01 2023上半年市場回顧

上半年豬價承接了去年10月下旬以來的弱勢下跌。在供應(yīng)恢復(fù)、需求弱勢的背景下，由年初開始，豬價持續(xù)處于普遍的成本線之下，積弱難返；不過，下方托底力量也較為堅決，價格同比未創(chuàng)新低，而是呈現(xiàn)出窄幅和抵觸式的下跌走勢，以時間換取空間。主流價格的波動區(qū)間在14-16元/公斤，其中14元/公斤附近支撐較強，1-3月價格寬幅震蕩于14-16元/公斤區(qū)間，3月下旬至今價格進一步被局限在14-15元/公斤的窄幅空間。

上半年為傳統(tǒng)的豬肉消費淡季，盡管有疫情放開以及凍品入庫等需求端利好，但基礎(chǔ)供應(yīng)也處于快速的恢復(fù)期，加之前期供應(yīng)積壓導(dǎo)致的體重偏大、大豬較多，疊加投機性壓欄和二育輪番出欄施壓，豬價始終未能擺脫頹勢，供大于求夢魘揮之不去。下方托底力量則來自于政策性收儲、凍品入庫以及二育抄底等投機行為的支撐。

年初至今盤面繼承了去年以來的擠升水邏輯，在豬價整體弱勢，期現(xiàn)之間呈現(xiàn)前低后高的contango結(jié)構(gòu)背景下，不是現(xiàn)貨等來了漲價預(yù)期的兌現(xiàn)，而是盤面逐個向下往現(xiàn)貨回歸。當(dāng)然，現(xiàn)貨在2月初和4月下旬分別因政策性收儲有過幅度可觀的反彈，其影響程度從大到小依次是現(xiàn)貨、近月和遠月，然而現(xiàn)貨每次的最終回落，均使得盤面以更快的下跌速度來修復(fù)基差，尤其在臨近交割前。另外，由于部分交割地升貼水的變化，2305以及之后合約不同于2303合約的一點是，進交割月前不再呈現(xiàn)出較大幅度的交割貼水，部分緩解了空頭力量的發(fā)揮。

上半年盤面遵循了生豬上市以來增倉跌，減倉反彈的路徑依賴，總持倉范圍大致在7-10萬手區(qū)間，2月前、3-4月、5月以后的下跌均伴隨著大幅的增倉行為，而2月份和4月下旬的反彈均存在著大幅的減倉動作。當(dāng)前總持倉再度超過10萬手，一定程度或預(yù)示著盤面下方空間相對有限。

02 周期特征及市場分析

后非瘟?xí)r代，經(jīng)歷過產(chǎn)能的大落和大起，經(jīng)歷過資本對養(yǎng)殖業(yè)的深度介入以及疫情對消費的影響，周期規(guī)律變得已不再明顯，傳統(tǒng)周期分析不再適用。然而內(nèi)在機理依舊有借鑒意義，06年至今已經(jīng)經(jīng)歷過4輪完整的豬周期，目前處于第五輪的第二年，屬于傳統(tǒng)的上漲年度，考慮產(chǎn)業(yè)端在本輪周期始終未能積累起足夠的現(xiàn)金流，未來豬價或仍具有反彈的潛力。

依據(jù)反身性原理，豬價是其40周前價格的鏡像，這在前幾年豬價走勢上已經(jīng)有了較為充分的體現(xiàn)。由鏡像模型看，今年夏季的6-7月以后的價格是去年10-11月份見頂回落的鏡像，持續(xù)至11-12月，此階段豬價上行的概率偏大。

非瘟?xí)r代的暴利吸引了眾多資本介入到養(yǎng)豬行業(yè)，產(chǎn)能從極度短缺到完全過剩用時不到一年，21-22年度全行業(yè)的持續(xù)虧損仍歷歷在目。這輪下行周期中，持續(xù)虧損的時間有兩段，時長分別為23周和27周，本輪虧損從去年12月下旬開始，至今已持續(xù)23周，時長和幅度已接近上兩輪。不過，考慮豬價即便現(xiàn)在開始反彈，距離扭虧為盈仍需要數(shù)周時間，因此判斷本輪虧損最終的持續(xù)時間或長于上兩輪，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表破壞程度也大于前兩次。

一季度上市豬企紛紛報虧，行業(yè)信心遭受打擊，對未來預(yù)期不足，從調(diào)減仔豬外采量開始，最終目標(biāo)是降低年初制定的年度計劃出欄量，如大北農(nóng)、傲農(nóng)、天邦等調(diào)減幅度均在20%左右，或一定程度降低下半年的出欄壓力。

盡管有持續(xù)的虧損存在，當(dāng)前產(chǎn)能去化程度仍不理想。官方數(shù)據(jù)，2023年1-4月為產(chǎn)能的調(diào)減階段，截止4月底的能繁母豬存欄為4284萬頭，相當(dāng)于正常保有量的104.5%，較去年12月份僅下降了2.4%，不及去年5-12月產(chǎn)能累積增長的4.7%，同比去年仍高出2.6%；涌益數(shù)據(jù)顯示去年11月至今母豬共累計去化5.2%，同比仍高出3.1%，4月份開始產(chǎn)能再度止跌回穩(wěn)，小幅增加0.04%。

