底部的左側(cè)：悲觀預期壓制市場情緒

當前A股市場情緒已接近18/12、20/03、22/04、22/10等市場底部水平。自23年2月A股市場整體回調(diào)以來（截至2023/06/09，下同），上證綜指最大跌幅已達7%、萬得全A最大跌幅8%、滬深300最大跌幅11%、創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅20%，其中創(chuàng)業(yè)板指在2023/6/8的日內(nèi)低點跌破2022/4/27的前低。隨著近期市場行情趨弱，A股整體情緒也有所下行。對比過去5年A股較明顯的4個市場底部，即18/12、20/03、22/04、22/10，當前各類情緒指標顯示目前市場情緒已調(diào)整至歷史低位。例如當前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.0%、處05年以來從高到低26%分位，18/12、20/03、22/04、22/10時對應高點分別為4.4%、3.6%、3.4%、3.7%；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.7%、處05年以來從高到低1%分位，18/12、20/03、22/04、22/10時對應的高點分別為0.7%、0.7%、0.6%、0.8%；此外換手率、成交量等指標同樣顯示目前A股交易情緒已達到前4個市場底部附近水平。

歷史上市場情緒走弱源于基本面下滑?；仡櫱笆鯝股底部的形成過程，首先觸發(fā)市場情緒走弱的導火索往往是基本面因素的下滑。我們以PMI為例來刻畫國內(nèi)基本面的高頻邊際變化，17-18年期間PMI的頂點出現(xiàn)于17/09，隨后開始整體回落，而彼時A股的情緒（以風險溢價率及股債收益比衡量，下同）在18/01附近見頂后也開始明顯走弱；與之類似的，在PMI于19/12、21/12、22/09相繼見頂后市場情緒也相應隨之走低。本輪A股情緒下滑同樣伴隨著經(jīng)濟指標的邊際走低，PMI從23年2月的高點52.6%下滑至5月的48.8%。

最終市場情緒進一步探底源于短期無法證偽的中長期敘事。當市場情緒開始持續(xù)下行時，悲觀預期的發(fā)酵往往使得部分難以驗證的負面信息不脛而走。例如，2018年隨著中美貿(mào)易摩擦的升級，當時對于中美“脫鉤”的擔憂漸起；2020年當疫情席卷至海外國家后，市場關注海外經(jīng)濟是否會重現(xiàn)1929年大蕭條；2022年4月時由于新冠疫情帶來的挑戰(zhàn)增多，經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的不確定性上升；到了2022年10月時隨著部分房地產(chǎn)企業(yè)問題逐漸暴露，市場對于觸發(fā)相應風險的擔憂升溫。由于前述這些憂慮均是中長期視角的敘事，因此在短期較難被證偽，在悲觀預期發(fā)酵時容易使得市場情緒陷入螺旋式下跌的負反饋，進而促成了市場底部的形成。與歷史情況類似，現(xiàn)階段市場對于部分中長期問題的關注使得情緒或已過度悲觀，這點從近幾個月順周期板塊的走勢中或可得到驗證。例如煤炭、有色、地產(chǎn)、化工等強周期板塊在今年5月底時創(chuàng)下去年10月底市場反轉(zhuǎn)以來的新低，由于前述板塊基本面與宏觀經(jīng)濟高度相關，其指數(shù)創(chuàng)新低反映出當前大家對宏觀經(jīng)濟的預期已經(jīng)接近去年10月的水平。當時疫情擾動下22Q3、Q4 GDP當季同比低至2.9%、3.9%，而當前經(jīng)濟增長仍有韌性，因此從強周期板塊的板塊指數(shù)點位可見當前市場可能已經(jīng)隱含了過度悲觀的經(jīng)濟預期。此外從基金發(fā)行的角度反映投資者情緒，截至6月7日今年5月整體公募基金新發(fā)規(guī)模不到500億，創(chuàng)下2018年10月以來的新低，顯示當前投資者情緒已較低。

底部的右側(cè)：預期邊際改善即可明顯修復

市場從底部修復僅需預期邊際改善。對比歷史可以發(fā)現(xiàn)，當前市場的情緒已接近前4輪市場底水平。那么歷史上市場是如何從底部走向右側(cè)的？答案是一點點邊際催化即可。例如18年10月底，投資者雖然擔憂中美關系的中長期前景，但是當時美債利率隨美聯(lián)儲加息預期見頂回落、10月19日時任國務院副總理劉鶴就當前經(jīng)濟金融熱點問題接受采訪，此后創(chuàng)業(yè)板指迅速開啟上漲，10-11月期間最大漲幅近20%；之后隨著中央經(jīng)濟工作會議的召開和社融放量，19年1-4月股市迎來普漲。20年3月，雖然投資者擔憂疫情在海外爆發(fā)后海外經(jīng)濟重現(xiàn)1929年大蕭條，但是隨著3月23日美聯(lián)儲宣布開啟無上限QE，美股A股迅速修復；22年4月，雖然投資者擔憂突發(fā)的疫情會使得全年經(jīng)濟承壓，但是隨著4月底中央財經(jīng)委員會、政治局會議相繼召開釋放穩(wěn)增長信號，市場迎來見底回升；22年10月，雖然投資者對地產(chǎn)行業(yè)風險存在擔憂，但是隨著11月政策“三箭齊發(fā)”助房地產(chǎn)市場企穩(wěn)，疊加疫情政策優(yōu)化，市場迎來上漲。

