01

行情回顧

2023上半年，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱、海外制造業(yè)活動下滑、美國債務(wù)上限等問題影響，有色金屬價格普遍震蕩偏弱運(yùn)行。有色金屬當(dāng)中，銅、鋁、錫價格跌幅較小，鉛、鋅、錫價格跌幅較大，鋅價跌幅僅次于鎳價。截至6月初，

SHFE鋅主力合約跌幅達(dá)18.8%，LME鋅三個月期合約跌幅達(dá)22.4%。

2023上半年LME現(xiàn)貨市場持續(xù)低迷，Cash/3m由升水逐漸轉(zhuǎn)為貼水狀態(tài)，6月初貼水約5.5美元/噸；3m/15m價差不斷走弱。國內(nèi)方面，上海地區(qū)現(xiàn)貨基差先抑后揚(yáng)，總體表現(xiàn)并不強(qiáng)勢，6月初現(xiàn)貨升水約150元/噸。

上半年海外隱形庫存加速顯性化，LME市場經(jīng)歷了多次集中交倉，鋅錠庫存從年初的3.2萬噸增加至8.7萬噸，且?guī)齑嫒约杏趤喼迋}庫。受疫情和季節(jié)性淡季影響，國內(nèi)鋅錠社會庫存在春節(jié)前快速增加，此后隨著價格回落和供需關(guān)系改善，從3月初轉(zhuǎn)向去庫，當(dāng)前總庫存約9.8萬噸，較年初增加5萬噸。

內(nèi)外盤方面，上半年人民幣匯率先升后貶，帶動鋅錠滬倫比值先抑后揚(yáng)。與此同時，鋅錠進(jìn)口盈虧先抑后揚(yáng)，2月以來現(xiàn)貨進(jìn)口虧損不斷收縮，截至6月初，現(xiàn)貨鋅錠進(jìn)口窗口接近打開，內(nèi)外關(guān)系逐漸向著有利于進(jìn)口的方向發(fā)展。

02

供給分析

統(tǒng)計的海外樣本礦山一季度產(chǎn)量同比減少約6.6%，減量約10萬噸，政局動蕩、品位下降、礦山事故等是造成產(chǎn)量減少的主要原因。海外主要上市鋅礦生產(chǎn)企業(yè)中，一季度產(chǎn)量增長的有Vedanta、Boliden、Lunding Mining、Nexa Resource等，而產(chǎn)量下降的有MMG、Glencore、Teck Resources等。分地區(qū)看，產(chǎn)量增長主要來自印度、墨西哥等國，而秘魯、澳大利亞、美國產(chǎn)量減少。其中，秘魯前三月鋅精礦產(chǎn)量30.1萬噸，同比減少12.4%，進(jìn)入4月該國鋅礦產(chǎn)量明顯回升。

一季度玻利維亞鋅精礦產(chǎn)量約11.7萬噸，同比減少2.0%；同期美國鋅精礦產(chǎn)量約17.8萬噸，同比小幅下滑0.9%。如上圖所示，玻利維亞和美國產(chǎn)量在2月份均明顯減少，主因供應(yīng)干擾加大，3月份產(chǎn)量回升。往后看隨著供應(yīng)干擾率降低，海外主要國家鋅礦生產(chǎn)有望相對正常，預(yù)估產(chǎn)量逐漸轉(zhuǎn)向增長。

國內(nèi)方面，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，1-3月中國鋅精礦產(chǎn)量約73.1萬噸，較去年同期增加3.2%，絕對量增加約2.3萬噸，4月份當(dāng)月產(chǎn)量同比增長約10%。開工率方面，年初以來國內(nèi)鋅礦企業(yè)開工率持續(xù)提升，2月份以來開工率均明顯高于去年同期，1-4月平均開工率較去年同期提高約4.6個百分點(diǎn)。生產(chǎn)的季節(jié)性看，三季度鋅精礦開工率預(yù)計進(jìn)一步提升，四季度開工率或有所回落。

加工費(fèi)方面，上半年進(jìn)口鋅精礦和國產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)雙雙回落，原因在于鋅精礦產(chǎn)量增長弱于預(yù)期，且需求提升幅度較大。截至6月初，進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)報195美元/噸，較年初下降75美元/噸，低于274美元/噸的年度長單加工費(fèi)；國產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)約4850元/噸，較年初下跌約800元/噸。