1-5月肥豬出欄持續(xù)虧損，但仔豬仍保持100-200元的單頭盈利，仔豬有利可圖，導(dǎo)致行業(yè)主動去化母豬的動力較弱；而從淘汰母豬價格看，其占比肥豬價格比例仍在60%乃至70%以上，說明暫未看到有過度淘汰母豬的現(xiàn)象。

屠宰端來看，上半年屠宰絕對水平較高，與同為過剩的去年相比也明顯偏大，加上均重高于去年，代表背后的豬肉供應(yīng)總量明顯大于去年。這當(dāng)中，部分供應(yīng)被凍品庫存所消化，截止6月初，凍品的庫容率在24.2%附近，同比去年高出了6.5%。盡管如此，考慮今年價格整體強于去年，虧損程度也好于去年，因此判斷基礎(chǔ)消費比去年要好，其背后受疫情放開、消費恢復(fù)邏輯的影響較大。

五一后屠量有所下降，同時伴隨著體重繼續(xù)下滑，判斷是供應(yīng)開始減量的場景，但價格依舊偏弱，說明環(huán)比來看，五一后至今整體消費仍無大的驚喜。

年初出欄均重同比偏高接近5kg，肥豬嚴(yán)重貼水標(biāo)豬，表明整體產(chǎn)能明顯積壓，大豬較多。隨著價格下跌和養(yǎng)殖虧損的持續(xù)，環(huán)比看體重不斷回落下降，當(dāng)前交易均重已來到與去年同期持平的水平，環(huán)比年初下降了約3kg，代表整體上游順勢出欄為主，產(chǎn)能未繼續(xù)往后積壓，同時大豬壓力也大為緩解。另一方面，宰后均重同比依舊偏高約2kg左右，說明基本的壓力仍存。

將體重今年走勢與其季節(jié)性走勢對比或許更能說明問題，如圖14，一般而言春季比較適合肥豬增重，季節(jié)性上體重傾向于上升，但今年體重反季節(jié)性回落，一定程度上說明今年產(chǎn)能與21年不同，并非是一個嚴(yán)重過剩的場景。

最后，在基礎(chǔ)供應(yīng)變化大的年份，體重變化存在誤導(dǎo)的可能。例如20年存欄基數(shù)少，2-4月體重持續(xù)累積，但5月后價格卻強勁反彈，這是因為豬的基數(shù)少，體重的一點點下降就已經(jīng)構(gòu)成了利好。今年需要提防標(biāo)豬較多且增速較快，但體重不增，產(chǎn)能依舊過剩的可能。

03 產(chǎn)業(yè)展望

依據(jù)生產(chǎn)周期，將母豬存欄往后推10-11個月，便得到肥豬的理論出欄量，根據(jù)前期母豬存欄的趨勢變化，推導(dǎo)得出肥豬供應(yīng)從今年3月開始環(huán)比回升，4-8月加速增加，9-10月以后供應(yīng)拐頭往下，整體看今年產(chǎn)能是個恢復(fù)的年份，四季度開始供應(yīng)逐步減少。涌益數(shù)據(jù)與官方相比基本同步，未來整體產(chǎn)能呈先增后減態(tài)勢。

但從母豬存欄推導(dǎo)肥豬出欄存在鏈條太長的問題，中間有生產(chǎn)效率因素未作考慮，諸如三元占比、配種率、存活率、疫病等對產(chǎn)能的影響較大，反映情緒的壓欄、二育等行為也被忽略，從去年的實際結(jié)果來看，準(zhǔn)確度不佳，因此僅是一個可供參考的因素。

仔豬后推的鏈條更短，實踐層面比母豬數(shù)據(jù)更有優(yōu)勢。仔豬數(shù)據(jù)顯示，今年壓力最大的時候在4-5月，5月以后壓力有所減輕,6-7月供應(yīng)量呈下滑趨勢，但力度比較平和，幅度也一般，8月以后供應(yīng)逐步恢復(fù)，至10月份產(chǎn)能重新回升至偏高位置。

仔豬料往后推得出的結(jié)論類似，其中5-7月肥豬減量或相對明顯，1月份仔豬料環(huán)比減量9.5%對應(yīng)到6月份將使供應(yīng)產(chǎn)生明顯減量，結(jié)合5-8月養(yǎng)殖增重效果不佳，體重一般呈季節(jié)性下滑的走勢，判斷供應(yīng)端在6-8月存在減量的空間，對價格或存支撐。

