去年下半年來，大宗商品出現(xiàn)了大幅下跌，分析師們事后總結原因用得最多的就是宏觀經(jīng)濟不行，有效需求不足。這話似乎并沒有錯，但是如果按照這個邏輯去做空所有的商品就不對了。包括我去年的文章，過度看空銅這一個策略事后來看就是有問題，這個時候基本面分析的力量就體現(xiàn)了。

從上半年商品表現(xiàn)情況來看，最強勢的無疑就是銅了，6月中旬現(xiàn)貨升水一度漲至800元每噸，市場缺貨嚴重，國內(nèi)的電解銅似乎突然消失不見了。

從基本面數(shù)據(jù)來看，電解銅產(chǎn)量并未下滑，反而出現(xiàn)了明顯的上漲。據(jù)Mysteel調(diào)研統(tǒng)計，截止至6月26日，國內(nèi)電解銅社會庫存總量為8.77萬噸，從數(shù)據(jù)上來看，自3月開始，國內(nèi)庫存便開啟了持續(xù)去庫的狀態(tài)，庫存持續(xù)下降不斷接近去年歷史同期低點。但電解銅產(chǎn)量并未下降，MS數(shù)據(jù)顯示2023年1-5月國內(nèi)電解銅實際產(chǎn)量累計452.62萬噸，同比增加3.84%。

宏觀經(jīng)濟處于下行周期，主流分析師都認為今年消費不行，那么銅到底哪里去了呢？

01

終端需求：地產(chǎn)竣工搶眼

銅被廣泛地應用于電氣、輕工、機械制造、建筑工業(yè)、國防工業(yè)等領域，其產(chǎn)量和消費量也是在不斷增長。根據(jù)我們的模型，銅的需求以中國2022年數(shù)據(jù)：42%為電力行業(yè)，20%為家電及電子，11%為交通運輸，27%為房地產(chǎn)。其中空調(diào)是家電耗銅的主要單項，其屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)，由此房地產(chǎn)相關的用銅量占銅下游需求的大部分。由于今年處于房地產(chǎn)竣工大年，其相關用銅明顯增加。同時新能源汽車以及風電光伏等新增用銅將給與支撐，因此2023年全年的銅消費并不悲觀。

雖然房地產(chǎn)用銅是發(fā)生在施工后期，但是如果用施工面積和銅終端消費擬合，會發(fā)現(xiàn)兩者走的并不好，這是因為施工周期是一個跨越3年的過程，而用銅時間只是其中的一個時間點，兩者時間上其實并不是十分匹配。因此，由于實際用銅在施工后期，靠近竣工，竣工面積實際上對地產(chǎn)用銅更具有意義，兩者在圖形也體現(xiàn)出了一致性。驗證兩者的緊密聯(lián)系，兩者的拐點也十分接近。值得注意的是，房地產(chǎn)新開工面積和房地產(chǎn)竣工面積兩個指標計算時期的口徑不同，不存在數(shù)量及核算關系。

為了對當月同比進行改良，本文使用12個月滾動平均同比。用12個月移動平均數(shù)消除社會和經(jīng)濟現(xiàn)象長期趨勢影響來計算季節(jié)變動的方法。計算12個月的移動平均數(shù),是用算術平均法計算相連的12個月的序時平均數(shù),每次移動一個月。這樣,由于12個月移動平均數(shù)包括了一年中現(xiàn)象季節(jié)性高低不同的各個月份,消除了季節(jié)性影響,突出了發(fā)展趨勢與循環(huán)的變動。

房地產(chǎn)的竣工面積和銅消費是息息相關的，它可以很好的解釋當下的建筑銅消費，但無法對接下來的消費做出很好的預判。從領先指標的意義上看，需要從建筑業(yè)的新開工面積入手。具體而言，我們將房地產(chǎn)的新開工和竣工數(shù)據(jù)對比，由于房屋的施工周期一般為3年。為此，我們也將新開工數(shù)據(jù)提前三年對比，發(fā)現(xiàn)兩者的走勢也基本吻合。說明房地產(chǎn)從的開工確實對竣工面積有領先作用，而且周期大約是3年。

如圖表1所示，中國房地產(chǎn)竣工TTM同比增速與滯后三年的新開工TTM同比增速走勢及拐點都十分接近。基于此，我們建立的一個預測模型，從房地產(chǎn)開工-竣工-房地產(chǎn)銅消費，來對未來的房地產(chǎn)銅消費進行預判。

測算的核心假設條件如下：1.假設開工到竣工周期平均保持在36個月左右，施工周期在近幾年與平均值不發(fā)生較大偏移；2.施工端資金來源保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)開發(fā)商可支配用于施工現(xiàn)金保持充沛，停工面積保持穩(wěn)定；3.月度新開工面積TTM增速與竣工面積TTM增速自2015年后保持線性關系。