精煉鋅層面，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，一季度中國精煉鋅產(chǎn)量約156.9萬噸，同比增長6.6%，前五月產(chǎn)量預(yù)估增長7.5%至266.9萬噸。產(chǎn)量增長主要因冶煉廠開工率提升、再生鋅產(chǎn)量增加等，1-4月國內(nèi)鋅冶煉廠平均開工率約82.2%，較去年同期提高3.4個百分點(diǎn)。

上半年國內(nèi)鋅冶煉生產(chǎn)利潤高位不斷回落，截至6月初利潤降至200元/噸左右的偏低水平。盡管利潤下降，但進(jìn)口鋅精礦進(jìn)口窗口持續(xù)開啟，進(jìn)口礦經(jīng)濟(jì)性提升，并在一定程度上保證了國內(nèi)精煉鋅生產(chǎn)。

副產(chǎn)品硫酸價格可能成為影響未來冶煉生產(chǎn)的重要因素。當(dāng)前硫酸價格跌至多年低位附近，由于三季度中期前冶煉檢修活動較多，硫酸供應(yīng)過剩壓力可能階段緩解，但往后隨著生產(chǎn)回升，硫酸過剩壓力將加大，到時冶煉廠生產(chǎn)可能受到硫酸脹庫的影響。

冶煉生產(chǎn)維持盈利、原料庫存相對充足和基數(shù)較低的情況下，預(yù)估下半年中國精煉鋅產(chǎn)量維持較高同比增速，全年產(chǎn)量增加40萬噸左右，對應(yīng)增速約7.0%。

海外方面，一季度樣本精煉鋅企業(yè)產(chǎn)量同比減少約2.8%，絕對量減約4萬噸，產(chǎn)量減少主要原因在于去年部分冶煉產(chǎn)能關(guān)停、意料外檢修增多，以及新增項(xiàng)目較少。一季度產(chǎn)量減少的國家和地區(qū)有加拿大、歐洲、日本，而墨西哥、巴西等國家產(chǎn)量有所增加。根據(jù)日本產(chǎn)業(yè)省數(shù)據(jù)，一季度該國鋅錠產(chǎn)量12.8萬噸，同比減少5.4%，4月份產(chǎn)量延續(xù)下降。

一季度哈薩克斯坦精煉鋅產(chǎn)量7.4萬噸，略微高于去年同期。歐洲方面，盡管天然氣價格大幅下跌，精煉鋅生產(chǎn)仍未看到明顯增量，一季度嘉能可位于歐洲的鋅冶煉廠產(chǎn)量同比減少3.9萬噸左右，Boliden旗下冶煉廠產(chǎn)量也沒有明顯增加。同期歐盟精煉鋅維持較大的凈進(jìn)口規(guī)模也在一定程度上驗(yàn)證了該地區(qū)產(chǎn)量并未恢復(fù)。

隨著海外原料供應(yīng)干擾率降低和成本壓力減輕，海外精煉鋅產(chǎn)量仍有增加預(yù)期，預(yù)估全年海外產(chǎn)量小幅增加。全球來看，下半年低基數(shù)背景下產(chǎn)量有望增長，全年產(chǎn)量預(yù)估增長50萬噸。

03

需求分析

中國精煉鋅需求主要集中在基建、建筑、交通運(yùn)輸、耐用消費(fèi)品等；全球精煉鋅消費(fèi)主要集中在建筑、交通運(yùn)輸、基建、耐用消費(fèi)品和工業(yè)。

一季度中國精煉鋅表觀消費(fèi)增長約9.1%，低基數(shù)情況下4-5月精煉鋅表觀消費(fèi)維持較高增速，1-5月累計表觀消費(fèi)預(yù)估增長12.7%。反映在鋅錠初級加工企業(yè)開工率上，鍍鋅企業(yè)開工率從2月開始高于去年同期，1-5月平均開工率較去年同期提高約9個百分點(diǎn)。

上半年氧化鋅企業(yè)開工情況亦好于去年同期，1-5月平均開工率同比提升9個百分點(diǎn)。相較之下，壓鑄鋅合金企業(yè)開工情況較不理想，大部分時間開工率低于去年同期，1-5月平均開工率同比降低約4.6個百分點(diǎn)。

