5月份，美元指數(shù)上行約2.5%，人民幣匯率中間價貶值約2.3%。6月以來人民幣繼續(xù)有所貶值。近期人民幣貶值的原因究竟是什么？人民幣匯率會持續(xù)貶值嗎？年內(nèi)后續(xù)人民幣匯率走勢如何？經(jīng)濟主體如何理性和有效應(yīng)對匯率風(fēng)險？本文將對此展開分析。

一、近期人民幣貶值為哪般

5月以來，美元指數(shù)回彈，美元匯率階段性升值，而人民幣兌美元匯率則出現(xiàn)貶值。中國外匯市場的迅速變化，有著國內(nèi)外綜合因素影響的深刻背景，理清貶值原因有助于更好地分析和判斷之后人民幣匯率變動的方向和趨勢。

美元指數(shù)階段性反彈是人民幣匯率貶值的直接原因。而美元指數(shù)走強的主因則是債務(wù)危機避險情緒支撐和貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的減弱。5月以來，美國銀行業(yè)風(fēng)險蔓延，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好大幅收緊。特別是美國財政“懸崖”愈演愈烈，兩黨在短期內(nèi)就債務(wù)上限問題激烈爭論，引發(fā)市場對即將到期國債發(fā)生違約的擔憂。一旦債務(wù)上限兩黨不能達成妥協(xié)，就有可能引發(fā)美國政府債務(wù)危機。美元是關(guān)鍵的國際貨幣，美國政府債務(wù)違約必然導(dǎo)致全球性的債務(wù)危機和金融危機。因此市場避險情緒迅速升溫，從而推動美元指數(shù)迅速走強。至6月2日，美國參眾兩院均投票通過兩黨妥協(xié)方案，美元指數(shù)遂大幅回落。這清楚地表明美債上限問題對美元匯率的影響是直接的，也是階段性的。

與此同時，美聯(lián)儲貨幣政策由加息進程放緩逐漸轉(zhuǎn)為政策方向改變。鑒于當前美國通脹存在較高粘性，即便在貨幣政策的強力緊縮之下，CPI下行依然十分緩慢。5月FOMC會議上有部分與會成員認為有進一步緊縮的必要，多位聯(lián)儲官員發(fā)表了鷹派言論，強化了市場對美聯(lián)儲貨幣政策再度緊縮的預(yù)期甚至擔憂，導(dǎo)致美元指數(shù)并未因加息進程已近尾聲而繼續(xù)下行，反而在5月出現(xiàn)階段性回升。美元指數(shù)由月初的101.6升至104，漲幅約2.5%。根據(jù)植信投資研究院構(gòu)建的“開放型泰勒—基本面”人民幣匯率預(yù)測模型顯示，人民幣匯率升貶值與美元指數(shù)走勢呈顯著負相關(guān)，811匯改后，美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)約為0.51，美元指數(shù)對人民幣匯率走勢的影響較為顯著（圖表1）。5月份，美元指數(shù)的反彈走強是造成人民幣匯率承壓的關(guān)鍵外部因素。

往往市場的重要變化不會是單方面或個別因素就能促成的，尤其是重要的國際經(jīng)濟變量，通常是由內(nèi)外部多因素綜合促成的。人民幣匯率階段性貶值也存在重要的內(nèi)部原因。

外匯供求關(guān)系是人民幣匯率階段性波動的重要市場因素。今年以來，市場主體的購匯意愿顯著上升，購匯與結(jié)匯之間的需求分化拉大（圖表2）。付匯購匯率與收匯結(jié)匯率之差由去年12月的4.4%擴張至3月的11.7%。1-4月，付匯購匯率分別錄得59%、59.5%、59.4%、63.2%，遠高于去年月均54%的水平，尤其是4月的購匯率63.2%為2021年以來最高。在疫情管控放開情況下，用于商務(wù)、旅行、留學(xué)等的購匯需求大幅提升，體現(xiàn)為服務(wù)貿(mào)易逆差規(guī)模明顯擴張。一季度，服務(wù)貿(mào)易收支逆差為470億美元，為2020年以來最大季度逆差規(guī)模，3月逆差錄得174億美元，創(chuàng)下近3年歷史新高。在服務(wù)貿(mào)易為主的購匯需求推動下，居民和企業(yè)對外匯需求的增長更快，從而支持美元匯率走強。

