一、市場(chǎng)回顧

從5月下旬開(kāi)始，銅價(jià)持續(xù)反彈，倫銅從最低7900美元反彈至8400美元，反彈幅度達(dá)到500美元，滬銅受人民幣貶值影響，從63000元反彈至接近68000元/噸，幅度近5000元/噸。從價(jià)格區(qū)間來(lái)看，倫銅來(lái)到了去年11-12月份和近年1-4月的兩個(gè)運(yùn)行平臺(tái)的分界線附近，而滬銅則已經(jīng)回到今年1-4月運(yùn)行區(qū)間的下沿水平。在銅價(jià)連續(xù)強(qiáng)勢(shì)上漲的背景下，本篇報(bào)告分享我們關(guān)于市場(chǎng)的一些看法。

二、市場(chǎng)分析：上漲的直接因素

上漲的主要驅(qū)動(dòng)主要有這兩個(gè)：悲觀情緒交易結(jié)束后的修復(fù)，關(guān)于政策的樂(lè)觀預(yù)期。

從4月中旬至5月中旬，銅價(jià)的下跌是又一輪對(duì)衰退的交易，更確切的原因則是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下修，因?yàn)閿?shù)據(jù)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并非如年初預(yù)計(jì)的那樣強(qiáng)勁，而是在經(jīng)過(guò)疫后短暫快速的修復(fù)之后，變得乏力。所以銅價(jià)基本回吐了今年以來(lái)的全部漲幅，回到了65000元/噸左右的水平。我們?cè)诋?dāng)時(shí)認(rèn)為價(jià)格是能夠企穩(wěn)的，因?yàn)闀簳r(shí)還沒(méi)有足夠的壓力讓銅價(jià)繼續(xù)向下突破。事實(shí)上，銅價(jià)雖然一度跌至63000以下，但又很快回到65000附近。這個(gè)過(guò)程已是市場(chǎng)情緒的極致釋放，做空的力量基本上釋放殆盡，價(jià)格向上修復(fù)，同時(shí)也意味著銅價(jià)階段性底部確認(rèn)。

關(guān)于政策的預(yù)期，有兩個(gè)方面，一個(gè)是關(guān)于中國(guó)推出經(jīng)濟(jì)刺激措施的預(yù)期，一個(gè)是關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的預(yù)期。我們認(rèn)為前者為主，后者為輔。在美國(guó)通脹不斷回落的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息已到尾聲基本是市場(chǎng)共識(shí)，因而6月暫停加息難以帶來(lái)質(zhì)的影響。當(dāng)然，在現(xiàn)階段，有關(guān)通脹回落、加息放緩的消息，肯定是一個(gè)利多的因素。關(guān)于中國(guó)刺激政策的預(yù)期，早在5月下旬，關(guān)于“5萬(wàn)億特別國(guó)債”、房地產(chǎn)企業(yè)解綁等小作文頻繁出現(xiàn)時(shí)就可以看到市場(chǎng)對(duì)于政策的殷切期待。最近一周，先是存款利率下調(diào)，然后是7天期利回購(gòu)利率下調(diào)，進(jìn)一步強(qiáng)化了政策出臺(tái)的預(yù)期。當(dāng)前關(guān)于政策的樂(lè)觀預(yù)期成為交易的主要邏輯。

三、市場(chǎng)分析：上漲的市場(chǎng)基礎(chǔ)

除了上述的一些直接誘因外，這個(gè)市場(chǎng)本身也有一些支撐，主要是指銅本身偏緊的供需關(guān)系和衰退遲遲未至。

從庫(kù)存變化來(lái)看，盡管從4月中旬LME一直在累庫(kù)，但國(guó)內(nèi)則在持續(xù)去庫(kù)。至6月上旬，期間LME最大累庫(kù)幅度近5萬(wàn)噸，但上期所倉(cāng)單減量超5萬(wàn)噸，總庫(kù)存減量近8萬(wàn)噸，同時(shí)期上海保稅區(qū)庫(kù)存亦下降超過(guò)5萬(wàn)噸。即從全球范圍來(lái)看，銅的去庫(kù)趨勢(shì)仍未改變。除此之外，從5月中旬開(kāi)始，國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨升水顯著走高至300元以上，而且在6月臨近交割時(shí)依然保持接近300元/噸的高位，在歷史上較為罕見(jiàn)，意味著當(dāng)前銅的供需是較為緊張的。不過(guò)，銅消費(fèi)市場(chǎng)即將迎來(lái)淡季，這種緊張狀態(tài)還能延續(xù)多久，是一個(gè)問(wèn)題。

