己有權使用憲法第十四修正案（其條款規(guī)定“對于法律批準的合眾國公共債務，其效力不得有所懷疑?！保?/p>

6.2023年6月3日，在參眾兩院投票通過后，美國總統(tǒng)拜登簽署債務上限立法草案，債務上限問題得到解決。

2022年4月12日-4月18日，美國財政部TGA賬戶增加3498億美元。今年2023年4月12日-4月18日，TGA賬戶共增加1660億美元，低于去年同期的稅收情況致使?jié)撛谶`約日到來的時間點提前。

若美國債務出現(xiàn)技術性違約，首先影響到的是美國國債利息的支付。短期美國國債單期利息在其價格影響中比重較大，因此美國短期國債在出現(xiàn)債務違約恐慌時價格會出現(xiàn)較大的波動。2023年4月21日至5月26日，美國一月期國債收益率由3.36%上升至6.02%。

債務上限本質是兩黨進行博弈的手段，美債利息出現(xiàn)長時間的技術性違約可能性較小，單期利息在美國長期國債中價格影響程度較小。因此，美國長期國債在2011年債務上限危機中仍被視為避險資產進行交易。

2011年7月1日后，美國十年期國債收益率快速下行，由7月1日的3.22%下降至9月22日的1.72%。但2023年4月至今，美國十年期國債收益率卻出現(xiàn)震蕩上行走勢，避險因素未在長期國債價格中有所體現(xiàn)。

市場深度指在電子交易平臺上以最優(yōu)價格發(fā)布的買賣訂單的平均規(guī)模（指示國債的流動性水平），其在三月份出現(xiàn)下行，市場買賣價差擴大。債券市場深度在四月份恢復到2022年的平均水平。

2011年7月1日，貴金屬行情啟動。COMEX金價由1483.9美元/盎司上漲至8月23日的1858美元/盎司。

2011年9月18日公布的一項調查顯示，70%的受訪者認為，美聯(lián)儲將宣布實施所謂的“扭轉操作”(Operation Twist)，即賣出短期國債、買入較長期國債從而拉低其收益率，以在不擴大資產負債表的前提下降低長期利率。受訪人士目前認為美聯(lián)儲實施“扭轉操作”的幾率更高，而實施新一輪量化寬松(QE)的可能性則有所降低。此預期在隨后的FOMC議息會議中兌現(xiàn)。

2023年3月份，美國銀行業(yè)危機事件推動貴金屬價格上行。但在債務上限危機集中博弈的五月份，貴金屬卻出現(xiàn)偏弱的走勢。

美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)

美聯(lián)儲加息及縮表操作疊加能源價格的回調影響下，美國CPI同比值由2022年6月份高點的9.1%下行至2023年4月份的4.9%；美國核心CPI有所下行，但保持韌性。2022年9月份，核心CPI同比值達到6.6%，2023年4月核心CPI同比值為5.5%。

個人消費支出方面，核心PCE保持韌性，2023年4月核心PCE同比值為4.7%。

2022年至今，美國制造業(yè)及非制造業(yè)PMI維持下行趨勢。制造業(yè)PMI由2021年12月份的58.8下降至今年5月份的46.9，當前處于榮枯線以下；非制造業(yè)PMI由2021年11月的69.1下降至今年4月的51.9，處于榮枯線之上。從PMI數(shù)據(jù)來看，非制造業(yè)表現(xiàn)強于制造業(yè)。

在美聯(lián)儲加息政策以及能源價格下降的影響下，商品PPI同比值出現(xiàn)顯著下降，由2022年6月的17.3%下降至今年4月份的0.8%；服務PPI同比值在四月份出現(xiàn)小幅反彈，上升至3%。

受到制造業(yè)回流政策的影響，2020年以來美國耐用品新增訂單維持偏強走勢，2023年4月新增耐用品訂單量為2728億美元，高于疫情前的水平。制造業(yè)核心資本品新訂單當月規(guī)模持續(xù)增加，2023年4月核心資本品新訂單為740.38億美元。

美國住房市場今年以來出現(xiàn)筑底回升的趨勢，營建許可折年數(shù)由2021年8月份的183.7萬套下降至2023年1月的135.4萬套，后回升至2023年2月的148.2萬套。新屋銷售折年數(shù)由2020年8月的102.9萬套下降至2022年7月份低點的54.3萬套，后回升至今年4月份的68.3萬套。