01 半年度評估及策略推薦

供應(yīng)端：截止5月底，國內(nèi)尿素累計產(chǎn)量2463萬噸，去年同期2387萬噸，同比增長近76萬噸，增幅3.08%。新疆中能60萬噸裝置已于5月底投產(chǎn)，3季度仍有超過200萬噸裝置投產(chǎn)，后續(xù)日產(chǎn)有望沖擊18萬噸。利潤方面，固定床已經(jīng)接近成本線附近，水煤漿與天然氣工藝仍有一定利潤，持續(xù)關(guān)注下半年是否出現(xiàn)虧損性減產(chǎn)。對于供應(yīng)過剩的格局市場基本已反應(yīng)較為充分，但是當前對于煤炭的預(yù)期仍存在一定分歧，隨著煤炭價格的大幅下跌，后續(xù)化工煤或仍有一定的下移空間，國內(nèi)煤化工成本有望進一步走低，煤炭的運行區(qū)間仍直接決定尿素的價格高度。從今年供應(yīng)過剩的格局來看，想要緩解過剩格局，價格需擊穿國內(nèi)高成本裝置，迫使企業(yè)主動減產(chǎn)。

需求：五月最后一天印度發(fā)布招標信息，市場受此影響有小幅走高跡象，但可以明顯看到當前國際尿素供需寬松格局未改，招標前后國際價格仍然弱勢下跌，另外由于近幾年印度國內(nèi)產(chǎn)能的大量投放，今年印度國內(nèi)尿素供應(yīng)大幅增加，需求缺口大幅縮小，下半年印度招標量或?qū)⒚黠@低于往年，因此三季度國內(nèi)出口需求也將大幅低于往年，出口難有亮眼表現(xiàn)。國內(nèi)農(nóng)業(yè)需求方面，6-7月份國內(nèi)仍處農(nóng)需旺季，近端需求有支撐，也可以看到價格下跌之后仍有階段性的需求出來，但預(yù)計六月中旬過后農(nóng)業(yè)需求將明顯回落，邊際下行，三季度后續(xù)農(nóng)需難再有明顯支撐。復合肥方面，今年原料市場與往年差異較大，下跌幅度大，速度快，復合肥廠一改過往囤貨行為，多以剛需小單采購為主，原料保持極低庫存，下游低庫存格局也使得在需求大幅增長的時候出現(xiàn)集中補庫，推動價格上漲，但三季度仍難見需求明顯好轉(zhuǎn)。三聚氰胺在出口以及國內(nèi)需求回落背景下，上半年開工持續(xù)位于低位水平，價格跟隨原料端波動，即便在尿素出現(xiàn)大跌之后仍不見好轉(zhuǎn)。展望下半年，三季度尿素需求預(yù)計仍將維持弱勢，四季度關(guān)注國內(nèi)淡儲政策。

估值：橫向?qū)Ρ葋砜?，雖然上半年尿素價格出現(xiàn)大幅回落，但與合成氨，小氮肥的比價仍舊不低，整體化肥產(chǎn)業(yè)相對低迷。上下游來看，尿素產(chǎn)業(yè)利潤持續(xù)回落，僅水煤漿與天然氣仍有一定利潤，但下游工業(yè)需求利潤仍舊偏低，復合肥利潤好轉(zhuǎn)，總體看尿素估值相對中性。

單邊策略：09合約仍是逢高做空格局，但當前盤面已反應(yīng)較多利空，計價較為充分，追空勝率較低，等待盤面反彈后給出合適的位置再擇機參與空單。

套利策略：9-1價差仍是逢高反套為主，短期在下游階段性補庫支撐下9-1價差小幅反彈，等待農(nóng)需旺季拿貨需求結(jié)束供需重新轉(zhuǎn)弱之時參與反套機會。

2023年截止5月底，尿素09合約下跌近740元，主連合約下跌近870元，跌幅超過30%，維持兩年的高位格局出現(xiàn)破位大跌?？傮w來看上半年行情呈現(xiàn)小漲大跌， 09合約低點達到1620，主要原因一方面與供應(yīng)相關(guān)，另一方面也與需求的走弱有關(guān)。供應(yīng)端，2022年的高利潤延續(xù)到2023年，企業(yè)在高利潤狀態(tài)下持續(xù)維持高位開工，另外前期新增產(chǎn)能釋放，導致國內(nèi)尿素產(chǎn)量同比出現(xiàn)大幅增長，日產(chǎn)高點超過17.5萬噸。需求端出口隨著國外需求的放緩，出口由大幅順掛轉(zhuǎn)為倒掛，出口銳減，4月份出口只有不到8萬噸。國內(nèi)方面，三聚氰胺隨著外盤需求回落，出口走低，企業(yè)陷入虧損，開工維持在同期低位水平，復合肥也由于原料價格的大幅下跌使得企業(yè)總體采購較為謹慎?？傮w看，供增需減的格局導致2023上半年尿素出現(xiàn)大幅下跌，當前絕對價格已經(jīng)回到2020年疫情前的水平。