從去年二季度市場(chǎng)，關(guān)于美國(guó)將陷入衰退的觀點(diǎn)就已經(jīng)出現(xiàn)，盡管市場(chǎng)已經(jīng)多次交易這一邏輯，但實(shí)際觀察的結(jié)果是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)離衰退仍有很長(zhǎng)一段距離。從具體指標(biāo)來(lái)看，只有倒掛的美債利率和不斷下行的PMI。但是，利率倒掛更多只是一個(gè)結(jié)果，而PMI存在分化，制造業(yè)PMI雖然下滑，但服務(wù)業(yè)PMI強(qiáng)勁。其他諸如就業(yè)、消費(fèi)、地產(chǎn)等數(shù)據(jù)，都沒(méi)有體現(xiàn)出衰退的信號(hào)。換言之，當(dāng)前從經(jīng)濟(jì)衰退角度去做空銅價(jià)的邏輯并沒(méi)有事實(shí)支撐，本質(zhì)上也只是一種預(yù)期，一個(gè)可能性。正因?yàn)槿绱耍瑑r(jià)格的方向總是善變的，行情的持續(xù)性較差。

四、展望：銅價(jià)還能漲多少

總結(jié)前文的上漲分析。從宏觀層面來(lái)說(shuō)，衰退還未到來(lái)，悲觀情緒已釋放殆盡，短期內(nèi)不會(huì)看到更大的下跌風(fēng)險(xiǎn)，反而關(guān)于政策的預(yù)期正在提振市場(chǎng)。從基本面來(lái)說(shuō)，當(dāng)前需求仍在旺季，庫(kù)存持續(xù)下行，供需呈現(xiàn)緊張狀態(tài)?？偨Y(jié)起來(lái)，就是基本面尚可疊加宏觀情緒回暖。

我們對(duì)于銅價(jià)繼續(xù)上漲的空間始終持懷疑態(tài)度，理由有以下幾點(diǎn)：全球經(jīng)濟(jì)總體而言是向下的，中國(guó)出臺(tái)政策的力度及效果有不確定性。

盡管在前文我們提到，美國(guó)還沒(méi)有真正陷入衰退，而且通脹回落，緊縮放緩等利好也對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生了一定支撐，但不可忽視的是，經(jīng)濟(jì)下行乃至衰退的壓力仍然是存在的。就下半年來(lái)說(shuō)，我們目前還看不到有什么因素能夠幫助消除這種下行壓力。核心通脹依然會(huì)在高位，利率不太可能下降，歐美依然要繼續(xù)承受高利率環(huán)境?？紤]到經(jīng)濟(jì)向下的趨勢(shì)，我們也并不認(rèn)為美元會(huì)有大量流入非美經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)作，因此，即使加息可能已至尾聲，但短期內(nèi)美元不一定有多大的下行空間。

關(guān)于后市展望，更關(guān)鍵的問(wèn)題是中國(guó)可能推出的政策的情況。

一個(gè)問(wèn)題是，銅價(jià)是否會(huì)漲到70000元/噸。年初，銅價(jià)漲至70000以上，彼時(shí)對(duì)應(yīng)的是倫銅9000美元以上，根源是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情管控放開(kāi)之后極度樂(lè)觀。彼時(shí)有去年底、今年的投資落地的預(yù)期，也有消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)、儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為消費(fèi)需求的預(yù)期。如果銅價(jià)要回到年初的水平，那意味著即將出臺(tái)的政策的效果不應(yīng)低于疫情管控的放松，至少要在信心和預(yù)期的改善上帶來(lái)同等水平的效果。

