一、產(chǎn)能，弱周期

圖1：國(guó)內(nèi)及全球尿素產(chǎn)能

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2021年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)外均重啟尿素產(chǎn)能擴(kuò)張（圖1），產(chǎn)能增量的國(guó)內(nèi)比例從2016年之前的50%左右下降到30%左右。產(chǎn)能擴(kuò)張格局的變化主要源于尿素的需求變遷，國(guó)內(nèi)尿素行業(yè)起步階段以國(guó)內(nèi)農(nóng)需為驅(qū)動(dòng)，和農(nóng)作物產(chǎn)量特別是糧食產(chǎn)量直接掛鉤，并最終由人口數(shù)量及增速?zèng)Q定產(chǎn)能擴(kuò)展路徑。我國(guó)在60年代到70年代初期面臨巨大的人口增長(zhǎng)壓力（圖2左），社會(huì)發(fā)展受第一產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重制約；在70年代通過(guò)“四三方案”落地多個(gè)大化肥項(xiàng)目后，疊加農(nóng)藥、農(nóng)業(yè)技術(shù)、育種等領(lǐng)域的進(jìn)步，糧食單產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)（圖2右），在耕地增長(zhǎng)有限的背景下初步擺脫了馬爾薩斯陷阱，第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)得以心無(wú)旁騖地蓬勃發(fā)展。

圖2：人口、糧食與化肥

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時(shí)過(guò)境遷，2000年前后我國(guó)的人口增長(zhǎng)率從中低收入國(guó)家水平降到了高收入國(guó)家水平（圖2左），尿素也在在此時(shí)達(dá)到了進(jìn)出口平衡狀態(tài)（圖3左）；國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)能基本滿足國(guó)內(nèi)需求之后，產(chǎn)能擴(kuò)張的邊際驅(qū)動(dòng)因子由內(nèi)轉(zhuǎn)向外，開(kāi)始向工業(yè)基礎(chǔ)薄弱的高人口增速國(guó)家出口尿素，通過(guò)出口消化了1/3的產(chǎn)能增量，2014-2015年出口達(dá)峰時(shí)外需一度占比20%。

圖3：尿素凈出口

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出口達(dá)峰節(jié)點(diǎn)前后，尿素和其他化肥一樣，開(kāi)始從特殊商品向一般商品轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)也于2015年提出“化肥零增長(zhǎng)”的目標(biāo)：2015年到2019年，逐步將化肥使用量年增長(zhǎng)率控制在1%以內(nèi)；力爭(zhēng)到2020年，主要農(nóng)作物化肥使用量實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)。目前“化肥零增長(zhǎng)”目標(biāo)已實(shí)現(xiàn)（圖2右），國(guó)內(nèi)農(nóng)需天花板大概率確定；外需方面，隨著中東、東歐等資源國(guó)以及印度、非洲等進(jìn)口國(guó)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)尿素裝置在尿素國(guó)際貿(mào)易體量縮水的同時(shí)，還面臨市場(chǎng)份額被擠壓的挑戰(zhàn)（圖3右）。因此，國(guó)內(nèi)尿素本輪擴(kuò)產(chǎn)的邊際驅(qū)動(dòng)因子來(lái)自國(guó)內(nèi)工業(yè)需求，并且最終與地產(chǎn)行業(yè)掛鉤。自1998年房改以來(lái)，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)經(jīng)歷了6輪周期，目前正處于新舊周期交替的階段；即將過(guò)去的這一輪地產(chǎn)周期為超級(jí)周期，持續(xù)時(shí)間久（圖4左）、需求強(qiáng)度高（圖4右）；而市場(chǎng)對(duì)即將到來(lái)的新一輪地產(chǎn)周期普遍偏悲觀，一方面源于高存量和高價(jià)格，一方面源于地產(chǎn)行業(yè)定位從“火車(chē)頭”到“基石”的轉(zhuǎn)變。綜上，本輪尿素產(chǎn)能擴(kuò)張由于驅(qū)動(dòng)力不足，很可能是一個(gè)弱周期，產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)時(shí)間和產(chǎn)能增量均有限。

圖4：地產(chǎn)指標(biāo)

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圖5：尿素工廠預(yù)收天數(shù)及產(chǎn)銷(xiāo)比

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圖6：尿素庫(kù)存

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近期尿素現(xiàn)貨止跌反彈后，下游開(kāi)展了為期一周多的集中補(bǔ)庫(kù)，尿素廠銷(xiāo)售情況好轉(zhuǎn)（圖5），庫(kù)存快速去化（圖6），尿素開(kāi)工及產(chǎn)量又回到高位（圖7）。由于目前處于需求青黃不接的階段，印標(biāo)價(jià)格也并不美麗，因此本輪補(bǔ)庫(kù)的持續(xù)性有限，接下來(lái)尿素工廠可能還是需要降負(fù)荷以應(yīng)對(duì)需求季節(jié)性回落，在淡季維持相對(duì)合理的庫(kù)存水平，以主動(dòng)態(tài)勢(shì)迎接需求回暖。