行情回顧：

春節(jié)前震蕩上行：供應(yīng)端隨著天然氣裝置逐步恢復，尿素日產(chǎn)逐步走高，需求端1-2月農(nóng)需仍處于淡季，僅有部分地區(qū)存在小麥追肥需求，淡儲方面，一季度仍有部分儲備需求?？傮w看供應(yīng)端逐步走高，同比相對中性，需求端淡儲仍有一定支撐。節(jié)前煤炭價格走強，尿素震蕩走高，利潤下行，供需相對一般，尿素上行主要來自成本端推動。從這段時間看，工業(yè)需求走弱明顯，農(nóng)業(yè)需求處于淡季，尿素供需有逐步轉(zhuǎn)弱的跡象。

春節(jié)前到2月中旬價格下行：節(jié)后煤炭大幅走弱，尿素供應(yīng)持續(xù)回升，企業(yè)利潤相對較好，后續(xù)供應(yīng)仍有走高預(yù)期，需求端農(nóng)業(yè)需求處于真空期，部分地區(qū)小麥追肥需求。復合肥表現(xiàn)相對中性，工業(yè)需求相對偏弱。這段時間的下跌一方面受煤炭下跌影響，另外一方面也與尿素供增需減格局有較大關(guān)系。隨著盤面快速下跌，基差大幅走強至高位水平，市場對于后續(xù)05旺季仍有一定預(yù)期，尿素仍是煤化工中基本面較好的品種。

2月中旬到3月下旬區(qū)間震蕩：隨著節(jié)后盤面大幅下挫，而現(xiàn)貨相對維穩(wěn)，盤面價差大幅走高至300元/噸，急跌之后一方面盤面有基差修復需求，另外一方面市場對于05合約對應(yīng)的農(nóng)需旺季仍有一定預(yù)期，價格下跌后仍能帶來下游需求的階段性走好。但從這段時間可以看到企業(yè)利潤維持在偏高水平，現(xiàn)貨絕對價格仍處同期高位，下游總體利潤表現(xiàn)較差，盤面表現(xiàn)偏弱，基差維持在同期高位水平，5-9月差處于高位。外盤整體表現(xiàn)偏弱，國內(nèi)價格明顯高于國際，出口無利潤，市場對于后續(xù)出口需求也較為悲觀，隨著尿素在高位盤整而其他相關(guān)品種走弱，尿素高估較為明顯。 

3月底到5月下旬大幅下跌：這段尿素的下跌行情可以分為兩段。第一段為5月之前的震蕩下跌，第二段為五月之后的快速下跌。第一段集中了各種利空，一方面尿素在高利潤下企業(yè)產(chǎn)量大幅提升至高位水平，供應(yīng)同比出現(xiàn)大幅增長。而需求端受外盤大跌影響，出口倒掛，出口已無利多故事可講。國內(nèi)方面，地產(chǎn)持續(xù)走弱，工業(yè)需求盡顯疲態(tài)，三聚氰胺利潤與開工都走至低位水平。另外一方面，除尿素外其他化肥品種已經(jīng)出現(xiàn)大幅下跌，尿素合成利潤漲至歷史高位，與合成氨比價大幅抬升，相對比之下，尿素估值持續(xù)處于高位水平，市場對于尿素的看空情緒也逐漸走高。第二階段，也是就是5月之后，隨著港口煤炭庫存的快速走高與外盤低價貨物的沖擊，煤炭開啟大跌模式，煤化工成本端坍塌，加上宏觀情緒轉(zhuǎn)弱，尿素開始大幅流暢下跌。截止5月底，港口煤炭庫存仍在大幅走高，市場對于后續(xù)煤價走勢仍較悲觀，后續(xù)煤化工成本或有一定下移空間。

總體來看2023年上半年尿素成為煤化工下跌幅度最大的品種與其高估值和供需轉(zhuǎn)弱有密切的關(guān)系，煤炭的大幅走弱起到了推波助瀾的作用，全年來看，尿素供需仍難看到明顯好轉(zhuǎn)，尿素展望仍較為悲觀。

