一、原油：短期難改震蕩格局，Q3謹慎看多

總結：短期視角，沙特自愿減產(chǎn)夯實油價底部，但5月OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行不力，疊加制造業(yè)延續(xù)低迷，原油仍為震蕩格局。中期視角，供應受限格局仍在，在海外不衰退及溫和衰退的情形下，對Q3油價維持謹慎看多，重點關注OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行力度及海外市場對衰退的定價程度。

國際油價近期寬幅震蕩，Brent位于75美元附近。結構表現(xiàn)偏弱，近期持續(xù)小幅走弱，DFL為平水附近，Brent和WTI近月逼近平水。內(nèi)資情緒偏悲觀，SC-Brent處于偏低位置，SC月差小幅contango。

圖1：原油價格及結構

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,Wind,永安期貨北京研究院

庫存方面，美國原油庫存水平中性，按計劃釋放SPR；美國能源部計劃8月購買300萬桶原油，合同均價為73美元/桶，近期宣布再購買300萬桶。

圖2：美國原油庫存

數(shù)據(jù)來源：EIA,永安期貨北京研究院

中期供應受限格局仍在，關注OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況：1、OPEC+延長減產(chǎn)至2024年底，沙特7月自愿額外減產(chǎn)100萬桶/日；OPEC5月減產(chǎn)不及預期。2、俄羅斯5月原油出口繼續(xù)增加，6月上旬出口有所減量。3、美油產(chǎn)量增至1240萬桶/日的年內(nèi)新高，仍為相對低位且增速緩慢。4、伊朗與中東國家關系持續(xù)改善。

圖3：主要產(chǎn)油國產(chǎn)量及剩余產(chǎn)能

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宏觀方面，美國勞動力市場堅挺，且CPI與聯(lián)儲目標仍有距離，美聯(lián)儲或仍有加息25-50bp的空間。CME美聯(lián)儲觀察顯示，6月加息概率偏低，7月仍存加息可能，具體為：截至6月9日，6月0/+25bp的概率為71.3/28.7%，到7月累計0/+25/+50的概率為34.2/50.9/14.9%。中期視角，降息拐點為時尚早，此前美債市場交易的年內(nèi)降息預期已完成回擺，中期仍需警惕加息尾部風險。

美國衰退預期仍在，5月經(jīng)濟景氣指數(shù)轉入負值區(qū)間，但勞動力市場仍偏緊。歐洲制造業(yè)延續(xù)低迷，5月制造業(yè)PMI及經(jīng)濟景氣指數(shù)延續(xù)走弱，而服務業(yè)維持偏強。中國5月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)偏弱，市場預期難言樂觀，國內(nèi)政策仍保持定力。

圖4：美元指數(shù)與美債利率

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圖5：PMI&經(jīng)濟景氣指數(shù)

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需求方面，海外煉廠檢修逐步結束，煉廠利潤走強并維持中高位，成品油庫存中性。海外汽油需求穩(wěn)定，北半球進入出行旺季；歐美制造業(yè)疲軟，海外柴油企穩(wěn)回暖。中國原油進口持穩(wěn)。

圖6：全球汽柴油裂解價差

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圖7：全球成品油庫存

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二、瀝青估值：偏低

瀝青盤面窄幅震蕩（3600-3800），以跟隨原油為主。供需雙弱局面下，現(xiàn)貨大體持穩(wěn)。

圖8：瀝青價格

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結構方面，基差窄幅波動，當前7月小幅貼水，9月中幅貼水。月差持穩(wěn)，在原料問題解決之前，仍以逢低正套為主。

圖9：瀝青結構

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圖10：瀝青倉單

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利潤方面，瀝青利潤維持低位，利潤波動主要來自原油，瀝青自身矛盾有限。煉廠保持可觀綜合利潤，其中，汽油裂解維持高位，而柴油相對偏弱，與國內(nèi)制造業(yè)偏弱相匹配。焦化利潤持續(xù)走弱，但仍好于瀝青利潤，短期難有焦化產(chǎn)量回流瀝青。

圖11：瀝青利潤&裂解

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圖12：煉廠利潤&開工率

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圖13：瀝青vs焦化

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周期模型中樞為下行趨勢，庫存周期處于下跌中繼，而產(chǎn)能周期處于上行中繼。周期價值指標位于合理區(qū)間。

圖14：周期模型&周期價值指標

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三、瀝青供需：原料問題仍存分歧，供需矛盾有限，驅動中性

供應方面，產(chǎn)量位于季節(jié)性均值附近，主營及地煉大廠穩(wěn)定生產(chǎn)，但部分地煉受制于原料問題而被動停產(chǎn)或轉產(chǎn)，導致5月地煉實際產(chǎn)量大幅低于排產(chǎn)。6月排產(chǎn)仍為偏高水平，主營產(chǎn)量偏差或較小，但地煉實際產(chǎn)量仍取決于原料問題。

當前原料問題仍存分歧，山東地區(qū)的稀釋瀝青及燃料油通關仍緩慢。已發(fā)布的征求意見稿顯示，馬瑞等重質原料通關不受影響，但輕質原料通關或受限，中期或抬升部分煉廠的瀝青生產(chǎn)成本。當前仍需等待正式文件下發(fā)，一旦港口積壓的原料集中通關，瀝青價格包含的原料溢價或大幅回落。

圖15：瀝青產(chǎn)量

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圖16：稀釋瀝青庫存&進口

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需求端，剛需平淡，下游備貨為主，表需符合季節(jié)性。年內(nèi)道路項目較多，但資金問題仍未改善，實際施工項目有限，市場預期的剛需啟動時點持續(xù)后延，旺季需求成色或存在預期差。

圖17：瀝青表需&出貨

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圖18：專項債發(fā)行量

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庫存方面，廠庫低位，社庫累庫符合季節(jié)性，總庫存水平中性。此前部分南方煉廠存在庫存壓力，在降價促銷后，庫存壓力緩解。

圖19：瀝青庫存

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