雖然經(jīng)濟(jì)活動快速重啟，但CPI弱于預(yù)期。通脹弱勢背后有何原因，未來有何可期？我們下調(diào)了2023年CPI預(yù)測。

5月CPI同比增速微升至0.2%，而環(huán)比持續(xù)下降

5月CPI環(huán)比下降0.2%（4月環(huán)比下降0.1%），其中非食品價格小幅下降（環(huán)比下降0.1%，4月環(huán)比上升0.1%），而食品價格環(huán)比跌幅收窄（環(huán)比下降0.7%，4月環(huán)比下降1%）。同比而言，5月CPI同比增速小幅上行0.1個百分點至0.2%，其中食品價格同比增速上行0.6個百分點至1%，而非食品價格同比增速小幅回落至0%。旅游出行價格環(huán)比下降0.6%（4月環(huán)比上漲4.6%），主要由于五一假期后出行需求回落。燃油價格環(huán)比小幅下降0.2%（4月環(huán)比下降1.6%），同比跌幅從4月的10.4%進(jìn)一步擴(kuò)大至11.1%。豬肉價格環(huán)比下降2%（4月環(huán)比下降3.8%），同比增速從4月的增長4%轉(zhuǎn)為下跌3.2%。蔬菜價格環(huán)比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，但同比跌幅有所收窄，主要得益于低基數(shù)。今年1-5月CPI平均同比增速為0.8%，遠(yuǎn)低于去年四季度的1.8%以及此前預(yù)期。

PPI同比跌幅擴(kuò)大至4.6%，主要拖累來自于上游價格走弱

5月PPI環(huán)比進(jìn)一步下降（環(huán)比下降0.9%，4月環(huán)比下降0.5%），拖累PPI同比跌幅從4月的3.6%擴(kuò)大至4.6%，采掘（環(huán)比下降3.4%，同比下降11.5%）和原材料價格（環(huán)比下降1.5%，同比下降7.7%）降幅較大。其中，由于全球大宗商品價格走弱，以及國內(nèi)投資需求疲軟，煤炭開采（環(huán)比下降5.3%，同比下降13.1%）、黑色金屬礦采選（環(huán)比下降13.9%，同比下降14.5%）、石油和天然氣開采（環(huán)比下降4.3%，同比下降19.1%）、石油加工（環(huán)比下降6.7%、同比下降15.1%）和黑色金屬冶煉（環(huán)比下降5.7%、同比下降16.8%）的價格均較4月大幅下降。同時，制造業(yè)產(chǎn)品價格進(jìn)一步走弱（環(huán)比下降0.9%，4月環(huán)比下降0.4%），消費品價格環(huán)比跌幅小幅收窄（環(huán)比下降0.2%，4月環(huán)比下降0.3%），拖累二者分別同比下降4.6%和0.1%。1-5月PPI平均同比下降2.6%。

為何今年 CPI 增速弱于預(yù)期？

年初至今 CPI 增速弱于預(yù)期，主要由于幾個因素：1） 豬肉價格大幅下跌（2022 年 12 月至 2023 年 5 月下跌 29%），同比增速從+22%走弱至-3%，拖累CPI 同比增速50 個基點（年初至今CPI合計放緩160 個基點）；2）燃料和石油價格弱于預(yù)期，目前全球油價較年初期貨價格曲線的預(yù)期水平低12%。這不僅直接拖累了CPI分項中能源和公用事業(yè)價格，還通過拖累PPI能源成本傳導(dǎo)至制造業(yè)和消費品價格；3）服務(wù)價格有所回升，但幅度弱于預(yù)期（年初至今同比增長0.9%），主要由于居民收入和消費者信心依然偏弱、因此線下活動修復(fù)比較溫和，勞動力市場供給充足，并未受疫情明顯擾動、且青年失業(yè)率高企，此外公用事業(yè)成本和租金價格基本平穩(wěn)；4）國內(nèi)消費需求反彈溫和和出口走弱，工業(yè)產(chǎn)能利用率走低，消費品價格較為乏力（年初至今同比增長0.8%）。