二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟運行階段性弱于預(yù)期，基本面對人民幣匯率的支撐力度降低，利率調(diào)降增加人民幣貶值的壓力。去年12月以來，人民幣匯率升值的重要動力就是于疫情管控優(yōu)化后，市場對國內(nèi)經(jīng)濟增長的樂觀預(yù)期。但5月公布的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)弱于市場預(yù)期。國內(nèi)PMI指數(shù)48.4處于收縮區(qū)間并連續(xù)下降，CPI同比僅增長0.1%，超預(yù)期滑落。工業(yè)、投資、消費等經(jīng)濟數(shù)據(jù)也普遍低于市場預(yù)期，呈現(xiàn)出消費需求不振和工業(yè)需求不足的境況。國內(nèi)經(jīng)濟強勢復(fù)蘇的預(yù)判尚未得到經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的進一步驗證，從而給市場預(yù)期和風(fēng)險偏好帶來負面壓力。為了減緩經(jīng)濟下行壓力，6月后政策利率和市場利率均有所下降，先是商業(yè)銀行存款利率下行，之后是逆回購利率小幅調(diào)降，MLF也面臨相應(yīng)調(diào)整。這一系列利率下行的舉措是6月以來人民幣進一步貶值的主要推動因素，因為6月以來美元指數(shù)不但沒有走強，反而有所走弱。

雖然人民幣對美元階段性貶值，但在全球主要貨幣匯率變化看，人民幣幣值表現(xiàn)相對穩(wěn)?。▓D表3）。5月，人民幣匯率相對美元貶值約2.2%，但其貶值幅度小于歐元對美元的貶值幅度（約2.7%）和日元對美元的貶至幅度（約3.2%）。CFETS人民幣匯率指數(shù)、BIS人民幣匯率指數(shù)、SDR人民幣匯率指數(shù)的波動均保持相對穩(wěn)定，月內(nèi)僅小幅下降了0.80%、0.67%、0.73%。2018-2023年期間，人民幣對美元匯率的貶值幅度約為10%，但CFETS人民幣匯率指數(shù)反而升值約3%，5年內(nèi)保持了基本穩(wěn)定。這也印證了本次人民幣匯率的階段性貶值壓力主要來自美元指數(shù)反彈帶來的外部沖擊；外因為主因，而內(nèi)因則為次要因素。在人民幣與美元匯率的關(guān)系上，美元匯率通常是引起變化的主動因素。下一階段人民幣匯率的走勢，可能很大程度上仍取決于美元匯率的變化。

二、美元匯率可能已是“強弩之末”

短期內(nèi)美元指數(shù)運行存在不確定性。根據(jù)歷史經(jīng)驗，由美債上限避險情緒推升的美元指數(shù)走強是暫時的，一旦債務(wù)上限達成一致，市場風(fēng)險偏好將可能發(fā)生變化。那是否意味著在兩黨于6月初就債務(wù)上限調(diào)整基本達成共識后，美國金融市場風(fēng)險就會解除，美元指數(shù)將隨之快速回落呢？綜合內(nèi)外部環(huán)境看，短期內(nèi)多空因素交織仍將導(dǎo)致美元指數(shù)走勢以震蕩為主。

債務(wù)上限危機暫告段落后，美債發(fā)行需求將增加，可能造成市場流動性階段性偏緊。當6月初美債上限達成一致后，未來一個季度可能有大量的美債發(fā)行，可能在短期內(nèi)增加對美元流動性的需求，從市場供求關(guān)系上形成對美元指數(shù)的支撐。流動性趨緊還將推動美元市場利率水平上升，進而對美元匯率帶來推升作用。美元流動性偏緊和利率水平走高可能在銀行業(yè)危機的基礎(chǔ)上形成新的風(fēng)險壓力，使得市場避險情緒再度升溫，從而對美元形成階段性的新的需求。

