自今年1月份以來(lái)，菜油期現(xiàn)共跌，歷時(shí)已有半年之久，累計(jì)跌幅近30%。在這一過(guò)程中對(duì)應(yīng)著的是華東地區(qū)菜油庫(kù)存從7.5萬(wàn)噸飆升至36萬(wàn)噸，同時(shí)主力合約基差以近乎垂直的姿態(tài)從2500元/噸跌落至140元/噸。然而當(dāng)累庫(kù)已至歷史峰值，基差向平水靠近，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)又會(huì)轉(zhuǎn)移至庫(kù)存拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)的問(wèn)題上。從微觀一些的期限結(jié)構(gòu)中，我們發(fā)現(xiàn)從5月份以來(lái)，雖然菜油價(jià)格依舊陰跌不止，但OI7—11價(jià)差已經(jīng)由20元/噸企穩(wěn)并反彈至110元/噸。這顯示出市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)菜油供應(yīng)寬松得到緩解的節(jié)奏性預(yù)期。從基本面角度看，我們認(rèn)為這樣的預(yù)期有跡可循。

與2021年類(lèi)似的基本面

2021年也發(fā)生過(guò)與今年上半年極為類(lèi)似的菜油快速累庫(kù)周期，時(shí)間段同樣為彼時(shí)上半年的1—8月，華東地區(qū)整體累庫(kù)幅度是自10.5萬(wàn)噸至39.3萬(wàn)噸。累庫(kù)的主要原因與今年一樣，均是供應(yīng)溢出。在供應(yīng)結(jié)構(gòu)上，2021年上半年菜油進(jìn)口量是歷史同期最高水平，前4個(gè)月進(jìn)口量合計(jì)逾95萬(wàn)噸，而今年前4月進(jìn)口量略遜于2021年，合計(jì)為79.2萬(wàn)噸。2021年的菜油進(jìn)口增量源自加拿大，而今年的進(jìn)口來(lái)源中，歐洲與俄羅斯的增量貢獻(xiàn)明顯。從壓榨量上看，得益于今年一季度進(jìn)口菜籽高榨利的支持，進(jìn)口菜籽不斷到港推高國(guó)內(nèi)菜籽壓榨量，進(jìn)而增加菜油產(chǎn)量。根據(jù)上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)口徑，今年前5個(gè)月國(guó)內(nèi)菜油產(chǎn)量合計(jì)在102萬(wàn)噸，高于2021年同期的54.5萬(wàn)噸。這也是目前菜油整體累庫(kù)壓力大于2021年的主要原因。

2021年菜油的供應(yīng)壓力在4月份達(dá)到極致，而后華東菜油庫(kù)存拐點(diǎn)在8月份出現(xiàn)，同時(shí)基差在-150元/噸位置企穩(wěn)，正套行情隨去庫(kù)展開(kāi)。今年的供應(yīng)及庫(kù)存變動(dòng)節(jié)奏與2021年極為相似。隨著供應(yīng)壓力的邊際減輕以及三季度末下游備貨需求的開(kāi)啟，OI9—1價(jià)差有望觸底回升。

供應(yīng)壓力邊際減輕

自4月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)菜油的快速下跌已對(duì)進(jìn)口菜籽榨利造成了明顯的負(fù)面影響。進(jìn)口套盤(pán)榨利維持虧損200—300元/噸水平，對(duì)未來(lái)買(mǎi)船形成限制。據(jù)糧油商務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6—8月油菜籽進(jìn)口量分別為30萬(wàn)噸、35萬(wàn)噸、25萬(wàn)噸，該水平已經(jīng)回到季節(jié)性中性位置。菜油進(jìn)口同樣受到進(jìn)口利潤(rùn)下滑的影響，目前歐洲地區(qū)菜油的進(jìn)口套盤(pán)利潤(rùn)萎縮至盈虧平衡線(xiàn)附近，預(yù)計(jì)6—8月菜油進(jìn)口量在15萬(wàn)噸、12萬(wàn)噸、11萬(wàn)噸，同樣回落至季節(jié)性中性水平。另外，歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月中旬以來(lái),歐盟菜油出口呈縮量態(tài)勢(shì)，供應(yīng)向外釋放的壓力或較一季度有所減弱，未來(lái)海外菜油價(jià)格有望止跌企穩(wěn)。

另外，三季度是北半球作物的天氣炒作期，目前美豆、加菜籽均基本完成播種，而未來(lái)一個(gè)月美豆北部產(chǎn)區(qū)有降雨低于均值的可能，加拿大油菜籽產(chǎn)區(qū)也均在高溫籠罩之下，未來(lái)土壤轉(zhuǎn)干的概率偏大。疊加目前國(guó)際油料經(jīng)過(guò)下行風(fēng)險(xiǎn)釋放，估值已處于中性偏低位置，價(jià)格對(duì)于天氣利多因素的敏感度可能提高。

菜油性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)漸顯

隨著疫情影響的不斷淡化，國(guó)內(nèi)餐飲需求不斷恢復(fù)的確定性仍高。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，4月餐飲收入同比增速達(dá)43.8%，環(huán)比亦有一定增幅。下游受上半年油脂價(jià)格大幅下跌影響的補(bǔ)庫(kù)需求或在三季度有所釋放。6月初國(guó)內(nèi)豆油現(xiàn)貨成交出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，菜油現(xiàn)貨成交亦有復(fù)蘇，考慮到目前菜、豆油價(jià)差處于690元/噸的偏低位置，預(yù)計(jì)未來(lái)菜油需求回暖的可能性較高。