02 供應(yīng)端

煤炭大幅下跌

受國內(nèi)煤炭產(chǎn)能大幅釋放與下游消費偏弱影響，煤炭港口庫存大幅累至同期高位水平，五一節(jié)后受外盤煤炭進口沖擊，國內(nèi)煤炭開啟大幅下跌，截止五月底，港口煤炭價格已跌破800關(guān)口。

市場對尿素供過于求的基本面已基本達成共識，煤炭的下跌加劇了尿素的下行趨勢。當前市場的分歧仍在煤炭端，當前市場已基本定價了700-750區(qū)間的煤炭價格，后續(xù)尿素能否進一步下跌取決于后續(xù)煤炭的運行區(qū)間。

展望全年來看，需求偏弱，供應(yīng)同比大幅走高，煤炭或仍有一定下行空間，煤化工成本也將面臨進一步下移。

下半年供應(yīng)壓力仍存

截止5月底，國內(nèi)尿素累計產(chǎn)量2463萬噸，去年同期2387萬噸，同比增長近76萬噸，增幅3.08%。日產(chǎn)高點達到17.68萬噸。如此高的產(chǎn)量一方面來源于上一年投產(chǎn)裝置的產(chǎn)能釋放，另外一方面今年上半年在上游利潤整體偏好以及預(yù)期偏差下，企業(yè)開工意愿高，國內(nèi)尿素開工創(chuàng)出歷史新高。

09合約前還有超過200萬噸裝置投產(chǎn)，三季度日產(chǎn)有望沖擊18萬噸，今年整體供應(yīng)壓力仍舊偏大。

企業(yè)利潤

市場對于尿素企業(yè)的實際生產(chǎn)利潤有一定分歧，但總體來看固定床已接近成本或小幅虧損，但當前并未出現(xiàn)虧損性檢修，傾向于認為固定床生產(chǎn)企業(yè)仍未面臨明顯的成本壓力。水煤漿與天然氣仍有200-400左右的利潤。

當前尿素行業(yè)面臨供應(yīng)過剩問題，只有將行業(yè)利潤壓到低位迫使高成本企業(yè)出現(xiàn)減產(chǎn)才能逐步改善供需情況。后續(xù)重點關(guān)注固定床企業(yè)后續(xù)是否會出現(xiàn)虧損性減產(chǎn)。

合成氨

2023年國內(nèi)外合成氨價格均出現(xiàn)大幅下跌，國內(nèi)合成氨產(chǎn)能過剩，產(chǎn)量同比出現(xiàn)大幅增長，其下跌幅度更大，更為流暢。

合成氨作為尿素的生產(chǎn)原料其價格走勢與尿素高度相關(guān)，一二季度其價格的大幅下跌使得尿素合成利潤大幅走擴，企業(yè)外賣意愿降低，進一步增大了尿素的供應(yīng)壓力。

今年雖未見到尿素實際進口的落地，但國內(nèi)合成氨由凈出口轉(zhuǎn)為凈進口無疑也加大了國內(nèi)氮元素的供應(yīng)壓力。

03 需求端

印度尿素

2022年全球尿素新增投產(chǎn)752萬噸，占全球貿(mào)易量14.5%，其中印度投產(chǎn)三套裝置合計381萬噸，均在年底投產(chǎn)，因此2023尿素產(chǎn)能環(huán)比2022將增長超過200萬噸，印度尿素對外依賴度進一步減小。從近年看，印度尿素進口來源主要包括阿曼、伊朗、中國等地區(qū)，從中國進口量預(yù)計達到3成左右，因此2023下半年國內(nèi)出口到印度的尿素總量將出現(xiàn)顯著減量。

印度招標主要集中在下半年，隨著內(nèi)外價差逐步回歸到正常水平，國內(nèi)出口政策或?qū)⒅鸩椒砰_。市場對于下半年出口仍有一定預(yù)期，但今年外盤供需轉(zhuǎn)寬松，國內(nèi)供應(yīng)充足，即便給出出口利潤，國內(nèi)貨物也必將沖擊國際市場，使得國際市場再度走弱。因此下半年尿素出口預(yù)計難有明顯提振，難以對國內(nèi)形成利好。

出口

2023年上半年，隨著國際尿素價格的快速走弱，國內(nèi)出口尿素由2022年的大幅盈利逐步轉(zhuǎn)為虧損，國際市場供需惡化使得對國內(nèi)需求大幅減少，4月份國內(nèi)尿素出口僅有8萬噸。當前理論上出口尿素有小幅利潤，但實際中由于出口時間與后續(xù)國際價格的不確定性，實際操作想獲得出口利潤仍有較高的難度。