美國和歐元區(qū)之間的政策面和經(jīng)濟面存在差異，歐元匯率變化對美元指數(shù)走勢的影響有不確定性。不同于美聯(lián)儲的緊縮放緩，歐央行近期內(nèi)仍可能繼續(xù)加息。截止5月末，歐元區(qū)基準利率為3.75%，仍低于美國聯(lián)邦基金利率5.25%的水平。歐央行行長在5月利率決議會議中強調(diào)“歐洲央行不會暫停加息”。歐元在美元指數(shù)中的權(quán)重約為57%。歐元與美元走勢呈現(xiàn)較為明顯的負相關(guān)，“歐強美弱”的貨幣政策分化可能形成美元的下行壓力。但歐洲經(jīng)濟改善不及預(yù)期、下行壓力加大，通脹水平居高難下。據(jù)最新公布的德國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，德國連續(xù)兩個季度GDP增速落入負值（分別為-0.5%和-0.3%），已陷入技術(shù)性衰退局面。德國經(jīng)濟是歐元價值背后的主要支撐，缺少德國經(jīng)濟支撐的歐元，可能因為貶值給美元帶來階段性升值的動力。綜合而言，短期內(nèi)歐元區(qū)貨幣緊縮以及經(jīng)濟衰退等因素交疊，歐元上行動能較為有限，美元指數(shù)短期內(nèi)可能震蕩運行，階段性走勢可能偏強。

盡管短期內(nèi)有些因素可能推動美元指數(shù)走強，但下半年美元匯率難以持續(xù)升值。2023年以來，一系列因素共同推動美國經(jīng)濟下行壓力逐步增大。之前的高通脹雖有緩和，但核心通脹水平仍處在平均水平兩倍的高位，持續(xù)抑制購買力和投資信心。自2022年3月開始持續(xù)10次的大幅加息，迅速抬高了企業(yè)的融資成本，削弱了企業(yè)的投資和生產(chǎn)經(jīng)營能力；同時引發(fā)金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降，放貸行為趨于謹慎。年初以來，金融業(yè)一系列的爆雷和黑天鵝事件導(dǎo)致市場預(yù)期悲觀，消費和投資行為趨向保守。而美國財政“懸崖”引發(fā)的政府債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)在國際市場上產(chǎn)生了濃烈的避險情緒。近幾個月的美國相關(guān)數(shù)據(jù)也表明其經(jīng)濟運行存在不小的下行壓力。5月，季調(diào)后的美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增33.9萬大幅超預(yù)期，但失業(yè)率卻升至3.7%的高位，因此并不能說明美國經(jīng)濟真正改善。4月，美國商品出口金額同比下降了5.8%，是2021年以來最大降幅。零售服務(wù)銷售額的月度同比增速降至1.6%，為2020年5月以來最低水平。5月美國的密歇根消費者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)、現(xiàn)狀指數(shù)相較前值大幅下滑了4.3、5.1、3.3個百分點。國際金融機構(gòu)和國際組織持續(xù)下調(diào)了美國經(jīng)濟增長的預(yù)測數(shù)據(jù)。近期，美聯(lián)儲、標普和高盛將美國2023年的GDP增長預(yù)期分別下調(diào)了0.1、0.2和0.3個百分點。下半年美國經(jīng)濟下行壓力的進一步顯現(xiàn)必將推動美國貨幣政策由緊向松進行調(diào)整，對美元匯率產(chǎn)生貶值壓力。

