近期市場(chǎng)投資者的筑底預(yù)期及股指期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化增加了期指空頭的操作風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前可利用在期現(xiàn)價(jià)差收斂過(guò)快時(shí)找買點(diǎn)，價(jià)差轉(zhuǎn)而擴(kuò)大后找賣點(diǎn)等此類相對(duì)價(jià)差強(qiáng)弱策略，適當(dāng)降低單邊趨勢(shì)操作的風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)入7月后，現(xiàn)貨股指反彈，期貨跟漲，至13日期指已從前期低點(diǎn)反彈了200余點(diǎn)，漲幅約8%，但市場(chǎng)對(duì)于行情持續(xù)反彈的信心似乎并不足。從中金所公布的持倉(cāng)報(bào)告看，IF1007合約主力持倉(cāng)力量對(duì)比趨勢(shì)有所逆轉(zhuǎn)，主空總持倉(cāng)從7月初的大幅高于主多總持倉(cāng)2000余手，到7月8日僅高于主多總持倉(cāng)218手，而9日該數(shù)字開(kāi)始重新回升，至13日達(dá)到832手。本周五為IF1007合約的最后交易日，出于對(duì)交割日效應(yīng)的擔(dān)心，獲利多頭可能選擇主動(dòng)性平倉(cāng)離場(chǎng)，這種操作行為或多或少地會(huì)對(duì)短線行情產(chǎn)生壓力。

盡管目前期指仍未確立反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，但空頭的操作已不再像期指上市初期時(shí)那樣得心應(yīng)手了，主要原因有兩個(gè)：

第一，股市現(xiàn)貨投資者出現(xiàn)筑底預(yù)期，容易支撐指數(shù)反彈。股市主力對(duì)于宏觀形勢(shì)基本輪廓的觀點(diǎn)比較清晰，即目前宏觀面尚不能帶動(dòng)大幅上漲行情。在國(guó)家財(cái)政刺激政策消退的效應(yīng)下，中國(guó)內(nèi)需拉動(dòng)乏力，而此前積聚的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)分樂(lè)觀預(yù)期，造成的產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)量增長(zhǎng)，正在對(duì)諸多行業(yè)及產(chǎn)業(yè)帶來(lái)不良影響。同樣在國(guó)家財(cái)政刺激效應(yīng)消退以及貨幣政策的適度緊縮下，民間投資意愿目前還比較低。出口方面，在歐洲債務(wù)危機(jī)的影響下前景并不看好，此前良好的出口數(shù)據(jù)在下半年有出現(xiàn)拐點(diǎn)的可能。但國(guó)家的調(diào)控往往不會(huì)任由經(jīng)濟(jì)向過(guò)冷或過(guò)熱發(fā)展，城鎮(zhèn)化推進(jìn)、新36條、家電下鄉(xiāng)、西部大開(kāi)發(fā)等政策都會(huì)有延續(xù)性，同時(shí)政府也強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策。國(guó)家對(duì)于調(diào)控政策的表態(tài)，在三季度宏觀表現(xiàn)觀察期中顯得尤為敏感，同時(shí)也會(huì)直接反映在股市的漲跌上。換言之，在目前的宏觀基調(diào)還不足以推動(dòng)股市出現(xiàn)大的趨勢(shì)性上漲時(shí)，指數(shù)下跌依然存在可能，但下跌的空間可能比較有限。以上證指數(shù)為例，全球金融危機(jī)時(shí)該指數(shù)最低曾下探到1650點(diǎn)，如果未來(lái)指數(shù)再下跌到這一點(diǎn)位，就意味著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心要差到和當(dāng)時(shí)一樣，但目前出現(xiàn)這種情況的可能性比較低。從上證指數(shù)1650點(diǎn)往上看，每200點(diǎn)就是一個(gè)技術(shù)上的支撐。這些技術(shù)點(diǎn)位很容易在敏感的第三季度由于一些政策性的利多配合而產(chǎn)生支撐效力。對(duì)股票現(xiàn)貨投資者而言，當(dāng)前的市況容易使他們形成筑底預(yù)期，從而在股票操作上采取下跌后買入并持有的手法。這種操作習(xí)慣，容易產(chǎn)生支撐行情的效果。

