投資增速繼續(xù)放緩、消費恢復(fù)疲軟、工業(yè)生產(chǎn)下行，當(dāng)基數(shù)效應(yīng)逐漸消退后，5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)讀數(shù)更能反映出內(nèi)需疲軟，經(jīng)濟修復(fù)內(nèi)生動力不足的問題，企業(yè)、居民和政府三大部門對于經(jīng)濟的支撐均在轉(zhuǎn)弱。

第一，與居民部門高度相關(guān)的消費的回暖速度放緩。

5月社會零售品消費總額同比增長12.7%，增速較上月下降5.7個百分點，兩年平均增長2.6%。

一是服務(wù)以及出行相關(guān)消費放緩。5月餐飲收入兩年平均增長3.3%（前值5.4%）；服裝鞋帽、針紡織品類零售額兩年平均增速為-2.4%（前值1.0%）。

二是房屋相關(guān)耐用品消費放緩。5月家用電器和音響器材類零售額兩年平均增速為-7.4%（前值-2.1%），建筑及裝潢材料類兩年平均增速為-14.0%（前值-12.4%）。不過，去年的低基數(shù)效應(yīng)以及今年的補貼和促銷政策下，汽車消費增速較高。汽車類零售額當(dāng)月同比增長24.2%，兩年平均增速為3.2%（前值-0.9%）。

今年以來服務(wù)業(yè)的強勢復(fù)蘇主要緣于疫后社交半徑打開擴大，出行需求高增帶來的補償性、爆發(fā)性消費，當(dāng)積壓需求逐步得到滿足后，居民消費的后勁就不足了。5月12大城市日均地鐵客運量和月均百城擁堵指數(shù)仍舊保持在近年最高水平，居民的出行熱情沒有減弱，但消費卻沒有繼續(xù)高增。

這主要是因為當(dāng)前居民的收入增速偏低且不夠穩(wěn)定，同時對未來的收入預(yù)期又偏謹慎，這種情況下居民依舊會保有一定的預(yù)防性儲蓄，減少消費。

一是工資收入缺乏穩(wěn)定就業(yè)的支撐。雖然總體的就業(yè)形勢比較穩(wěn)定，但仍存在結(jié)構(gòu)性矛盾，16-24歲人口的失業(yè)率環(huán)比提高0.4個百分點至20.8%，邊際消費傾向高的年輕人的失業(yè)問題較突出。同時，今年部分企業(yè)盈利能力不強，裁員、縮招、降薪等現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，已就業(yè)人員的收入穩(wěn)定性大幅降低，居民的消費也就會因為預(yù)防性動機而有所保留。

二是房地產(chǎn)市場的低迷使得居民實物資產(chǎn)形式存在的財富縮水。自房地產(chǎn)行業(yè)進入新周期后，房屋銷售速度以及房價上漲幅度大幅下降，置換需求和套現(xiàn)離場需求使居民拋售房產(chǎn)行為增加。今年以來的二手房掛牌量不斷增加，5月全國二手房掛牌量指數(shù)均值較去年12月增長了52%，部分地區(qū)二手房價格不乏出現(xiàn)降價拋售的情況，5月70大中城市二手房銷售價格環(huán)比下滑的有55個，整體價格指數(shù)環(huán)比下降0.2%。作為中國居民最重要的財富構(gòu)成（住房占城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)比重高達59.1%[1]），房地產(chǎn)市場的走弱使得居民的財富及相關(guān)收入縮水。同時，當(dāng)前低迷的交易市場還進一步了降低房屋的成交速度，居民臨時的大額支出難以得到滿足，從這個角度來看，預(yù)防性的儲蓄動機也會持續(xù)存在。

三是投資收益也在不斷下滑。銀行存款和理財是居民財富中的第二大塊（銀行活期和定期存款、理財、信托、資管產(chǎn)品合計占金融資產(chǎn)比重達65.7%，占全部資產(chǎn)比重13.4%[1]）。中國銀行3年期定期存款（整存整?。├试谌ツ?月和今年6月均調(diào)降了15個BP，全市場6個月理財產(chǎn)品預(yù)期收益率較2019年末下降了2.3%。存款利率和理財產(chǎn)品收益率下滑使居民的投資收益下降。

第二，固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑。1-5月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長4.0%，前值4.7%。