不可否認，當前通脹高企依然是美聯(lián)儲面臨的難題。美聯(lián)儲5月加息后，美國實際利率（聯(lián)邦利率-CPI同比）已由負轉(zhuǎn)正，高于2008年以來-1.64%的均值。以往當實際利率為-1%時，美國通脹都能得到了較好地控制。只要通脹不出現(xiàn)大幅反彈，實際利率繼續(xù)保持為正，將對通脹形成持續(xù)性的壓制。因此，美聯(lián)儲再次加息的意愿較低。今年以來，美國銀行業(yè)存款持續(xù)減少，一批中小商業(yè)銀行掙扎在負債端的困境之中。此時若再度緊縮貨幣政策，有可能進一步加劇經(jīng)濟金融市場的脆弱性。近日美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，當前金融風(fēng)險和信貸條件收緊可能對經(jīng)濟、就業(yè)以及通脹造成壓力，可能意味著無需繼續(xù)加息至此前預(yù)期高位來抑制通脹。鑒于美聯(lián)儲主席表態(tài)一般為FOMC委員會取得共識后的對外宣布，其表述透露出在通脹沒有大幅反彈情況下美聯(lián)儲即將停止加息的立場，似乎還暗示著美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策可能開始轉(zhuǎn)向?？偠灾缆?lián)儲加息進程已至尾聲，下半年貨幣政策緊縮放緩是必然走勢。在增長下行、銀行業(yè)風(fēng)險和緊縮性貨幣政策趨緩的影響下，美元指數(shù)雖可能短期走強，但已是“強弩之末”。伴隨著流動性寬松和利率水平下降，美元匯率很有可能走上貶值之路。而經(jīng)驗不止一次地告訴市場，美元升值或貶值往往早于美聯(lián)儲加息或降息2-3個季度。

三、下半年人民幣匯率可能轉(zhuǎn)勢

5月以來的人民幣匯率貶值主要來自于美元指數(shù)等的外部壓力，但自身因素的影響也不能忽視。下半年在美元指數(shù)可能逐漸走弱的同時，人民幣匯率不具備趨勢性貶值條件，相反存在一系列支撐因素，年內(nèi)仍有可能趨向升值。

經(jīng)濟基本面是人民幣匯率維持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)。下半年，國內(nèi)GDP增速可能達5%以上，消費、投資和出口共同推動經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。隨著擴內(nèi)需促消費政策加速落地，國內(nèi)整體需求有望回溫，消費在較低基數(shù)的支撐下，將保持較快增長。在充裕資金及充足項目的帶動下，基建投資預(yù)計保持平穩(wěn)增長，工業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)步復(fù)蘇以及利好民企政策的相繼出臺，將推動制造業(yè)投資平穩(wěn)較快的增長。房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況可能逐步改善，房地產(chǎn)投資降幅有望進一步收窄。下半年，美聯(lián)儲等主要海外央行的貨幣政策緊縮放緩，對外需的抑制可能有所緩和，加之RCEP全員生效實施以及低基數(shù)效應(yīng)的支撐，出口增速可能呈現(xiàn)一定幅度的邊際回升。綜合而言，下半年在宏觀政策更加積極和有力的推動下，經(jīng)濟復(fù)蘇將平穩(wěn)推進，應(yīng)該不會陷入真正意義上的“通縮”，更不會走到需要“救”的地步，人民幣匯率將獲得來自經(jīng)濟基本面的支持。

國際收支順差仍可能對人民幣匯率基本穩(wěn)定產(chǎn)生積極作用。雖然1-4月的購匯需求走高，但我國國際收支仍然順差（圖表4）。4月，即遠期結(jié)售匯差額是237.4億美元，為近1年以內(nèi)的最高值，其中經(jīng)常賬戶順差168億美元，規(guī)模高于去年月均105億美元的水平，直接投資和證券投資的逆差為65億美元，規(guī)模較為有限。雖然中美利差倒掛擴張至100BP左右, 4月外資機構(gòu)減持人民幣債券417億元，但因為北向資金的流動平穩(wěn)，證券投資項整體的資本流出壓力尚在可控范圍內(nèi)，這表明人民幣資產(chǎn)在海外經(jīng)濟下行的大環(huán)境下仍有一定的吸引力。在購匯率高于結(jié)匯率的情況下，國際收支仍然能夠保持順差，是因為收匯結(jié)匯率和付匯購匯率顯示的是當月市場主體即期的結(jié)售匯意愿，而經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶的收支情況體現(xiàn)的是即期和遠期結(jié)售匯的總差額。國際收支順差表明當前和未來一個階段外匯市場供大于求，人民幣匯率仍具備基本穩(wěn)定的國際收支條件（圖表5）。

