去年下半年來，大宗商品出現(xiàn)了大幅下跌，分析師們事后總結(jié)原因用得最多的就是宏觀經(jīng)濟(jì)不行，有效需求不足。這話似乎并沒有錯(cuò)，但是如果按照這個(gè)邏輯去做空所有的商品就不對(duì)了。包括我去年的文章，過度看空銅這一個(gè)策略事后來看就是有問題，這個(gè)時(shí)候基本面分析的力量就體現(xiàn)了。

從上半年商品表現(xiàn)情況來看，最強(qiáng)勢的無疑就是銅了，6月中旬現(xiàn)貨升水一度漲至800元每噸，市場缺貨嚴(yán)重，國內(nèi)的電解銅似乎突然消失不見了。

從基本面數(shù)據(jù)來看，電解銅產(chǎn)量并未下滑，反而出現(xiàn)了明顯的上漲。據(jù)Mysteel調(diào)研統(tǒng)計(jì)，截止至6月26日，國內(nèi)電解銅社會(huì)庫存總量為8.77萬噸，從數(shù)據(jù)上來看，自3月開始，國內(nèi)庫存便開啟了持續(xù)去庫的狀態(tài)，庫存持續(xù)下降不斷接近去年歷史同期低點(diǎn)。但電解銅產(chǎn)量并未下降，MS數(shù)據(jù)顯示2023年1-5月國內(nèi)電解銅實(shí)際產(chǎn)量累計(jì)452.62萬噸，同比增加3.84%。

宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期，主流分析師都認(rèn)為今年消費(fèi)不行，那么銅到底哪里去了呢？

01

終端需求：地產(chǎn)竣工搶眼

銅被廣泛地應(yīng)用于電氣、輕工、機(jī)械制造、建筑工業(yè)、國防工業(yè)等領(lǐng)域，其產(chǎn)量和消費(fèi)量也是在不斷增長。根據(jù)我們的模型，銅的需求以中國2022年數(shù)據(jù)：42%為電力行業(yè)，20%為家電及電子，11%為交通運(yùn)輸，27%為房地產(chǎn)。其中空調(diào)是家電耗銅的主要單項(xiàng)，其屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)，由此房地產(chǎn)相關(guān)的用銅量占銅下游需求的大部分。由于今年處于房地產(chǎn)竣工大年，其相關(guān)用銅明顯增加。同時(shí)新能源汽車以及風(fēng)電光伏等新增用銅將給與支撐，因此2023年全年的銅消費(fèi)并不悲觀。

雖然房地產(chǎn)用銅是發(fā)生在施工后期，但是如果用施工面積和銅終端消費(fèi)擬合，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者走的并不好，這是因?yàn)槭┕ぶ芷谑且粋€(gè)跨越3年的過程，而用銅時(shí)間只是其中的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，兩者時(shí)間上其實(shí)并不是十分匹配。因此，由于實(shí)際用銅在施工后期，靠近竣工，竣工面積實(shí)際上對(duì)地產(chǎn)用銅更具有意義，兩者在圖形也體現(xiàn)出了一致性。驗(yàn)證兩者的緊密聯(lián)系，兩者的拐點(diǎn)也十分接近。值得注意的是，房地產(chǎn)新開工面積和房地產(chǎn)竣工面積兩個(gè)指標(biāo)計(jì)算時(shí)期的口徑不同，不存在數(shù)量及核算關(guān)系。

為了對(duì)當(dāng)月同比進(jìn)行改良，本文使用12個(gè)月滾動(dòng)平均同比。用12個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)消除社會(huì)和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象長期趨勢影響來計(jì)算季節(jié)變動(dòng)的方法。計(jì)算12個(gè)月的移動(dòng)平均數(shù),是用算術(shù)平均法計(jì)算相連的12個(gè)月的序時(shí)平均數(shù),每次移動(dòng)一個(gè)月。這樣,由于12個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)包括了一年中現(xiàn)象季節(jié)性高低不同的各個(gè)月份,消除了季節(jié)性影響,突出了發(fā)展趨勢與循環(huán)的變動(dòng)。