下調(diào)2023年CPI預(yù)測至1.1%，預(yù)計下半年溫和改善

朝前看，我們預(yù)計居民收入和消費者信心將逐步改善，支撐下半年消費溫和復(fù)蘇，政府也可能會出臺一些針對性的定向消費支持。我們預(yù)計豬肉價格將在 2023 年年中見底并在下半年有所反彈，同時期貨價格曲線顯示油價可能在目前水平大致企穩(wěn)。下半年經(jīng)濟(jì)重啟相關(guān)的服務(wù)價格可能將持續(xù)溫和回升，但幅度或低于我們此前的預(yù)測。進(jìn)一步考慮到下半年（尤其是四季度）基數(shù)較低，我們預(yù)計CPI同比增速將從二季度的0.1%小幅上升至三季度的0.8%和四季度的2.0%。我們將2023 年全年 CPI 預(yù)測下調(diào)至 1.1%（此前預(yù)測為 2%）。如果下半年居民收入和消費復(fù)蘇未能如期反彈，則CPI預(yù)測可能面臨下行風(fēng)險，全年平均增速可能在0.5-1%之間。

PPI同比增速可能在2023年底或2024年初方能轉(zhuǎn)正

全球大宗商品價格走弱、國內(nèi)建設(shè)活動疲軟、出口需求低迷、供應(yīng)鏈擾動有限、消費僅復(fù)蘇溫和高基數(shù)效應(yīng)共同拖累年初至今PPI走弱。全球能源價格走弱還通過投入成本等渠道抑制了制造業(yè)和消費品價格。由于房地產(chǎn)建設(shè)活動疲軟、房地產(chǎn)市場復(fù)蘇勢頭走弱，近期其他主要大宗商品價格也有所下跌，如鐵礦石（年初至今下降8%）、螺紋鋼（年初至今下降10%）、鋁（年初至今下降5%）和水泥（年初至今下降10%）等。朝前看，最新期貨價格曲線顯示年內(nèi)全球油價可能大致保持穩(wěn)定，2024年小幅下行。我們預(yù)計房地產(chǎn)建設(shè)活動將在2023年下半年企穩(wěn)，此外政府可能會再次加大對基建投資的支持以穩(wěn)增長。隨著未來消費逐步復(fù)蘇，制造業(yè)和消費品價格也可能會溫和回升。疊加低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計下半年P(guān)PI同比跌幅將有所收窄，不過可能要到2023年底或2024年初才能同比增速轉(zhuǎn)正。預(yù)計全年 PPI 平均下跌2%。

預(yù)計MLF利率不會降低、LPR可能小幅下調(diào)；央行仍有可能加碼寬松

我們預(yù)計今年下半年CPI和PPI將較二季度低位有所回升，不過在6月和三季度CPI可能將保持疲軟、PPI繼續(xù)同比下跌。央行可能依然認(rèn)為當(dāng)前CPI通脹走弱和PPI通縮的壓力是暫時的，且二季度經(jīng)濟(jì)同比增速在低基數(shù)推動下明顯反彈，也可能會限制短期內(nèi)政策寬松力度。在基準(zhǔn)預(yù)測下，我們?nèi)灶A(yù)計年內(nèi)政策利率（MLF和央行回購利率）將保持不變，而此前以及未來的降準(zhǔn)和銀行下調(diào)存款利率可能會促使LPR小幅下調(diào)10個基點。不過，如果未來幾個月經(jīng)濟(jì)增長動能進(jìn)一步放緩和/或外需大幅走弱（也即導(dǎo)致通脹走弱及通縮壓力加?。?，我們認(rèn)為政府會加大政策支持力度。在這種情況下，央行也可能會下調(diào)政策利率，不過可能更傾向于通過加大信貸支持穩(wěn)增長。