01

基本金屬市場復(fù)盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價進一步反彈，全周基本都處于震蕩上行格局。銅價進一步反彈，最終要的原因之一在于海外經(jīng)濟的韌性遠超市場預(yù)期，本周體現(xiàn)得尤其明顯。一方面美國CPI整體讀數(shù)回落，通脹暫無太大隱患，但核心通脹強勁，說明需求仍然堅挺；另一方面FOMC會議強調(diào)今年不會出現(xiàn)衰退，市場風(fēng)險偏好有所risk on，因此整體處于反彈格局之中。

滬銅同樣呈現(xiàn)反彈格局，回升至68000元/噸以上。目前滬銅的低庫存+高基差格局進一步持續(xù)，使得滬銅成為了一個被資金相對多配的品種。而滬銅的低庫存主要還是在于傳統(tǒng)領(lǐng)域需求的韌性，比如空調(diào)，加上新興領(lǐng)域需求的強勁。目前市場還在期待近期國內(nèi)出臺一攬子經(jīng)濟政策來提振下半年的經(jīng)濟，如果這種預(yù)期后續(xù)逐步兌現(xiàn)，滬銅還有反彈空間。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線近端重新從back轉(zhuǎn)為contango結(jié)構(gòu)。最近北美庫存維持低位但整體庫存有所回升。這種情況下，雖然價格曲線近端有所走平，但是短期再做borrow不太合適。如果認為后續(xù)會迎來比較嚴重的衰退，還是可以適當(dāng)布局一些lending；

滬銅價格曲線向上位移，價格曲線維持back結(jié)構(gòu)，但是并沒有進一步走闊。正套可以考慮，但是空間可能不會太大，這對于入場的價差點位有更高的要求，并且可能需要及時獲利了結(jié)，因為一旦進口窗口打開，進口貨源進入關(guān)內(nèi)，月差可能就會面臨階段性收縮。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)增加，空頭持倉占比繼續(xù)下降。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉空頭頭寸，空頭占比可能會進一步下降。

圖1：CFTC基金凈持倉

（二）產(chǎn)業(yè)聚焦

標準干凈銅精礦TC指數(shù)90.0-91.0美元/干噸，周均90.2美元/干噸，較上周增加0.2美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2051-2112美元/干噸，周均價2078美元/干噸，較上周增加31美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨市場持續(xù)清淡，現(xiàn)貨需求弱，市場活躍度低。礦供應(yīng)穩(wěn)定，發(fā)運卸港也較順利。冶煉廠原料庫存處于常規(guī)水平，買貨積極性低，詢盤在90美元中位以上，主流交易7月以后的船期貨物。市場仍然對TC上漲存在樂觀預(yù)期。

圖2：銅精礦加工費

現(xiàn)貨方面，周初BACK月差走擴，持貨商積極降價出貨，市場貿(mào)易流通貨源增多，升水大幅回落至百元每噸附近；而后周尾市場現(xiàn)貨偏緊，疊加部分下游周末剛需補庫情緒，且?guī)齑娴臀唤o予持貨商挺價信心，換月升水再次上揚。預(yù)計本周現(xiàn)貨偏緊局面維持，加之國內(nèi)庫存持續(xù)表現(xiàn)去庫，貨商仍表現(xiàn)較強挺價情緒；且觀察到進口虧損幅度擴大，短期現(xiàn)貨市場貨源或難有補充，升水或繼續(xù)保持堅挺。

圖3：滬銅升貼水

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存9.58萬噸，較8日降1.75萬噸，較12日降0.63萬噸；本周上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存繼續(xù)下降。國內(nèi)煉廠仍處于檢修密集期，市場現(xiàn)貨難顯寬裕，且進口銅補充有限。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存基本未有變化。主因周內(nèi)進口銅清關(guān)量增加，加之臨近交割，下游采購情緒普遍不佳。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計9.12萬噸，較8日降1.23萬噸，較12日降0.76萬噸；雖進口虧損幅度擴大，但國內(nèi)市場貨源難顯寬裕，倉單仍有所出庫，且到港貨源并不多，保稅區(qū)庫存繼續(xù)下降。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費換月后上漲明顯，華東一帶再度攀升至千元上方；精銅桿訂單增量有限，絕對價格走高，市場接貨意愿不高；再生銅桿交易屬性提升明顯，尤其是貿(mào)易商投機交易最為突出；精廢銅桿價差擴大，再生銅桿對期銅貼水持續(xù)走闊，再生銅桿交易屬性快速提升；后市來看，高銅價背景下精銅桿的訂單釋放受阻，部分企業(yè)，多在執(zhí)行前期低價訂單，交投活躍度較低，且近期淡季特征在逐步體現(xiàn)，因此精銅桿的消費在短期內(nèi)上升的壓力較大，且即將面臨假期，在當(dāng)前交易不暢的影響下，假期精銅桿企業(yè)減產(chǎn)或是檢修的概率在增大；需要提防后續(xù)的獲利結(jié)算導(dǎo)致的低價貨源對再生銅桿廠家的交易沖擊。

