2023年6月中旬以來(lái)，先后公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走低，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力有增無(wú)減。隨著降息靴子落地，市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政以及地產(chǎn)支持政策的預(yù)期升溫。受此影響，債市沖高回落，國(guó)債期貨創(chuàng)階段新高后大幅調(diào)整。但是由于央行LPR利率下調(diào)幅度低于預(yù)期，強(qiáng)預(yù)期沒(méi)有兌現(xiàn)，債市隨后小幅反彈，投資者需繼續(xù)關(guān)注后續(xù)政策落地情況。

強(qiáng)預(yù)期暫未兌現(xiàn)，債市小幅反彈。繼月中先后下調(diào)OMO、SLF、MLF利率后，6月20日央行如期下調(diào)LPR利率10個(gè)基點(diǎn)。但從市場(chǎng)表現(xiàn)看，LPR下行幅度并未超過(guò)OMO利率的下調(diào)幅度，表明政府短期內(nèi)并未有明顯加碼刺激地產(chǎn)復(fù)蘇的意圖。實(shí)際上，LPR利率公布前一天債市的調(diào)整，也隱含了市場(chǎng)擔(dān)心LPR下調(diào)幅度超過(guò)OMO幅度的預(yù)期。LPR利率公布后，債券市場(chǎng)利率的下行則是市場(chǎng)對(duì)LPR下調(diào)幅度低于預(yù)期的修正。從股市看，房地產(chǎn)板塊股票下行，也說(shuō)明LPR下調(diào)幅度低于預(yù)期。此外，最近確實(shí)出臺(tái)了一些政策，但多數(shù)屬于長(zhǎng)效機(jī)制。這并不能說(shuō)明未來(lái)不會(huì)推出“短效機(jī)制”之類(lèi)的政策。畢竟，長(zhǎng)效機(jī)制政策是在高質(zhì)量發(fā)展的背景下出臺(tái)的，這也讓市場(chǎng)逐步相信，未來(lái)出臺(tái)的政策還是在高質(zhì)量發(fā)展的框架下。

后期看，如果市場(chǎng)預(yù)期的“一批政策”遲遲未能落地，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能會(huì)下行，海內(nèi)外出現(xiàn)的一些負(fù)面消息有可能會(huì)放大市場(chǎng)情緒，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步下跌，從而利好債市。如果政策能及時(shí)落地，經(jīng)濟(jì)預(yù)期能穩(wěn)住，其他事件的影響就相對(duì)較小。此前國(guó)常會(huì)上已經(jīng)提出“一批政策”的說(shuō)法，市場(chǎng)對(duì)于政策的預(yù)期仍然存在，預(yù)計(jì)債市的反彈幅度有限。

海外鷹派緊縮預(yù)期升溫，國(guó)內(nèi)貨幣政策未變，債市仍有支撐。月中超級(jí)央行周過(guò)后，歐美央行依然是延續(xù)緊縮步伐，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期也有所升溫，短期市場(chǎng)有可能面臨“衰退+鷹派緊縮”的雙重風(fēng)險(xiǎn)，避險(xiǎn)情緒對(duì)債市存在支撐。

首先，英國(guó)央行超預(yù)期加息50個(gè)基點(diǎn)。最新公布的通脹數(shù)據(jù)顯示英國(guó)5月CPI同比保持8.7%不變，整體通脹率遠(yuǎn)高于美國(guó)和歐元區(qū)，且核心通脹連續(xù)兩個(gè)月上漲，達(dá)到1992年3月以來(lái)最高水平。在通脹持久的影響下，英國(guó)央行決定上調(diào)政策利率50個(gè)基點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期。其貨幣政策委員會(huì)表示，外部成本沖擊對(duì)英國(guó)物價(jià)和工資產(chǎn)生的二次效應(yīng)可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能消除。其次，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾繼續(xù)釋放鷹派信號(hào)，他表示年內(nèi)再加息兩次是對(duì)政策走向“一個(gè)相當(dāng)好的猜測(cè)”。最后，歐洲方面，抗通脹之路依舊漫長(zhǎng)，最新公布的通脹終值數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)通脹有所放緩，5月歐元區(qū)調(diào)和CPI同比終值6.1%，核心通脹5.3%。通脹韌性仍具持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)，歐央行多位管委表示7月會(huì)繼續(xù)加息。此外，其他歐洲經(jīng)濟(jì)體也開(kāi)啟加息潮，土耳其央行加息650個(gè)基點(diǎn)、瑞士央行加息25個(gè)基點(diǎn)、挪威央行加息50個(gè)基點(diǎn)。但從匯率走勢(shì)看，近期非美貨幣已經(jīng)走弱，一定程度反映的是市場(chǎng)擔(dān)心持續(xù)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，而不是加息本身。

國(guó)內(nèi)貨幣政策大概率延續(xù)寬松基調(diào)。6月下旬以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作明顯放量。不過(guò)從投放的7天期逆回購(gòu)操作看，公開(kāi)市場(chǎng)操作并非應(yīng)對(duì)半年度資金緊張，更可能是為了應(yīng)對(duì)端午節(jié)的流動(dòng)性需求。在稅期走款和端午假期的綜合影響下，6月稅期資金面的緊張程度明顯強(qiáng)于過(guò)去幾個(gè)月，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)半年末跨季資金面的擔(dān)憂。本周是上半年的最后一周，雖然央行連續(xù)降息后，中期資金利率中樞的下移是大概率事件，但在稅期資金偏緊的情況下，仍需警惕半年末資金面可能出現(xiàn)波動(dòng)。本月稅期資金面偏緊，部分交易日隔夜與7天資金價(jià)格倒掛的原因也在于稅期與端午節(jié)重合，作為融出主力的國(guó)有大行傾向于融出7天（跨端午）甚至14天（跨月）的期限，而資金融入方則傾向于續(xù)作隔夜，因此供需雙方錯(cuò)位導(dǎo)致資金利率倒掛現(xiàn)象再現(xiàn)。從公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況看，6月16日以來(lái)，為維護(hù)稅期和端午跨節(jié)資金的穩(wěn)定，央行公開(kāi)市場(chǎng)OMO操作開(kāi)始逐步放量。在半年末銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)資金融出意愿下降的背景下，較大的OMO到期量和續(xù)作壓力將對(duì)資金面的平穩(wěn)產(chǎn)生一定擾動(dòng)。重點(diǎn)關(guān)注跨季前后央行操作情況，預(yù)計(jì)臨近半年度，政策面仍會(huì)保持一定的寬松力度。

圖為中國(guó)央行政策利率（%）

綜上，短期市場(chǎng)更多在反映對(duì)前期政策強(qiáng)預(yù)期的修正，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇以及海外緊縮預(yù)期升溫背景下，權(quán)益市場(chǎng)走低，避險(xiǎn)情緒升溫，債市短期仍有支撐，但整體表現(xiàn)較為克制，反映對(duì)后續(xù)政策出臺(tái)有所忌憚。