01 總量庫存周期運行至什么位置

中國工業(yè)企業(yè)產品成存貨同比增速自2022年4月見頂（增速+20.0%），截至今年4月（增速+5.9%），已下行1年；美國庫存總額同比增速自2022年6月見頂至今也有近1年時長。

若是以A股上市公司的庫存周期來看，庫存消化的時長已更久，截至今年一季報，A股（非金融地產）庫存周期已下行5個季度，A股（非金融）庫存周期已下行8個季度。

那么，按庫存周期3年半左右的歷史平均規(guī)律來看，目前中美共振去庫存可能已過半。

另外，今年大家對庫存周期的關注度明顯提升，其中很重要的原因在于當前宏觀周期異于往常。在以前有地產和基建作為經濟的雙驅動力（圖3），當總需求不成問題的時候，庫存周期的關注度自然不高，因為經濟引擎一旦驅動實體需求復蘇，那么去庫過程馬上進入下半程，盈利回升、庫存回落，即被動去庫存階段。

而當前的這輪經濟周期缺乏總量層面的強刺激，對于細分行業(yè)來說，可能要依靠行業(yè)自身的周期運行規(guī)律（產能周期、庫存周期、價格周期等的周期變化）來尋找一些細分的結構機會，這也是今年行業(yè)庫存層面分析的意義。

02 細分行業(yè)的庫存周期消化進程

先看工業(yè)企業(yè)目前的庫存周期位置。4月產成品存貨同比增速由3月的9.1%回落至5.9%，工業(yè)企業(yè)去庫存過程在繼續(xù)。細分行業(yè)中，上游庫存大幅回落，有色、黑色、石油開采、石油煤炭加工等降幅均較大；中游多數(shù)也在去庫存，電氣機械、儀器儀表、運輸設備等降幅明顯，汽車制造也在去庫存通道中；下游庫存相對穩(wěn)定，比食品、飲料、醫(yī)藥等。

另外，結合2023年一季報細分行業(yè)庫存周期位置與庫銷比來看：

23Q1庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產線設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子、面板、安防等。

23Q1庫存水平相對較高的有：整車廠、儲能設備、光伏、乳制品、醫(yī)美、化學制藥、原料藥、CXO、半導體、油服、石油開采等。

03 上游庫存周期的“價格”屬性

在此前報告《庫存周期對總量研究和行業(yè)研究分別有何指導意義？》（20221204）中，我們總結了宏觀層面工業(yè)企業(yè)的庫存周期與盈利周期表現(xiàn)出的規(guī)律：

① 上游和下游的庫存周期與銷售周期基本同步或滯后時長在1個季度以內；

② 中游制造業(yè)庫存周期滯后于銷售周期較明顯，1-2個季度之間；

③ 每輪周期時長與宏觀整體一致，約3年半。

上中下游行業(yè)影響庫存周期與盈利周期錯位時長的因素各有不同。對于上游行業(yè)來說，庫存周期一定程度上體現(xiàn)的是“價格”周期。

一方面，“價格”是供需的結果，漲價對應的是供不應求的狀態(tài)，上游資源品盈利向好。

另一方面，存貨的計價方式對存貨價值也有影響，進而影響庫存價值。對于有市場化公允價值的環(huán)節(jié)，一般存貨周期與盈利周期的同步性比較好，存貨略滯后于盈利和價格——典型的是上游資源品開采和冶煉環(huán)節(jié)。

為了方便指標比對，我們這里以宏觀工業(yè)企業(yè)行業(yè)分類來分析。比如：石油煤炭與PPIRM（燃料、動力類）、有色與PPIRM（有色金屬材料類）、黑色與PPIRM（黑色金屬材料類）均表現(xiàn)出較好的同步性。

因此，對于上游盈利周期、庫存周期的判斷，最直觀的仍是跟蹤資源品的價格數(shù)據(jù)。若是本身庫存在低位，且價格出現(xiàn)明顯的上漲信號，則應關注是否有周期反轉的可能。

04 中游庫存周期的“投資”屬性

中游行業(yè)的庫存周期變化既會受到銷售需求的影響，又會受到產能擴張的影響。

對于中游制造業(yè)來說，傾向于順周期擴張，但產能擴張需要時間，因此在盈利低位企穩(wěn)時，供給跟不上需求；反過來，由于“長鞭效應”影響，產業(yè)鏈中上游訂單和備貨放大，導致周期頂部庫存積壓，供給大于需求。

具體來說：當需求釋放，但產能未跟上時，體現(xiàn)為被動去庫存的過程，此時盈利向上、庫存回落；當需求繼續(xù)上行，但產能開始釋放時，體現(xiàn)為主動補庫存的過程，此時盈利向上、庫存增加；當需求高位走弱，但產能大量釋放時，體現(xiàn)為被動補庫存的過程，此時盈利向下、庫存增加。

以申萬一級行業(yè)看，投資周期（CAPEX增速）和庫存周期都有略滯后于盈利周期的特點，但庫存周期與投資周期的同步性較好，比如機械、電力設備、電子、化工等。

因此，對中游行業(yè)來說：在盈利周期上行到高位時，就謹慎投資周期與產能周期的快速釋放；在盈利周期下行到較低水平時，則應關注投資周期和庫存周期的回落程度，比如說庫存增速回落了4個季度以上且到了歷史中位數(shù)以下水平。

05 下游庫存周期的“需求”屬性

對于周轉快、效率高的企業(yè)，產能調整和存貨調整也會更快，特別是輕資產運作或產業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)較短或離C端較近的企業(yè)，一般庫存周期與盈利周期的同步性也會較好。典型的是偏下游的行業(yè)，比如家電、商貿零售、食品飲料、醫(yī)藥等。

但下游行業(yè)的庫存波動也會比較頻繁，體現(xiàn)的可能也是企業(yè)對需求快速反應的過程。

以申萬一級以及二級細分行業(yè)來看，家電（白電、小家電）、商貿零售（一般零售、化妝品）、醫(yī)藥（生物制品、中藥）、食品飲料（食品加工、飲料乳品）等，下游的庫存周期與銷售周期都體現(xiàn)出較好的同步性。

因此，對于這類行業(yè)，核心仍在于關注需求的變化，庫存可認為是一個動態(tài)跟蹤調整的跟隨指標，但對于庫存已運行至周期底部的行業(yè)，則可能具備了較好的反轉潛力。

總結來說，我們認為當前行業(yè)配置思路：

一是總量經濟相關度高的行業(yè)，關注自身庫存周期位置低的行業(yè)。如上文分析，庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、生產線設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子等。其中，分上中下游來跟蹤：上游跟蹤價格信號、中游跟蹤產能（投資）周期、下游跟蹤需求變化。

二是總量經濟相關度較低的行業(yè)，關注需求側有獨立產業(yè)周期且?guī)齑嬷芷谖恢貌桓叩男袠I(yè)?？芍攸c關注有景氣回升預期的半導體周期以及AI產業(yè)周期支撐下基本面改善預期較強的方向：①AI賦能拉動較大的方向，如算力（英偉達/AMD產業(yè)鏈）、應用（游戲、垂直應用軟件、消費電子）；②全球半導體周期+國產替代邏輯下，看好半導體產業(yè)鏈機會。

風險提示：國內復蘇不及預期、海外流動性風險超預期、其他不確定因素。