第二，期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化削弱空頭持倉(cāng)穩(wěn)定性。滬深300指數(shù)期貨上市至今已經(jīng)有3個(gè)月左右時(shí)間了，期間期貨升貼水情況發(fā)生了明顯變化——從上市初的期貨對(duì)現(xiàn)貨及遠(yuǎn)期合約對(duì)近期合約的大幅升水，到當(dāng)前的升水大幅縮窄。4月16日期指上市以后，作為現(xiàn)貨月的IF1005合約和滬深300指數(shù)的價(jià)差在（60，-20）區(qū)間波動(dòng)，期現(xiàn)價(jià)差在交割周前一周收斂至平水上下波動(dòng)。在IF1006合約轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨月合約以后，其與滬深300指數(shù)的價(jià)差波動(dòng)區(qū)間為（40，0），期現(xiàn)價(jià)差在交割周收斂至平水附近。當(dāng)前IF1007合約為現(xiàn)貨月合約，其與現(xiàn)貨滬深300指數(shù)的價(jià)差波動(dòng)區(qū)間為（20，-20），7月6日以后其與現(xiàn)貨滬深300指數(shù)的價(jià)差已經(jīng)收斂至平水乃至升水。更能夠反映期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的遠(yuǎn)期升水也在不斷收斂。期指上市初期，遠(yuǎn)月IF1012合約與IF1005合約的價(jià)差波動(dòng)區(qū)間剔除5月17日極端的38點(diǎn)價(jià)差，大致為（230，100）。而IF1012合約與IF1006合約的價(jià)差波動(dòng)區(qū)間縮小至（120，70）。目前IF1012合約與IF1007合約的價(jià)差波動(dòng)區(qū)間僅僅為（100，60）。不難預(yù)計(jì)，如果價(jià)差收斂的格局維持，期貨空頭策略會(huì)喪失正向結(jié)構(gòu)帶來(lái)的拋空優(yōu)勢(shì)并增加遷倉(cāng)成本。值得一提的是，當(dāng)前期貨次月合約和現(xiàn)貨月合約的價(jià)差僅僅維持在（20，10）區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，按照5.31%的年利率計(jì)算，兩期指合約的理論價(jià)差只有十幾個(gè)點(diǎn)。遠(yuǎn)期IF1012合約與各合約的價(jià)差也在理論價(jià)差附近。期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能夠給期貨空頭帶來(lái)的策略優(yōu)勢(shì)完全消失。香港恒生指數(shù)市場(chǎng)的情況依然需要關(guān)注，其遠(yuǎn)期合約繼續(xù)貼水近期合約，盡管內(nèi)地上市滬深300指數(shù)期貨以后，恒生指數(shù)期貨大幅貼水的情況出現(xiàn)了收斂的過(guò)程，但依然沒(méi)有改變其逆向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。恒生期指市場(chǎng)的逆向結(jié)構(gòu)今后還可能繼續(xù)引導(dǎo)滬深300期指合約間的正價(jià)差收斂，進(jìn)一步降低期貨拋空的策略優(yōu)勢(shì)。

綜合而言，在當(dāng)前市況下，趨勢(shì)性操作的風(fēng)險(xiǎn)大大增加?；诤暧^分析，指數(shù)出現(xiàn)大幅振蕩行情的概率增加；基于技術(shù)分析，把握重點(diǎn)阻力位和支撐位，可進(jìn)行波段行情操作；期貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化也大大降低了單邊趨勢(shì)性操作的可行性。當(dāng)前可以結(jié)合實(shí)際價(jià)差、理論價(jià)差以及香港市場(chǎng)的情況，采取配合波段行情的相對(duì)價(jià)差強(qiáng)弱策略，比如在價(jià)差收斂過(guò)快時(shí)找買點(diǎn)，價(jià)差轉(zhuǎn)而擴(kuò)大后找賣點(diǎn)等，適當(dāng)降低單邊趨勢(shì)操作的風(fēng)險(xiǎn)。