原油區(qū)間振蕩

自6月初OPEC+會議結束以后，原油價格一直處在區(qū)間振蕩格局中。當前主導原油價格的兩大關鍵因素是供給端產油國的減產以及需求端的經濟衰退預期。一方面，產油國減產給油價帶來支撐，另一方面，美國四季度的經濟衰退預期給油價造成較大壓力。在產油國的減產意愿沒有明顯改變以及美國進入實質性衰退之前，預計原油價格難以走出趨勢行情，會處在下有支撐、上有壓力的振蕩格局中。

PX超預期降負

市場此前預期PX在結束集中檢修期以后，供應格局會轉向寬松，PX環(huán)節(jié)的利潤有望逐步壓縮。不過從近期市場表現(xiàn)來看，PX強勢格局不改，PX—石腦油價差再度擴張至460美元/噸左右，突破今年3月份的高點。

一方面，輕質石腦油供需格局較差。具體來看，下游烯烴效益不佳導致乙烯裂解裝置停車較多，石腦油需求支撐不足，而作為煉廠副產品，石腦油供給端保持高位。在供需失衡下，輕質石腦油價格自今年2月起持續(xù)走弱，截至6月14日，CFR日本石腦油價格跌至534美元/噸，較高點下跌22%，石腦油與原油裂解價差跌至倒掛。

另一方面，PX自身供需格局健康。在去年四季度以及今年一季度的幾套裝置投產以后，PX當前沒有進一步的新增產能，供給端新增壓力有限。自4月起,PX裝置集中檢修，供給收縮至低位，PX進入去庫通道。盡管5月下旬檢修裝置部分復產，不過需求端PTA開工一直保持在偏高水平，在偏低的庫存水平下，PX始終維持平衡格局。近期，國內大型PX裝置降負，PX供應再次收縮，由供需平衡轉向去庫，PX價格強勢上漲。

PX的超預期降負是近期市場較大的變化之處，PX和輕質石腦油的一強一弱使得PX—NAP價差擴張至高位，PX的強勢也給下游PTA價格帶來較大支撐。

PTA檢修預計增加

PTA供需矛盾不大，當前處在平衡格局中。今年以來，PTA供應端檢修損失量不多，5月下旬部分裝置有過集中檢修，PTA開工率一度降至72%左右，不過2周以后就恢復供應，加上一季度幾套新增產能的穩(wěn)定產出，PTA5月產量創(chuàng)出歷史新高，達到541萬噸。當前PTA開工依舊不低，供應偏高運行。盡管供應維持在高位，但下游聚酯環(huán)節(jié)產出同樣偏高，PTA供需兩旺，庫存壓力不大。

盡管PTA供需格局并不差，但PX供需格局好于PTA，因此PX擠占了PTA環(huán)節(jié)的利潤。截至6月14日，PTA現(xiàn)貨加工費在214元/噸左右，就單個環(huán)節(jié)來看,PTA幾乎是全行業(yè)虧損的狀態(tài)。在加工費低位的情況下，PTA企業(yè)的檢修預期增強。另外，當前PX大廠的降負也會影響其下游配套的PTA裝置的原料供應，從而導致PTA因原料不足而降負。

如若后期PTA開工率下滑，PTA供需格局會由平衡轉向去庫，PTA加工費有望向上修復。

聚酯開工率有韌性

5月以來，聚酯環(huán)節(jié)的表現(xiàn)較好，表現(xiàn)出利潤修復、庫存去化和開工率提升的狀態(tài)。具體來看，在經歷了3—4月的虧損以后，聚酯利潤在5月份修復較多，當前切片、長絲、短纖和瓶片基本都有利潤。庫存方面，5月份終端部分訂單集中釋放，下游采購需求增加，聚酯產銷整體大幅好轉，因此聚酯工廠庫存持續(xù)下滑。在利潤提升和庫存下滑的雙重驅動下，聚酯工廠生產積極性明顯提升，截至6月8日，聚酯開工提升至92.8%，處在年內最高水平。另外，聚酯今年上半年有421萬噸的新增產能，聚酯實際產出較高，5月產量在562萬噸，聚酯的高產出給PTA提供較強的剛性需求支撐。

進入6月份，需求端開始逐步有所負反饋，市場對聚酯高開工的持續(xù)性開始懷疑。具體來看，下游坯布訂單在5月份有所釋放以后，6月份新接訂單不足，行業(yè)開始體現(xiàn)出淡季特征。另外，前期坯布的價格漲幅明顯低于上游滌絲原料，利潤不斷壓縮，而當前坯布已經進入虧損，導致聚酯下游的織造廠和加彈廠對聚酯原料的采購性明顯降低，開工率也出現(xiàn)高位回落。截至6月9日，織造廠開工率71%，較高點回落3%，加彈廠開工率82%，較高點回落1%。如若終端開工進一步下滑，按照需求自下而上的傳導效應，聚酯工廠可能面臨累庫，當庫存壓力逐步增大的時候，聚酯工廠有降負的可能，需求負反饋可能進一步傳導至上游PTA。

不過從歷史上聚酯降負的背景分析來看，一般是工廠庫存壓力大，利潤虧損以及絕對價格持續(xù)下跌導致庫存貶值同時發(fā)生，聚酯工廠的降負意愿才會明顯增加。就當前的現(xiàn)狀而言，雖然需求邊際上有所轉弱，但是聚酯還不具備降低負荷的條件，預計短期聚酯開工仍會具備較強韌性。

綜合以上分析，我們認為，當前主導PTA價格走勢的核心邏輯在于供給端的收縮。PX超預期降負以及PTA在低加工費和原料不足下的潛在降負預期會給PTA價格帶來階段性的上行驅動，當前PX和PTA庫存水平都不高，聚酯的高開工給上游的需求支撐較強。行情演變的轉折點需要關注PTA價格繼續(xù)上行是否會帶來下游聚酯利潤的壓縮，如若后期聚酯利潤被擠占至虧損，而終端需求持續(xù)不足導致聚酯庫存進一步增加，則聚酯降負的概率將明顯增加，屆時PTA價格會失去繼續(xù)上行的空間。