2021年的房地產(chǎn)竣工面積為101412萬平米，按照前文的單耗測算，2021年房地產(chǎn)領域用銅量為365.1萬噸，較2020年增加36.7萬噸，增速11.18%。2022年，房地產(chǎn)領域用銅量預計下滑5%至346.8萬噸，減量為18.3萬噸。同時，我們過去5年的房地產(chǎn)用銅情況也做出了測算，2016年房地產(chǎn)用銅382萬噸為近年的高點，2020年為328.4萬噸為近年低點。

2022年由于疫情影響，一部分原應竣工的項目未能如期竣工，這部分竣工大概率順延至2023年乃至2024年竣工。根據(jù)測算，我們估計未能如期竣工的面積約為15631.034萬平方米。中性預期下，2023年房地產(chǎn)竣工面積為10.5億平方米，帶動銅消費大約為366萬噸，比去年增加20萬噸左右。

圖表1: 中國房地產(chǎn)新開工TTM同比與竣工TTM同比

資料來源：國家統(tǒng)計局，巴頓比格斯

圖表2: 中國房地產(chǎn)耗銅測算

資料來源：國家統(tǒng)計局，巴頓比格斯

02

地產(chǎn)后周期家電增速明顯

家電行業(yè)中，銅主要運用于空調(diào)、冰箱、微波爐等家電的導電導熱元器件，其中空調(diào)耗銅約占家電行業(yè)總耗銅的65%。家用空調(diào)器主要用銅部件有蒸發(fā)器、冷凝器用內(nèi)螺紋銅管、室內(nèi)外機連接管。為提高換熱效率和制冷效果，蒸發(fā)器和冷凝器用銅管均以內(nèi)螺紋銅管替帶了光面管。不同類型、不同廠家的空調(diào)銅材的量不同，且差別較大。一般一臺1匹的分體壁掛空調(diào)，內(nèi)機用銅大概在2KG左右，外機用銅大概在4KG左右，然后再加上連接管以及其他零部件的用銅量1.5KG。而高功率的空調(diào)用銅更多，照此，我們推算每臺空調(diào)的用銅量大約為8KG。

我們可以根據(jù)電器中的主要用銅部件來估算銅用量，電器中的銅主要用在電機、連接管、換熱器風機等部件中。換熱器用銅量較大，空調(diào)用的換熱器在4-4.5KG左右，熱水器的換熱器在2.2-3.15KG左右。據(jù)此估算出口中用銅量最大的品類仍然是家電中的空調(diào)。燃氣熱水器的單臺耗銅量約為1.5KG左右。單臺洗碗機耗銅2.27KG，干燥機和干衣機的單機平均耗銅分別在1.22KG和0.91KG，其余電器單臺耗銅量都較小。

比如風扇單機平均銅耗約為0.157KG，但2021年產(chǎn)量為2.4億臺，照此推算2021年中國風扇總計耗銅合計3.78萬噸。家用咖啡機單機平均銅耗約0.4KG，2021年產(chǎn)量為9040萬臺，2021年家用咖啡機耗銅合計3.62萬噸。

這些小家電雖然單耗不大但是產(chǎn)量都十分巨大。2021年吸塵器18639.4萬臺，熱水器2621.56萬臺，電腦48546.4萬臺，彩電18496.5萬臺，微波爐8171.33萬臺，空氣凈化器1200萬臺，電烤箱4370萬臺，電磁爐2951.7萬臺，電飯煲8238.4萬臺，吹風機2765萬臺，手機166151萬臺。我們對這些小家電用情況進行了具體測算，2021年洗衣機用銅2.56萬噸，電飯煲用銅3.29萬噸，咖啡機用銅3.6萬噸，彩電用銅5.5萬噸，冰箱用銅21.5萬噸。

圖表3: 家電耗銅測算

資料來源：國家統(tǒng)計局，產(chǎn)業(yè)在線，巴頓比格斯

家電行業(yè)屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)，走勢與地產(chǎn)竣工趨同。今年以來空調(diào)、洗衣機、冰箱等大家電總體增速明顯，咖啡機、電飯煲、電磁爐等小家電表現(xiàn)一般。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年5月中國空調(diào)產(chǎn)量2606.3萬臺，同比增長18.3%；1-5月累計產(chǎn)量11425萬臺，同比增長14.2%。5月全國冰箱產(chǎn)量850萬臺，同比增長28.4%；1-5月累計產(chǎn)量3857.9萬臺，同比增長12.4%。5月全國洗衣機產(chǎn)量870.5萬臺，同比增長29.4%；1-5月累計產(chǎn)量4082.5萬臺，同比增長18.9%。5月全國彩電產(chǎn)量1682.4萬臺，同比增長10.9%；1-5月累計產(chǎn)量7706.7萬臺，同比增長4.9%。