這一點(diǎn)難度是比較大的。從性質(zhì)來(lái)說(shuō)，新冠疫情從嚴(yán)管到放開(kāi)，可以說(shuō)是3年來(lái)的一個(gè)里程碑事件，從政治、經(jīng)濟(jì)、居民生活等各個(gè)角度來(lái)說(shuō)，都是一個(gè)重大變化，具有重大意義。今年兩會(huì)并未出臺(tái)具有劃時(shí)代意義的政策，現(xiàn)在就更難指望會(huì)有什么新穎的措施出臺(tái)，預(yù)期中的政策聚焦的無(wú)非還是幾大塊：基建、房地產(chǎn)、消費(fèi)。

關(guān)于基建，對(duì)于現(xiàn)在的中國(guó)來(lái)說(shuō)，收益是邊際減弱的，對(duì)社會(huì)資本的帶動(dòng)作用可能非常有限，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也只是短暫的，這一點(diǎn)在過(guò)去已經(jīng)得到證明。地產(chǎn)方面，當(dāng)前的問(wèn)題不僅僅是供給端的問(wèn)題，不僅僅是房企受到監(jiān)管，不愿意擴(kuò)張，更大的問(wèn)題是需求不足，而需求不足的直接原因則是房地產(chǎn)的投資價(jià)值不被看好。在生育率下行的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模面臨長(zhǎng)期收縮的壓力。這可能是一個(gè)系統(tǒng)性的問(wèn)題。如果要解決這個(gè)問(wèn)題，需要的可能是再一次漲價(jià)去庫(kù)存，但這無(wú)疑是飲鴆止渴，落地可能性不大。綜上所述，我們并不看好可能推出的關(guān)于地產(chǎn)方面的政策能夠?qū)π袠I(yè)產(chǎn)生多大的提振。關(guān)于消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需一直是政策焦點(diǎn)。今年新能源汽車增長(zhǎng)放緩，于是推出了新能源汽車下鄉(xiāng)的相關(guān)政策措施。近幾日傳出的可能降低存量房貸利率的消息，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)也是一種提振消費(fèi)的措施，因?yàn)槟軌蛘嬲黾泳用褡杂煽芍涞挠糜谙M(fèi)的收入。盡管有政策可以預(yù)期，但除非是直接發(fā)錢到普通老百姓的手里，否則是否真能扭轉(zhuǎn)消費(fèi)形勢(shì)還很難說(shuō)。財(cái)富效應(yīng)不足、信心不足、消費(fèi)意愿不高、收入增長(zhǎng)緩慢，這些問(wèn)題的解決并非一蹴而就。因此，我們并不認(rèn)為消費(fèi)情況會(huì)因某項(xiàng)政策而出現(xiàn)180度的改善?？傮w而言，我們對(duì)于政策的效果并沒(méi)有那么樂(lè)觀。

上述是對(duì)可能出臺(tái)的政策效果的討論，但這里其實(shí)還有一個(gè)問(wèn)題是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的已經(jīng)到了需要大規(guī)模刺激的危險(xiǎn)時(shí)候嗎？中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然面臨增長(zhǎng)放緩的壓力，但似乎還沒(méi)有糟糕到需要進(jìn)行大規(guī)模刺激的程度。所以，即將出臺(tái)的政策里面，可能并不會(huì)有那種會(huì)立竿見(jiàn)影，即刻帶來(lái)需求釋放的內(nèi)容，更多可能依然還是偏向幫助我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的中長(zhǎng)期措施。

綜上所述，我們對(duì)銅價(jià)能夠上漲的空間繼續(xù)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。從策略來(lái)說(shuō)，我們亦不建議任何押注銅價(jià)繼續(xù)上漲的策略，一些賣出看漲期權(quán)的策略是值得關(guān)注的，等待見(jiàn)頂信號(hào)進(jìn)一步明確之后，空單可以繼續(xù)加碼。