圖5：精銅-廢銅價差

02

貴金屬市場復(fù)盤

（一） 貴金屬市場觀察

本周金銀價格窄幅震蕩，聯(lián)儲暫停加息符合預(yù)期，受本周公布的通脹、就業(yè)、零售、通脹預(yù)期等數(shù)據(jù)的影響，貴金屬價格有所盤整。COMEX 金銀整體分別于1936-1986美元/盎司、23.27-24.52美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。前半周，美國5月CPI、PPI超預(yù)期回落，但核心CPI、PPI月率仍然分別維持在0.4%、0.2%的水平，體現(xiàn)出核心通脹的表現(xiàn)依然頑固。本次議息會議上正如市場預(yù)期，聯(lián)儲暫停加息，但聯(lián)儲官員表態(tài)普遍鷹派，點陣圖暗示仍有50bp的加息空間使得金銀價格于前半周持續(xù)回落。

COMEX 金銀分別回落至1936.1美元/盎司、23.27美元/盎司，滬金滬銀分別跟跌至 446.8元/克和 5525元/千克。后半周，美國當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)超預(yù)期回升，一年期通脹預(yù)期公布為3.3%，遠低于市場預(yù)期的4.1%，體現(xiàn)出勞動力市場放緩跡象正逐漸顯現(xiàn)，通脹預(yù)期有所下滑，金銀價格隨之回升。

（二） 比價與波動率

近期白銀整體漲幅強于黃金，金銀比有所回落；上周銅價強勢上行，使得金銅比快速下滑；上周原油于后半周快速上漲，使得金油比環(huán)比回落。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源：Wind

黃金VIX持續(xù)下滑，整體回落至相對低位，在這種較低水平容易出現(xiàn)較大波動，不排除后期VIX還會出現(xiàn)脈沖式回升的可能。

圖9：黃金波動率

數(shù)據(jù)來源：Wind

上周黃金與白銀內(nèi)外價差環(huán)比震蕩回升，內(nèi)外比價同樣震蕩回升，近期人民幣匯率對貴金屬內(nèi)外比價的影響較前期有所增強。

圖10：貴金屬內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價

數(shù)據(jù)來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為2255萬盎司，環(huán)比減少約36萬盎司，COMEX白銀庫存下降至27214萬盎司，環(huán)比減少約94萬盎司；上周SHFE黃金庫存約為2.74噸，環(huán)比基本持平，SHFE白銀庫存回升至1519噸，環(huán)比增加約48噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比增加2.3噸至934噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比下降127噸至14407噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉保持約29.44萬手，其中非商業(yè)凈多持倉下降10150手至22.73萬手，空頭持倉上升5282手至6.71萬手；非商業(yè)多頭持倉仍然占優(yōu)，比例回落至52.5%附近，非商業(yè)空頭持倉占比回升至15.5%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

目前滬銅的低庫存+高基差格局進一步持續(xù)，使得滬銅成為了一個被資金相對多配的品種。而滬銅的低庫存主要還是在于傳統(tǒng)領(lǐng)域需求的韌性，比如空調(diào)，加上新興領(lǐng)域需求的強勁。目前市場還在期待近期國內(nèi)出臺一攬子經(jīng)濟政策來提振下半年的經(jīng)濟，如果這種預(yù)期后續(xù)逐步兌現(xiàn)，滬銅還有反彈空間。

預(yù)計短期內(nèi)貴金屬價格或仍有調(diào)整空間，長期上等待美國核心通脹讀數(shù)回落、勞動力市場確認放緩、聯(lián)儲貨幣收緊政策接近尾聲后，貴金屬價格的上行動力。建議投資者等待回調(diào)后的做多機會，可輕倉嘗試黃金于1930美元/盎司、白銀于22.5美元/盎司下方逢低做多主力合約。

關(guān)注及風(fēng)險提示

美國新屋開工、新屋銷售、當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)及Markit制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI數(shù)值；突發(fā)地緣政治變化；美國的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險等。