過去5年A股底部基本為V型底，底部右側(cè)時前期領跌行業(yè)彈性更大。相比于左側(cè)布局，投資者往往更喜歡在右側(cè)才進場，然而我們的研究發(fā)現(xiàn)，以一個季度左右的時間維度看，過去5年A股市場4輪底部往往是V型底（詳見圖8），因此無論在底部左側(cè)或右側(cè)布局，最終實現(xiàn)的投資收益率往往是接近的。市場短期在底部走V字而非U/W等形態(tài)主要由于前期投資者情緒已處于較低點，因此積極因素的出現(xiàn)可使得情緒明顯修復。從結(jié)構(gòu)層面看，在市場從底部走到右側(cè)時前期領跌的板塊往往彈性更大。例如2018年10月時前期領跌市場的創(chuàng)業(yè)板指率先見底，直至19/04在第一波上漲中實現(xiàn)最大漲幅51%，而上證綜指則在18/10后再次下探直至19/01才見底，直至19/04最大漲幅35%；又比如20年3月由于外資大幅流出導致消費和成長股領跌，隨后這兩個板塊20/04-20/07期間修復也最明顯。22/05-22/07期間的汽車、光伏以及22/11-23/01期間的消費、地產(chǎn)均是在前期市場探底過程中領跌，但在底部右側(cè)的行情中漲幅整體更大，詳見圖10-12。

往后看，本次基本面和資金面維度的積極因素有望使得市場悲觀預期得以修正。今年二季度以來經(jīng)濟修復斜率有所放緩，為實現(xiàn)我國全年GDP增速5%左右的目標，穩(wěn)增長政策存在進一步發(fā)力的可能。6月2日國務院總理李強在國常會中指出經(jīng)濟恢復的基礎尚不穩(wěn)固，要進一步穩(wěn)定社會預期，提振發(fā)展信心，激發(fā)市場活力，推動經(jīng)濟運行持續(xù)回升向好。據(jù)證券日報官方公眾號報道，6月8日包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設銀行、中國銀行、郵儲銀行和交通銀行在內(nèi)的六家國有大行再度下調(diào)存款掛牌利率。后續(xù)若政策進一步發(fā)力穩(wěn)增長，宏觀經(jīng)濟或迎來更強勁的復蘇，進而在微觀層面支撐A股企業(yè)盈利加速上行，我們預計23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達10-15%，Q2-Q4盈利或逐季度改善。此外從資金面角度看，6月8日證監(jiān)會主席易會滿在第十四屆陸家嘴論壇上表示將進一步推動各類中長期資金加大權益類資產(chǎn)配置。外資方面，6月7日，摩根大通資管新興市場&亞太股票投資組合經(jīng)理Ayaz Ebrahim表示，基于中國股票現(xiàn)在的估值，摩根大通資管正在超買中國，6月份以來（截至6月9日）北向資金已合計凈買入85億元，6月2日更是單日凈買入85億元，創(chuàng)近4個月新高?？傮w而言，未來在基本面及資金的積極催化下，A股情緒有望邊際修復，進而推動市場行情重新向上。

投資中最昂貴的一句話：“這次不一樣”

投資大師鄧普頓曾表示，“這次不一樣”是投資中最昂貴的一句話，這句話起源于投資者即便意識到身處泡沫時仍會自我解釋道“這次不一樣”。其實，對于部分處于恐慌情緒的投資者而言這句話同樣適用，若身陷負面邏輯的囹圄來自證“這次不一樣”，或?qū)⒁虼隋e失投資機會。如我們前文所述，當前A股市場情緒已下行至歷史低位，參考歷史經(jīng)驗需重視積極因素帶來的情緒邊際修復。

當前市場調(diào)整幅度接近歷史牛市第一波上漲后回撤的均值，關注積極因素帶來情緒催化。我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底以來A股已經(jīng)進入新一輪牛市周期，而牛市在第一波修復結(jié)束后往往會出現(xiàn)進二退一式的回撤。當前上證指數(shù)已回吐了第一波上漲幅度的0.40、滬深300為0.59、創(chuàng)業(yè)板指為1.25、萬得全A為0.55。對比歷史上牛市第一波上漲后的回撤看，當前上證指數(shù)在調(diào)整空間上已經(jīng)接近歷史，其他指數(shù)在時空上調(diào)整均已顯著（詳見表1）。往后看，如前所述，隨著政策帶動A股市場基本面及資金面進一步改善，A股市場的情緒有望迎來明顯修復，進而推動市場行情回暖。