最后，仔豬端也存在無法反映各期情緒的影響，二育、增重和降重等市場行為均有使節(jié)奏改變的可能，加速、提前或抹平。

年初仔豬的損失可以大部分歸因于仔豬存活率和疫病導(dǎo)致的死亡率上升，前期市場較為關(guān)注今春包括非瘟和仔豬腹瀉、藍耳等在類的疫情發(fā)展情況，或?qū)δ曛袃r格存有潛在提振，這在養(yǎng)殖虧損的年份尤其敏感。從我們監(jiān)測的數(shù)據(jù)來看，年初仔豬的斷奶和出生存活率確有下降，小豬出欄占比也一度明顯上升，但幅度仍在季節(jié)性可控的范圍內(nèi)，與往年相比并無顯著差異。因此判斷年中價格或存在支撐，但幅度應(yīng)該有限。

五一后出現(xiàn)屠量降，體重落的情況，存在兩種可能。一是供應(yīng)端開始減量，考慮如果是入庫或者消費差導(dǎo)致的屠宰減量，出欄體重表現(xiàn)應(yīng)該偏穩(wěn)或略增；另一種是二育增多，導(dǎo)致小體重豬出欄增多從而拉低整體出欄均重但又沒有流入屠宰端，如果是這樣的話價格應(yīng)該偏強、且宰后體重穩(wěn)或增才對。目前這種場景對應(yīng)的更可能是供應(yīng)微幅減少，但需求不行（包括入庫減少），所以價格偏弱、磨底。

標(biāo)肥價差環(huán)比走弱符合季節(jié)性，但同比去年和前年較高，也說明了當(dāng)前大豬壓力已得到了較充分的釋放。

關(guān)于中期供需，上半年屠量同比增加15%，基本驗證了仔豬和母豬的恢復(fù)情況，而后兩者下半年仍有繼續(xù)釋放的空間；短期宰量盡管環(huán)比略有下降，但仍在季節(jié)性范圍內(nèi)，并不構(gòu)成重大利好。從體重下滑以及產(chǎn)能增多的情況看，今年是個標(biāo)豬多大豬少的年份，若產(chǎn)業(yè)年中信心恢復(fù)，則壓力仍有往后壓的空間，否則中期仍會是個持續(xù)過剩的場景。

04 價格和策略展望

供應(yīng)積壓疊加產(chǎn)能恢復(fù)，上半年行業(yè)持續(xù)虧損長度超過預(yù)期，前期市場對消費的恢復(fù)過于樂觀，凍品和二育等力量的過早介入盡管能夠托底，但客觀上也起到拉長周期的作用。產(chǎn)業(yè)當(dāng)前的矛盾點在于，一方面資本韌性增加，產(chǎn)能去化仍未實質(zhì)展開，周期反轉(zhuǎn)的判斷為之尚早；另一方面歷史最長的虧損期正呼之欲出，部分主體現(xiàn)金流搖搖欲墜，削減出欄計劃勢在必行。產(chǎn)能去化最終會發(fā)生，是暴風(fēng)驟雨還是徐徐漸進尚有變數(shù)。

站在年中時點，綜合考慮下半年供應(yīng)、需求、價格和利潤的情況，基本面少有共振的情況，供需缺乏主線矛盾，價格總體判斷仍是寬幅震蕩，其中情緒將起到關(guān)鍵性的催化作用，預(yù)期的擺動將會激化短期矛盾從而產(chǎn)生新的預(yù)期差。6-8月，中短期內(nèi)行業(yè)面臨的是高供應(yīng)背景下潛在的弱斷檔和弱需求之間的博弈，理性判斷價格存在弱勢但相對確定的反彈空間，然而前期偏悲觀的情緒抑或是后期激進的壓欄和二育策略存在使行情超跌或者超漲的可能，現(xiàn)貨核心區(qū)間判斷為【14，17】。9-10月，弱斷檔期結(jié)束，產(chǎn)能重回過剩，需求仍未跟上，價格或有回調(diào)，行業(yè)不排除重回虧損的狀態(tài)，現(xiàn)貨核心波動區(qū)間預(yù)計在【17,15】。年底的11-次年1月，基于年初產(chǎn)能的主動或被動削減的事實，市場可能再度產(chǎn)生年底漲價的一致預(yù)期，但投機性力量的介入導(dǎo)致價格有提前的可能，供應(yīng)集中到節(jié)前，從而使得節(jié)前真實漲價不及預(yù)期，預(yù)計價格先漲后落，核心區(qū)間在【16,20】。

盤面預(yù)計仍以現(xiàn)貨主導(dǎo)的驅(qū)動交易為主，產(chǎn)能變化平穩(wěn)，估值交易難以進行；另一方面考慮遠月均存在一定升水，長期看在產(chǎn)能未大幅去化的背景下，逢高空擠升水或仍有優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)套保建議逢高鎖定。交易方面建議節(jié)奏參考或略提前于現(xiàn)貨，6-8月前期低多07、09為主，參考區(qū)間在【15000,17500】，8月以后等待高點做空為主，待產(chǎn)生低點以后再接回多單，11、01等合約波動區(qū)間參考【19500,15500】。

風(fēng)險：6月情緒性拋壓蓋過供應(yīng)減量，價格提前走崩；6-8月供應(yīng)減量超預(yù)期，二育壓欄入場，盤面大幅向上修復(fù)預(yù)期差。