房地產(chǎn)的竣工面積和銅消費(fèi)是息息相關(guān)的，它可以很好的解釋當(dāng)下的建筑銅消費(fèi)，但無法對(duì)接下來的消費(fèi)做出很好的預(yù)判。從領(lǐng)先指標(biāo)的意義上看，需要從建筑業(yè)的新開工面積入手。具體而言，我們將房地產(chǎn)的新開工和竣工數(shù)據(jù)對(duì)比，由于房屋的施工周期一般為3年。為此，我們也將新開工數(shù)據(jù)提前三年對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩者的走勢也基本吻合。說明房地產(chǎn)從的開工確實(shí)對(duì)竣工面積有領(lǐng)先作用，而且周期大約是3年。

如圖表1所示，中國房地產(chǎn)竣工TTM同比增速與滯后三年的新開工TTM同比增速走勢及拐點(diǎn)都十分接近?；诖?，我們建立的一個(gè)預(yù)測模型，從房地產(chǎn)開工-竣工-房地產(chǎn)銅消費(fèi)，來對(duì)未來的房地產(chǎn)銅消費(fèi)進(jìn)行預(yù)判。

測算的核心假設(shè)條件如下：1.假設(shè)開工到竣工周期平均保持在36個(gè)月左右，施工周期在近幾年與平均值不發(fā)生較大偏移；2.施工端資金來源保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)開發(fā)商可支配用于施工現(xiàn)金保持充沛，停工面積保持穩(wěn)定；3.月度新開工面積TTM增速與竣工面積TTM增速自2015年后保持線性關(guān)系。

2021年的房地產(chǎn)竣工面積為101412萬平米，按照前文的單耗測算，2021年房地產(chǎn)領(lǐng)域用銅量為365.1萬噸，較2020年增加36.7萬噸，增速11.18%。2022年，房地產(chǎn)領(lǐng)域用銅量預(yù)計(jì)下滑5%至346.8萬噸，減量為18.3萬噸。同時(shí)，我們過去5年的房地產(chǎn)用銅情況也做出了測算，2016年房地產(chǎn)用銅382萬噸為近年的高點(diǎn)，2020年為328.4萬噸為近年低點(diǎn)。

2022年由于疫情影響，一部分原應(yīng)竣工的項(xiàng)目未能如期竣工，這部分竣工大概率順延至2023年乃至2024年竣工。根據(jù)測算，我們估計(jì)未能如期竣工的面積約為15631.034萬平方米。中性預(yù)期下，2023年房地產(chǎn)竣工面積為10.5億平方米，帶動(dòng)銅消費(fèi)大約為366萬噸，比去年增加20萬噸左右。

圖表1: 中國房地產(chǎn)新開工TTM同比與竣工TTM同比

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，巴頓比格斯

圖表2: 中國房地產(chǎn)耗銅測算

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，巴頓比格斯

02

地產(chǎn)后周期家電增速明顯

家電行業(yè)中，銅主要運(yùn)用于空調(diào)、冰箱、微波爐等家電的導(dǎo)電導(dǎo)熱元器件，其中空調(diào)耗銅約占家電行業(yè)總耗銅的65%。家用空調(diào)器主要用銅部件有蒸發(fā)器、冷凝器用內(nèi)螺紋銅管、室內(nèi)外機(jī)連接管。為提高換熱效率和制冷效果，蒸發(fā)器和冷凝器用銅管均以內(nèi)螺紋銅管替帶了光面管。不同類型、不同廠家的空調(diào)銅材的量不同，且差別較大。一般一臺(tái)1匹的分體壁掛空調(diào)，內(nèi)機(jī)用銅大概在2KG左右，外機(jī)用銅大概在4KG左右，然后再加上連接管以及其他零部件的用銅量1.5KG。而高功率的空調(diào)用銅更多，照此，我們推算每臺(tái)空調(diào)的用銅量大約為8KG。