行業(yè)層面關注前期領跌的消費，全年維度數(shù)字經(jīng)濟是主線。我們在前文分析過，當市場悲觀情緒出現(xiàn)邊際改善，帶動市場行情從底部迅速修復時，前期領跌的板塊往往將迎來更大的彈性。今年2月A股市場回落以來消費行業(yè)跌幅在所有行業(yè)中明顯偏大，如零售跌19%、農(nóng)林牧漁跌14%、食品飲料跌13%、醫(yī)藥跌9%。對比消費板塊相較大盤的超額收益趨勢，可以發(fā)現(xiàn)過去一個季度大多數(shù)消費行業(yè)已錄得明顯負收益（詳見圖16）。往后看，潛在增量政策的支持或有望促使消費基本面進一步向上，進而推動板塊行情實現(xiàn)修復。政策方面，促消費一直是目前政策關注的重點，實現(xiàn)穩(wěn)增長目標需要擴內(nèi)需等相關政策的支持。隨著相關政策的發(fā)力，消費基本面有望迎來改善。隨著基本面改善，消費部分領域有望迎來向上的機遇。結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預測，預計23年醫(yī)藥板塊中中藥凈利增速為20%、醫(yī)療服務為50%、創(chuàng)新藥為30%。

數(shù)字經(jīng)濟方面，關注基本面驅(qū)動的“去偽存真”方向。在本輪AI技術變革帶來的TMT行情中，今年4月以來板塊已明顯調(diào)整。我們在《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對比歷史看數(shù)字經(jīng)濟系列1-20230523》中分析過，借鑒13-15年TMT行情經(jīng)驗，在經(jīng)歷了第一波估值抬升行情后，未來數(shù)字經(jīng)濟板塊或?qū)⑦M入基本面驅(qū)動階段。而中報前后正是基本面數(shù)據(jù)驗證的窗口期，我們認為或可從政策和技術兩個角度尋找訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績顯現(xiàn)的領域。從政策層面出發(fā)，關注數(shù)字基建、信創(chuàng)等領域。今年以來多地對數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提出明確考核要求，我們認為隨著各地政府陸續(xù)加大對數(shù)字經(jīng)濟領域的投入，數(shù)字經(jīng)濟中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領域訂單和業(yè)績或有望受提振。根據(jù)中國通服基建產(chǎn)業(yè)研究院，預計“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，預計2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。從技術層面出發(fā)，關注人工智能及上游半導體等領域。當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹怼Ｆ渲?，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎，AI大模型的發(fā)展將對上游算力相關的硬件領域產(chǎn)生較大拉動，根據(jù)億歐智庫，預計23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復合增速達31%。此外，全球半導體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開始的這輪半導體產(chǎn)業(yè)周期或已進入下行的尾聲階段。當前半導體制造商臺積電單月營收增速的降幅從3月的-15%收窄至4月的-14%。往后看，在AI大模型等產(chǎn)業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或?qū)⒏纳啤?/p>

估值跟蹤：銀行、煤炭等估值較低

行業(yè)估值絕對值來看，截至2023年6月9日（下同），PE（TTM，下同）歷史分位水平處于13年以來10%以下的行業(yè)有商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、電力設備及新能源、煤炭、有色金屬、通信；處于10%-20%的行業(yè)有石油石化、基礎化工、銀行、機械；處于20%-40%的行業(yè)有保險、家電、證券；處于40%以上的行業(yè)有國防軍工、建筑、酒類、輕工制造、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、建材、食品、紡織服裝、計算機、汽車、鋼鐵、電子、電力及公用事業(yè)、交通運輸、消費者服務、綜合金融、傳媒。PE（TTM）絕對值最低的行業(yè)是銀行（5.1倍）、煤炭（6.2倍）、石油石化（10.6倍），最高的行業(yè)是傳媒（223.4倍）、消費者服務（198.5倍）、計算機（112.7倍）。

依據(jù)PB（LF，下同）衡量，PB歷史分位水平處于13年以來10%以下的行業(yè)有建材、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、綜合金融、輕工制造、銀行、證券；處于10%-20%的行業(yè)有保險、農(nóng)林牧漁、通信、食品、紡織服裝、鋼鐵；處于20%-40%的行業(yè)有建筑、基礎化工、交通運輸、家電、有色金屬、電子、商貿(mào)零售、機械、汽車；處于40%以上的行業(yè)有國防軍工、煤炭、石油石化、傳媒、計算機、電力設備及新能源、消費者服務、電力及公用事業(yè)、酒類。PB絕對值最低的行業(yè)是銀行（0.6倍）、房地產(chǎn)（0.9倍）、鋼鐵（1.0倍），最高的行業(yè)是酒類（6.8倍）、食品（4.3倍）、計算機（4.3倍）。