其中，民間投資增速轉(zhuǎn)負了，為-0.1%，國企的投資增速依舊位于高位，為8.4%，國企和民企分化明顯。民企融資能力偏差，盈利能力偏弱，資金壓力大和銷售預(yù)期偏弱的情況下投資的能力和意愿不如國企。融資端以房企為例，1-5月國有房企信用債發(fā)行規(guī)模有2237億元，而民營房企僅為82億元。盈利能力的差距也比較明顯，1-4月私企營業(yè)收入利潤率為3.5%，低于上年末的5%，更是大幅低于國企的6.6%。1-5月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.2%，降幅較上月擴大1個百分點。其中，房屋施工面積同比下滑6.2%，降幅較上月擴大0.6個百分點；新開工面積同比下滑22.6%，降幅較上月擴大1.4個百分點。房地產(chǎn)開工建設(shè)的低迷一方面是因為行業(yè)仍在出清，房屋銷售市場景氣度偏低，房企此時更多選擇降杠桿，謹慎投資。

5月商品房銷售面積累計同比下滑0.9%，降幅較上月擴大0.5個百分點；住宅用地成交面積同比下降4.4%。另一方面則是受到資金的掣肘。自籌資金累計同比增速降幅較上月擴大2.2個百分點至-21.6%。自籌資金也包括企業(yè)借入的和籌集的資金，中指研究院數(shù)據(jù)顯示5月房企非銀融資額同比降低24.4%，環(huán)比降低27.2%。來源于國內(nèi)貸款的資金增速也繼續(xù)下滑，1-5月同比增速為-10.5%，前值-10%。

1-5月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長6%，增速較上月下降0.4個百分點。外需回落、內(nèi)需修復(fù)緩慢對我國制造業(yè)投資擴產(chǎn)的影響逐漸顯現(xiàn)。分產(chǎn)品來看，紡織業(yè)投資累計同比下滑3.6%，與5月勞動密集型出口增速轉(zhuǎn)負的特征一致。通用設(shè)備同比增長4.5%（前值為5.6%），金屬制品同比增長0.8%（前值為1.8%），傳統(tǒng)制造業(yè)的投資增速下滑?；A(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長7.5%，前值8.5%。基建增速的下滑與今年專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢有關(guān)。去年財政超強靠前發(fā)力，前五個月新增專項債發(fā)行規(guī)模高達2萬億，占全年新增限額的55.7%。而今年前五個月新增專項債發(fā)行占全年新增限額比重僅有49.9%，第二批地方債額度于5月中旬才陸續(xù)下達，專項債發(fā)行偏慢延遲了資金落地的時點，從而拖累了基建投資的表現(xiàn)。

第三，消費和投資增速回落進一步帶動工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)增速下滑。5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長3.5%（4月為5.6%），兩年平均增速為2.1%，低于2018-2021年5月同比增速的均值6.3%。與基建、地產(chǎn)相關(guān)的建筑行業(yè)開工情況較上月明顯轉(zhuǎn)弱。5月煤炭開采和洗選業(yè)同比增速為-1.6%，前值為-0.6%；非金屬礦物制品同比下滑2.6%，降幅較上月擴大2個百分點；黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增長3.1%，增速較上月回落1.2個百分點。

整體來看，5月消費、投資、生產(chǎn)均承壓，對應(yīng)的就是居民部門、企業(yè)部門和政府部門對經(jīng)濟的支撐力度均減弱，需求不足仍是當(dāng)前階段經(jīng)濟的主要問題。值得關(guān)注的一是服務(wù)和出行相關(guān)消費回暖速度進一步放緩，與地產(chǎn)相關(guān)的耐用品消費繼續(xù)減少。二是外需回落、內(nèi)需修復(fù)偏慢的情況下，企業(yè)部門特別是民企的固定資產(chǎn)投資增速下滑。三是基建投資下滑，對經(jīng)濟的支撐作用減弱。四是除房屋銷售回款速度偏慢影響房企資金流動性外，房地產(chǎn)外源性融資能力不足也進一步制約其建設(shè)開工能力。面對偏弱的經(jīng)濟基本面，貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向。

本周OMO、SLF和MLF均被調(diào)降，政策利率下調(diào)有助于降低銀行負債成本，引導(dǎo)貸款利率的下行，幫助實體經(jīng)濟部門減輕負擔(dān)。后續(xù)來看，仍需財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同發(fā)力，與“寬貨幣”形成合力，共同提高經(jīng)濟修復(fù)速度。