高通脹造成的美元幣值削弱，將在美聯(lián)儲加息結(jié)束后顯現(xiàn)，相對走強的購買力將支撐人民幣對美元升值。按照相對購買力平價理論，2021-2022年美國通脹高企削弱了美元的購買力和內(nèi)在價值。2020-2022年，美國CPI累計上漲約13.1%，我國CPI累計上漲約3.9%。當前，美國核心通脹為5.5%，而我國核心CPI則保持在0.7%左右。與此同時，美元匯率因大幅度加息升值約6.1%，人民幣匯率則小幅貶值約1.1%。由于我國通脹水平較為溫和，人民幣應(yīng)該對美元有相應(yīng)幅度的升值。但在美聯(lián)儲貨幣政策強力緊縮的背景下，上述影響幣值的重要因素被階段性地淡化。當美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策結(jié)束后，人民幣對美元相對較高的內(nèi)在價值就會逐漸體現(xiàn)出來，較高的購買力水平有助于人民幣對美元走強。

人民幣國際化將增加國際市場人民幣需求。4月，人民幣在我國跨境收支中所占的份額為48%，創(chuàng)下歷史最高，同期美元所占份額降至47%。在美國銀行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)濟下行、政策不確定，尤其是美元“武器化”的影響下，世界部分地區(qū)推動“去美元化”進程，將為人民幣國際化打開新的空間。近期人民幣跨境使用在創(chuàng)新中大步推進。憑借經(jīng)濟基本面良好、國家信用堅實、幣值穩(wěn)定以及外匯儲備充足等優(yōu)勢，人民國際化將進一步發(fā)展。隨著貿(mào)易計價和交易結(jié)算領(lǐng)域的使用增多，國際市場上的人民幣需求將持續(xù)擴大。

我國貨幣當局持續(xù)完善匯率管理制度，并及時進行市場預(yù)期管理，以避免人民幣非理性貶值、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。近年來，我國外匯和資本流動審慎管理機制日漸成熟，外匯管理工具的適時引入將有助于壓降單邊的升貶值預(yù)期。在調(diào)節(jié)人民幣過度升貶值的問題上，貨幣當局具備較充裕的管理工具，包括但不限于：啟動匯率中間價逆周期因子、調(diào)整金融機構(gòu)外匯存款準備金率、調(diào)整外匯風(fēng)險準備金率、發(fā)行離岸央票、調(diào)節(jié)企業(yè)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等。不僅如此，近年來外匯管理部門穩(wěn)定人民幣匯率的政策導(dǎo)向十分清晰，立場也十分堅定。面對5月以來人民幣匯率階段性貶值壓力，中國外匯市場指導(dǎo)委員會表示，將強化預(yù)期引導(dǎo)，必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作。其政策信號釋放意義大于對人民幣匯率的實際影響，清晰表明貨幣當局保持人民幣匯率的合理彈性及基本穩(wěn)定的立場。貨幣當局的政策導(dǎo)向和管理能力意味著人民幣匯率的過度波動將會受到合理有效的干預(yù)。

展望下半年，國內(nèi)經(jīng)濟增長將平穩(wěn)回升，國際收支仍將保持順差，人民幣跨境結(jié)算持續(xù)推進，中美利差倒掛現(xiàn)象有所改善，都將對人民幣匯率產(chǎn)生支撐作用。貨幣當局適時引入?yún)R率管理工具將有助于維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策走緩、銀行業(yè)風(fēng)險發(fā)酵以及經(jīng)濟下行壓力加大，卻會給美元指數(shù)帶來不確定性，美元匯率則可能走弱。展望全年，人民幣匯率可能在合理均衡水平上雙向波動，保持基本穩(wěn)定，不排除出現(xiàn)一定幅度升值的可能性。