下游行業(yè)方面，上半年基建投資增長速度仍高，前四月累計增速達(dá)9.8%，為鋅需求提供重要保障；上半年房地產(chǎn)表現(xiàn)分化，1-5月地產(chǎn)投資、新開工、施工、銷售均弱于去年同期，而竣工面積較去年同期增長18.8%。展望下半年，基建作為對沖經(jīng)濟(jì)下行的重要工具，預(yù)計維持增長，但增速或有下滑；地產(chǎn)隨著基數(shù)降低，總體增速預(yù)計企穩(wěn)回升。

汽車方面，1-4月我國汽車產(chǎn)量834.3萬輛，同比增長8.6%，其中新能源汽車產(chǎn)量229.1萬輛，同比增長43.5%。環(huán)比角度看，上半年汽車產(chǎn)量較去年下半年增長不明顯，其對于需求的拉動弱于預(yù)期。展望下半年，汽車行業(yè)政策仍較積極，但庫存相對高企和去年下半年消費(fèi)集中釋放或仍將制約產(chǎn)銷增長，預(yù)估全年汽車產(chǎn)銷僅小幅增長。

海外方面，自2021年底首次加息以來，美聯(lián)儲已累計加息500BP，當(dāng)前美國聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率已超5%。隨著基準(zhǔn)利率走高，美國房貸利率也不斷攀升，當(dāng)前利率仍高于6%。受高利率影響，美國房地產(chǎn)市場逐漸轉(zhuǎn)入下行。

今年以來，美國已開工新建住宅數(shù)持續(xù)偏弱運(yùn)行，總體仍處于去年以來的下降通道中；歐元區(qū)營建產(chǎn)出在年初走高，但3月份出現(xiàn)高位回落，歐央行快速加息的背景下，歐元區(qū)地產(chǎn)仍面臨較大下行壓力。另外，上半年海外主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)持續(xù)位于收縮區(qū)間，反映海外制造業(yè)相關(guān)需求也面臨壓力。

04

進(jìn)出口

今年1-4月，我國進(jìn)口鋅精礦154.3萬噸，較去年同期的127.6萬噸增長20.9%，海外原料需求增加弱于預(yù)期、國內(nèi)需求增加和進(jìn)口關(guān)系改善等因素引起鋅精礦進(jìn)口大幅增加。展望下半年，隨著海外鋅精礦供應(yīng)增加和中國港口鋅礦庫存去化，我國鋅精礦進(jìn)口量有望維持增長態(tài)勢，但增速趨于降低。

精煉鋅方面，前四月我國進(jìn)口精煉鋅3.5萬噸，較去年同期減少19.3%，不過與去年相比，今年上半年出口數(shù)量明顯減少，因內(nèi)外關(guān)系好于去年同期。展望下半年，國內(nèi)現(xiàn)貨進(jìn)口虧損縮窄及海外需求相對承壓的預(yù)期下，我國精煉鋅進(jìn)口數(shù)量預(yù)計回升，全年進(jìn)口量大概率高于去年。

05

平衡及行情展望

需求增加而供應(yīng)增長預(yù)期稍弱的判斷下，預(yù)估全年鋅精礦供應(yīng)短缺程度擴(kuò)大。精煉鋅方面，下半年供應(yīng)相對穩(wěn)定而需求環(huán)比走弱的預(yù)期下，下半年國內(nèi)和海外預(yù)計均有一定累庫壓力，下半年全球精煉鋅過剩量或接近10萬噸。

行情方面，伴隨鋅價下跌，年初以來LME鋅基金多頭持倉占比同步下降，當(dāng)前鋅多頭持倉占比仍處中等位置，未來如果供需進(jìn)一步寬松、海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走弱，則鋅價可能有進(jìn)一步的下跌風(fēng)險。從鋅價的位置來看，當(dāng)前價格已跌至接近長期趨勢下沿（2000美金左右），預(yù)計價格在短期風(fēng)險釋放后轉(zhuǎn)向反復(fù)，而后隨著供需轉(zhuǎn)弱可能再次下探。

風(fēng)險點(diǎn)：1、海外供應(yīng)感染加?。?、國內(nèi)冶煉生產(chǎn)影響加大；3、全球需求強(qiáng)于預(yù)期。