我們可以根據(jù)電器中的主要用銅部件來估算銅用量，電器中的銅主要用在電機(jī)、連接管、換熱器風(fēng)機(jī)等部件中。換熱器用銅量較大，空調(diào)用的換熱器在4-4.5KG左右，熱水器的換熱器在2.2-3.15KG左右。據(jù)此估算出口中用銅量最大的品類仍然是家電中的空調(diào)。燃?xì)鉄崴鞯膯闻_(tái)耗銅量約為1.5KG左右。單臺(tái)洗碗機(jī)耗銅2.27KG，干燥機(jī)和干衣機(jī)的單機(jī)平均耗銅分別在1.22KG和0.91KG，其余電器單臺(tái)耗銅量都較小。

比如風(fēng)扇單機(jī)平均銅耗約為0.157KG，但2021年產(chǎn)量為2.4億臺(tái)，照此推算2021年中國風(fēng)扇總計(jì)耗銅合計(jì)3.78萬噸。家用咖啡機(jī)單機(jī)平均銅耗約0.4KG，2021年產(chǎn)量為9040萬臺(tái)，2021年家用咖啡機(jī)耗銅合計(jì)3.62萬噸。

這些小家電雖然單耗不大但是產(chǎn)量都十分巨大。2021年吸塵器18639.4萬臺(tái)，熱水器2621.56萬臺(tái)，電腦48546.4萬臺(tái)，彩電18496.5萬臺(tái)，微波爐8171.33萬臺(tái)，空氣凈化器1200萬臺(tái)，電烤箱4370萬臺(tái)，電磁爐2951.7萬臺(tái)，電飯煲8238.4萬臺(tái)，吹風(fēng)機(jī)2765萬臺(tái)，手機(jī)166151萬臺(tái)。我們對(duì)這些小家電用情況進(jìn)行了具體測算，2021年洗衣機(jī)用銅2.56萬噸，電飯煲用銅3.29萬噸，咖啡機(jī)用銅3.6萬噸，彩電用銅5.5萬噸，冰箱用銅21.5萬噸。

圖表3: 家電耗銅測算

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)在線，巴頓比格斯

家電行業(yè)屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)，走勢與地產(chǎn)竣工趨同。今年以來空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱等大家電總體增速明顯，咖啡機(jī)、電飯煲、電磁爐等小家電表現(xiàn)一般。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年5月中國空調(diào)產(chǎn)量2606.3萬臺(tái)，同比增長18.3%；1-5月累計(jì)產(chǎn)量11425萬臺(tái)，同比增長14.2%。5月全國冰箱產(chǎn)量850萬臺(tái)，同比增長28.4%；1-5月累計(jì)產(chǎn)量3857.9萬臺(tái)，同比增長12.4%。5月全國洗衣機(jī)產(chǎn)量870.5萬臺(tái)，同比增長29.4%；1-5月累計(jì)產(chǎn)量4082.5萬臺(tái)，同比增長18.9%。5月全國彩電產(chǎn)量1682.4萬臺(tái)，同比增長10.9%；1-5月累計(jì)產(chǎn)量7706.7萬臺(tái)，同比增長4.9%。

我們假設(shè)2023年空調(diào)增速為13%，冰箱增速為12%，洗衣機(jī)增速為15%，同時(shí)調(diào)低小家電增速。根據(jù)模型，可以估算出各類家電2023年耗銅總計(jì)為274萬噸，較2022年增加約17萬噸。

圖表4: 空調(diào)增速與竣工增速趨同

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)在線，巴頓比格斯

圖表5: 竣工面積與空調(diào)產(chǎn)量預(yù)測

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)在線，巴頓比格斯

03

交通運(yùn)輸仍有增量

對(duì)于新能源汽車這塊用銅量，市面上的報(bào)告比較多，我們就比較簡單地介紹一下。我們預(yù)計(jì)今年的汽車產(chǎn)業(yè)耗銅將同比提升13%，主要貢獻(xiàn)來自于新能源汽車的用銅。此外，新能源汽車的配套設(shè)備充電樁的用銅量并不多，我們測算2021年的耗銅約為1.3萬噸，2022年耗銅量為2.4萬噸，2023年預(yù)計(jì)小幅增加。