我們假設2023年空調(diào)增速為13%，冰箱增速為12%，洗衣機增速為15%，同時調(diào)低小家電增速。根據(jù)模型，可以估算出各類家電2023年耗銅總計為274萬噸，較2022年增加約17萬噸。

圖表4: 空調(diào)增速與竣工增速趨同

資料來源：國家統(tǒng)計局，產(chǎn)業(yè)在線，巴頓比格斯

圖表5: 竣工面積與空調(diào)產(chǎn)量預測

資料來源：國家統(tǒng)計局，產(chǎn)業(yè)在線，巴頓比格斯

03

交通運輸仍有增量

對于新能源汽車這塊用銅量，市面上的報告比較多，我們就比較簡單地介紹一下。我們預計今年的汽車產(chǎn)業(yè)耗銅將同比提升13%，主要貢獻來自于新能源汽車的用銅。此外，新能源汽車的配套設備充電樁的用銅量并不多，我們測算2021年的耗銅約為1.3萬噸，2022年耗銅量為2.4萬噸，2023年預計小幅增加。

2023年輪船行業(yè)耗銅將有所增加。根據(jù)中國船舶工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，銅和銅合金用量約占軍艦和商船載重的2%-3%。結合輪船各部分的用銅情況，我們大致推算，輪船的耗銅約占載重的1%左右。2021年中國的造船重量為3970萬載重噸，同比下降3%。由此我們估算2021年的輪船行業(yè)用銅量大約為39.7萬噸，大約占2021年銅表觀消費的2.7%。

2022年全年造船完工量較2021年下降至3700萬噸左右，預計耗銅量下降至37.6萬噸。中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示2023年中國的造船重量將增加至4200萬載重噸左右，由此可以推算2023年輪船行業(yè)耗銅將有所增加。

04

光伏風電：未來需求可期

同樣地，對于光伏風電等再生能源這塊用銅量，市面上的報告比較多，我們這里將細節(jié)省去。據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，在海上風電中，電纜、發(fā)電機、變壓器和變電站用銅量分別占約63%、21%、9%和7%；在陸上風電中，電纜、發(fā)電機、變壓器和變電站用銅量分別占約64%、7%、19%和9%。

據(jù)測算，風力發(fā)電機組每兆瓦用銅量約為2.5-6噸，平均用銅4.7t/MW，陸上風電用銅量大約在3.5t/MW，海上風電用銅量在9.5t/MW，海上風電中用銅量主要體現(xiàn)在配電電纜方面。NavigantResearch的數(shù)據(jù)顯示，1GW光伏使用5500噸的銅，而JointResearchCentre數(shù)據(jù)顯示，1GW光伏裝機需要4600噸銅。

根據(jù)十四五風光相關發(fā)展規(guī)劃，預計2023年招標量陸上在80GW左右，海上在20GW左右。2021年，海上風電新增裝機量達16.9GW，同比增長452.29%，是此前累計建成總規(guī)模的1.8倍。

圖表6: 全球光伏裝機增量

資料來源：太陽能光伏網(wǎng)，巴頓比格斯

圖表7: 全球風電裝機情況

資料來源：太陽能光伏網(wǎng)，巴頓比格斯

圖表8: 全球風電光伏耗銅量

資料來源：太陽能光伏網(wǎng)，巴頓比格斯

05

宏觀與基本面博弈

總體來看，預計今年房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)搶眼帶動電解銅消費較去年增加約20萬噸，而地產(chǎn)后周期的家電也表現(xiàn)不錯帶動電解銅消費約17萬噸，此外新能源及風電光伏也持續(xù)發(fā)力，2023年電解銅消費將繼續(xù)超預期。展望更長周期，竣工端將在2024年出現(xiàn)回落，屆時銅消費共振的高峰將結束，低庫存狀態(tài)將得到緩解。

地產(chǎn)惡化的預期很可能再度升溫，因為受制于海外高利率環(huán)境，國內(nèi)的寬松政策空間有限。如果繼續(xù)降準降息，則人民幣匯率降承受巨大壓力，當然即便國內(nèi)政策維持，人民幣匯率也依然存在貶值空間，變量在于央行是否主動干預。

短期最為確定的是，滬銅的BACK結構將繼續(xù)維持，現(xiàn)貨高升水仍會再次出現(xiàn)。但從宏觀層面來看，海外高利率環(huán)境以及歐美經(jīng)濟衰退預期也會持續(xù)壓制銅價，銅價繼續(xù)上行空間有限，兩股力量將持續(xù)博弈。