圖7：尿素生產(chǎn)情況

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二、需求，糧為本

圖8：中國(guó)及印度糧食產(chǎn)量

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自上世紀(jì)中葉合成氨開(kāi)始規(guī)?；苽湟詠?lái)，糧食產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了工業(yè)化時(shí)代，第一產(chǎn)業(yè)被第二產(chǎn)業(yè)反哺，糧食生產(chǎn)的上限和下限均大幅提高：據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，自上世紀(jì)60年代以來(lái)，兩大工業(yè)強(qiáng)國(guó)美國(guó)和中國(guó)以20%的耕地占比，貢獻(xiàn)了全世界40%的糧食增量。因此中低收入國(guó)家（除中國(guó)外）普遍面臨生存（糧食單產(chǎn)低）和發(fā)展（工業(yè)化水平低）的矛盾，即受制于工業(yè)化水平無(wú)法提高糧食單產(chǎn)，而糧食單產(chǎn)低的情況下生存成本高，很難把高投入低回報(bào)的重工業(yè)體系搭建起來(lái)。以中印兩國(guó)為例：中國(guó)在日照、溫度、降水、耕地面積等自然領(lǐng)域劣于印度，而在土地分散度、基層組織、工業(yè)化水平等領(lǐng)域優(yōu)于印度；最終從上世紀(jì)60年代初期到本世紀(jì)20年代，中印兩國(guó)人均糧食產(chǎn)量差值從40公斤擴(kuò)大至250公斤（圖8），凸顯了工業(yè)化對(duì)現(xiàn)代糧食產(chǎn)業(yè)的意義。

圖9：尿素國(guó)際價(jià)格及內(nèi)外價(jià)差

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自2021年開(kāi)始印度復(fù)興計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，尿素產(chǎn)能從2500萬(wàn)噸恢復(fù)至3000萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)進(jìn)口需求從1000-1200萬(wàn)噸左右縮減至600-800萬(wàn)噸；按2021-2022年印度尿素裝置復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，到2025年預(yù)計(jì)印度將實(shí)現(xiàn)尿素完全自主供應(yīng)，屆時(shí)全球尿素貿(mào)易量將從4600萬(wàn)噸下降至4000萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)貨源市場(chǎng)份額將從10%下降至7%左右，預(yù)計(jì)國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格難上400美元/噸（圖9左），內(nèi)外價(jià)差也以均衡為主（圖9右）。近期國(guó)內(nèi)尿素反彈那后，國(guó)內(nèi)貨源出口競(jìng)爭(zhēng)力再度減弱，后續(xù)出口情況不容樂(lè)觀，集港量持續(xù)低位（圖10）。

圖10：尿素港口庫(kù)存

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復(fù)合肥和尿素類(lèi)似，處于需求青黃不接的階段，夏肥基本結(jié)束，秋肥仍早；工廠開(kāi)工自3月初以來(lái)持續(xù)偏低（圖11），表需及國(guó)內(nèi)表需同比負(fù)增長(zhǎng)均在10%以上，連續(xù)三年減量。

圖11：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)情況

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三聚氰胺價(jià)格持續(xù)低位，開(kāi)工近期反彈，庫(kù)存從高位回落（圖12），表需及國(guó)內(nèi)表需同比負(fù)增長(zhǎng)10%以上，和終端需求情況保持一致，持續(xù)性好轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)未至。

圖12：三聚氰胺開(kāi)工及庫(kù)存

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綜上，國(guó)內(nèi)尿素需求破局仍需以糧為本，優(yōu)先保障國(guó)內(nèi)農(nóng)需，合理滿足國(guó)外農(nóng)需，緩解發(fā)展中國(guó)家基本的生存矛盾，營(yíng)造良好的外部發(fā)展環(huán)境。

三、時(shí)空，再權(quán)衡

圖13：尿素期貨加權(quán)走勢(shì)

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自2021年10月中旬后，尿素現(xiàn)貨及期貨經(jīng)歷了三輪下跌（圖13），第一輪源于成本坍塌，第二輪源于需求預(yù)期落空，第三輪源于成本再次坍塌。經(jīng)過(guò)三輪下跌后，當(dāng)前尿素盤(pán)面價(jià)格回到了2020年2季度末3季度初時(shí)的水平，當(dāng)時(shí)剛剛由超預(yù)期外需引導(dǎo)進(jìn)行了疫情后的第一輪估值修復(fù)行情。彼時(shí)彼刻，恰如此時(shí)此刻，三年之期已滿，尿素是否已然歸位？

圖14：天然氣及煤炭?jī)r(jià)格

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當(dāng)前天然氣價(jià)格及煤炭?jī)r(jià)格仍高于三年前水平（圖14），西歐天然氣、美國(guó)天然氣、國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤、國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤較三年前高30%以上；相應(yīng)地尿素裝置成本遠(yuǎn)高于三年前，固定床裝置和水煤漿裝置的成本分別較三年前高25%和10%（圖15）。

圖15：煤頭裝置成本

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圖16：尿素基差

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尿素現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，9月基差始終維持在高位（圖16），并且近期由于現(xiàn)貨超漲，基差走強(qiáng)到僅次于2021年10月的高度。從近期期限結(jié)構(gòu)演變也能看到，近端仍維持深貼水（見(jiàn)圖17），最近貼水幅度加大；而遠(yuǎn)端以三年前邊際產(chǎn)能成本為錨，合約間大致走平，并逐步從2個(gè)月前的微貼水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)下的微升水結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)完全轉(zhuǎn)變的時(shí)間節(jié)點(diǎn)在2309到期之后。

圖17：尿素期限結(jié)構(gòu)

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綜上尿素短期供需格局好轉(zhuǎn)，但持續(xù)性存疑；產(chǎn)能周期和長(zhǎng)期需求均面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；現(xiàn)貨利潤(rùn)端和成本端各有10%以上的可壓縮空間，盤(pán)面估值相對(duì)合理，因此策略上不建議單邊空，而是為作為對(duì)沖組合的空頭配置。