2023年輪船行業(yè)耗銅將有所增加。根據(jù)中國船舶工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，銅和銅合金用量約占軍艦和商船載重的2%-3%。結(jié)合輪船各部分的用銅情況，我們大致推算，輪船的耗銅約占載重的1%左右。2021年中國的造船重量為3970萬載重噸，同比下降3%。由此我們估算2021年的輪船行業(yè)用銅量大約為39.7萬噸，大約占2021年銅表觀消費(fèi)的2.7%。

2022年全年造船完工量較2021年下降至3700萬噸左右，預(yù)計(jì)耗銅量下降至37.6萬噸。中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示2023年中國的造船重量將增加至4200萬載重噸左右，由此可以推算2023年輪船行業(yè)耗銅將有所增加。

04

光伏風(fēng)電：未來需求可期

同樣地，對(duì)于光伏風(fēng)電等再生能源這塊用銅量，市面上的報(bào)告比較多，我們這里將細(xì)節(jié)省去。據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，在海上風(fēng)電中，電纜、發(fā)電機(jī)、變壓器和變電站用銅量分別占約63%、21%、9%和7%；在陸上風(fēng)電中，電纜、發(fā)電機(jī)、變壓器和變電站用銅量分別占約64%、7%、19%和9%。

據(jù)測算，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組每兆瓦用銅量約為2.5-6噸，平均用銅4.7t/MW，陸上風(fēng)電用銅量大約在3.5t/MW，海上風(fēng)電用銅量在9.5t/MW，海上風(fēng)電中用銅量主要體現(xiàn)在配電電纜方面。NavigantResearch的數(shù)據(jù)顯示，1GW光伏使用5500噸的銅，而JointResearchCentre數(shù)據(jù)顯示，1GW光伏裝機(jī)需要4600噸銅。

根據(jù)十四五風(fēng)光相關(guān)發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)2023年招標(biāo)量陸上在80GW左右，海上在20GW左右。2021年，海上風(fēng)電新增裝機(jī)量達(dá)16.9GW，同比增長452.29%，是此前累計(jì)建成總規(guī)模的1.8倍。

圖表6: 全球光伏裝機(jī)增量

資料來源：太陽能光伏網(wǎng)，巴頓比格斯

圖表7: 全球風(fēng)電裝機(jī)情況

資料來源：太陽能光伏網(wǎng)，巴頓比格斯

圖表8: 全球風(fēng)電光伏耗銅量

資料來源：太陽能光伏網(wǎng)，巴頓比格斯

05

宏觀與基本面博弈

總體來看，預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)搶眼帶動(dòng)電解銅消費(fèi)較去年增加約20萬噸，而地產(chǎn)后周期的家電也表現(xiàn)不錯(cuò)帶動(dòng)電解銅消費(fèi)約17萬噸，此外新能源及風(fēng)電光伏也持續(xù)發(fā)力，2023年電解銅消費(fèi)將繼續(xù)超預(yù)期。展望更長周期，竣工端將在2024年出現(xiàn)回落，屆時(shí)銅消費(fèi)共振的高峰將結(jié)束，低庫存狀態(tài)將得到緩解。

地產(chǎn)惡化的預(yù)期很可能再度升溫，因?yàn)槭苤朴诤Ｍ飧呃虱h(huán)境，國內(nèi)的寬松政策空間有限。如果繼續(xù)降準(zhǔn)降息，則人民幣匯率降承受巨大壓力，當(dāng)然即便國內(nèi)政策維持，人民幣匯率也依然存在貶值空間，變量在于央行是否主動(dòng)干預(yù)。

短期最為確定的是，滬銅的BACK結(jié)構(gòu)將繼續(xù)維持，現(xiàn)貨高升水仍會(huì)再次出現(xiàn)。但從宏觀層面來看，海外高利率環(huán)境以及歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期也會(huì)持續(xù)壓制銅價(jià)，銅價(jià)繼續(xù)上行空間有限，兩股力量將持續(xù)博弈。