從下半年來看，國際供需仍較為寬松，印度由于近幾年的產(chǎn)能投放，國內(nèi)供需缺口出現(xiàn)明顯收縮，對外依存度明顯下降，預(yù)計8月之前難再有印標，而三四季度預(yù)計招標量也將明顯低于往年水平，下半年國內(nèi)尿素出口并不樂觀。

復合肥

今年原料市場與往年差異較大，下跌幅度大，速度快，使得復合肥廠一改過往囤貨行為，多以剛需小單采購為主，不敢大量備肥，原料保持極低庫存。

今年復合肥備貨意愿降低，企業(yè)主動去庫，當前成品庫存同比仍不低，在高位庫存壓制下企業(yè)整體較為謹慎，行業(yè)心態(tài)在逐步變化，雖然隨著原料下跌復合肥理論利潤大幅走高，但是企業(yè)仍不敢貿(mào)然拿貨，因為原料仍在持續(xù)下跌，且目前仍難看到原料基本面改善的跡象。

三聚氰胺

隨著國內(nèi)地產(chǎn)持續(xù)偏弱，海外需求回落，三聚氰胺上半年利潤持續(xù)位于低位水平，價格跟隨原料端波動，即便在尿素出現(xiàn)大跌之后仍不見好轉(zhuǎn)，從側(cè)面反映出其需求的弱勢。

從開工看，上半年開工持續(xù)低于近年同期水平，截止5月份，產(chǎn)量同比減少近12萬噸，按單耗3計算，今年三聚氰胺對于尿素的需求減少36萬噸。

展望下半年，在終端偏弱不改下，三聚氰胺開工預(yù)計仍將維持在低位水平，難以提振尿素需求。

地產(chǎn)

隨著“保交樓”持續(xù)推進，今年國內(nèi)房屋竣工面積持續(xù)回升，但新開工仍顯疲態(tài)，同比依舊處于萎縮狀態(tài)。商品房成交面積同比也相對偏弱，總體來看，地產(chǎn)已進入下行周期，而尿素的工業(yè)需求多數(shù)與地產(chǎn)后端相關(guān)，房屋新開工面積持續(xù)偏弱，后續(xù)尿素工業(yè)需求預(yù)計仍將維持在低位水平。

化肥出口

2023年1-4月份國內(nèi)累計出口化肥738萬噸，累計量同比增25.1%，累計金額同比增7.1%，呈現(xiàn)量增價降的格局。

尿素累計出口60萬噸，硫酸銨累計出口365萬噸，磷酸一銨67萬噸，磷酸二銨97萬噸，4個主要肥料累計出口同比增20.1%。從出口數(shù)據(jù)看，磷酸一銨增幅最為顯著，同比增65.2%，

04 估值、庫存

品種間價差

雖然尿素已經(jīng)歷過大幅下跌，但其他化肥下跌幅度更大，從價差來看，當前尿素估值仍不算低。

基差

從現(xiàn)貨走勢可以看出，一季度尿素現(xiàn)貨基本處于小區(qū)間震蕩，盤面則受預(yù)期與現(xiàn)實的影響波動較大，盤面走勢與基差呈負相關(guān)關(guān)系。進入4月之后隨著現(xiàn)實的轉(zhuǎn)差，期現(xiàn)同跌伴隨著基差修復。

今年09合約下跌得比往年更早一些，而近端比遠端相對樂觀一些，導致09合約基差同比基本都處于歷史高位。

從季節(jié)性規(guī)律以及今年的基本面來看，09合約基差修復時間或發(fā)生在六月中下旬到7月之間，大概率仍將通過現(xiàn)貨大跌盤面跌幅更小來修復基差。

月間價差

今年上半年5-9價差持續(xù)維持在高位水平，主要原因有兩方面，一方面在4月之前現(xiàn)貨維持在高位水平，05在近端支撐下表現(xiàn)相對較強。另外一方面在4月之后主力合約逐步移倉到09，市場對于09的預(yù)期普遍較為悲觀加上煤炭的下跌導致09受打壓嚴重，5-9價差持續(xù)走強。

展望9-1價差，下半年預(yù)期仍舊悲觀，09除了出口之外難以找到潛在利好，且09本身對應(yīng)淡季，而01仍有淡儲預(yù)期，因此9-1價差預(yù)計仍以反套為主，但當前盤面反應(yīng)較為充分，參與仍需等待時機。