四、踐行匯率風(fēng)險中性理念

當前和未來一個時期，面對人民幣匯率存在的不確定性以及雙向波動的態(tài)勢，市場主體及投資者應(yīng)自覺地感知國際經(jīng)濟環(huán)境的復(fù)雜局面和嚴峻形勢，應(yīng)從理念認知、專業(yè)知識、工具儲備等方面，積極并審慎地應(yīng)對匯率波動風(fēng)險。

一是真正樹立匯率風(fēng)險中性的理念。匯率的短期波動難以預(yù)測，應(yīng)避免人民幣匯率“非升即貶”的單邊思維，堅持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風(fēng)險管理原則。既不要對復(fù)雜靈活的期權(quán)業(yè)務(wù)“敬而遠之”，也不要把匯率避險的手段當作套利的工具，更不要把匯率風(fēng)險中性的理念當成耳旁風(fēng)。對于涉及外幣業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，應(yīng)把匯率波動納入日常的財務(wù)決策中，盡可能降低匯率波動對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的負面沖擊。

二是及時了解外匯風(fēng)險政策動向。高度關(guān)注宏觀政策和國家有關(guān)外匯管理的政策和制度變化，及時做好有針對性的措施安排，有效規(guī)避匯率風(fēng)險。市場主體應(yīng)及時關(guān)注央行和外匯管理局等部門的相關(guān)政策規(guī)定，如中國外匯交易中心關(guān)于中小微企業(yè)外匯衍生品交易的相關(guān)規(guī)定、銀行間外匯市場交易手續(xù)費的優(yōu)惠政策。了解并掌握外匯市場相關(guān)業(yè)務(wù)辦理的范圍和規(guī)則，充分利用外匯業(yè)務(wù)便利化的政策支持，以達到規(guī)避風(fēng)險、降低成本的目的。

三是有效運用匯率風(fēng)險管理工具。目前，國內(nèi)外匯市場已形成涵蓋遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)（普通歐式期權(quán)，新增普通美式期權(quán)、亞式期權(quán)等）的衍生產(chǎn)品體系。2022年企業(yè)利用遠期和期權(quán)等外匯衍生品的套保比率為24%，相較2021年提高了2.4個百分點；與發(fā)達經(jīng)濟體70%-80%的比例相比仍然很低，我國企業(yè)的匯率風(fēng)險管理工具運用仍有較大的提升空間。企業(yè)應(yīng)通過金融機構(gòu)的幫助，在掌握各類衍生工具特征的基礎(chǔ)上，根據(jù)風(fēng)險識別能力和金融機構(gòu)的風(fēng)險管理水平，選擇合適的衍生品工具。不參與不熟悉的交易，在交易之前要對衍生產(chǎn)品進行估值，并確定風(fēng)險限制水平。

四是積極擴大人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)范圍。對于具有涉外業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，應(yīng)熟練掌握跨境人民幣業(yè)務(wù)、產(chǎn)品及其服務(wù)技能，拓展跨境金融服務(wù)平臺應(yīng)用場景，擴大人民幣跨境結(jié)算的業(yè)務(wù)范圍，將跨境人民幣結(jié)算優(yōu)勢及政策傳遞外商，提升與外商談判時推廣人民幣結(jié)算的主動性。尤其應(yīng)針對性地擴大與“一帶一路”、拉美、東南亞、中東、非洲等廣大發(fā)展中國家地區(qū)進行外貿(mào)和投資交易使用人民幣的范圍，爭取雙邊對等使用本國貨幣進行跨境支付結(jié)算，以有效的規(guī)避匯率波動風(fēng)險。