1、去庫行為正在臨近拐點

年初以來，復蘇預期的強化和落空驅(qū)動了二級市場的大起大落，產(chǎn)業(yè)層面參與者也在用庫存行為表達觀點：放開之后，企業(yè)對于強復蘇有較大的期待，上游積極補庫生產(chǎn)并提價，產(chǎn)成品庫存PMI創(chuàng)下19年以來的新高，出廠價格階段性見頂；然而復蘇之路不是平坦的，需求的不及預期導致庫存大量堆積在上游，為緩解庫存壓力，制造商不得不主動降價，商品價格回落。產(chǎn)業(yè)層面的庫存行為變化，一定程度上強化了經(jīng)濟的趨勢，而這一趨勢造成了二級市場投資者更極致的悲觀預期。但一切似乎正在改變，上游主動去庫或已接近尾聲，補庫意愿回升。當前部分商品的開工率顯著反彈，且高于歷史水平。6月南華工業(yè)品及能化指數(shù)均經(jīng)歷了不同程度的反彈。同樣的，海外去庫情緒亦有所降溫，對中國價格下行壓力正在緩解。美國本輪去庫周期從上游制造商開始，主因企業(yè)對于經(jīng)濟回落的預期較為充分。近期企業(yè)預期有所轉(zhuǎn)變，中小企業(yè)對于實際銷售好轉(zhuǎn)預期快速反彈，補庫計劃見底企穩(wěn)。此外，每一輪美國從中國進口金額同比上行領先于去庫周期見底，當前進口金額已有抬升的趨勢。5月30日以來，歐洲天然氣價格已經(jīng)企穩(wěn)反彈，這意味著歐洲從去年底以來的能源側(cè)庫存去化已經(jīng)結(jié)束，這對于中國從出口制成品的數(shù)量壓制和進口能源價格上的壓制臨近尾聲，“價格下行壓力”開始緩解。

2、海外環(huán)境重回順風期，強勢美元壓制結(jié)束

當前美聯(lián)儲已經(jīng)接近貨幣政策緊縮階段性的尾聲，債務上限的達成也抵消了信用快速緊縮的擔憂。一方面，由于美國債務上限的達成，國庫券的發(fā)行可能會制約6月的加息，而6-7月的其中一次加息25bp當下都會被解讀成加息尾聲的標志，直至后期通脹重新反彈時可能才會有新的擔憂。此外，前期市場對于日央行結(jié)束YCC的擔憂也在本周五得到緩解，日本繼續(xù)實施其收益率曲線控制的貨幣政策。

3、市場博弈的焦點可能錯了

市場認為未來的組合是經(jīng)濟失速VS政策強刺激。但我們認為，經(jīng)濟因為海內(nèi)外庫存行為的變化，周期性的底部已經(jīng)出現(xiàn)，美元的壓制期本身也階段性告一段落，而國內(nèi)政策本身已處于友好面。而實際情況可能是：沒有力挽狂瀾，但也在緩慢復蘇。民生策略團隊從去年以來不斷提示經(jīng)濟面對的債務周期的中長期問題，但是當下長期問題的擔憂喧囂塵上，我們反而提示市場應該關注短期積極的變化，就如同我們在去年10月底一樣。當下股票市場股權(quán)風險溢價定價合理，但是股息率溢價歷史低位，說明市場定價對于股票長期增長的預期依然樂觀，但卻對紅利資產(chǎn)維持股息的能力悲觀。結(jié)合當下實際經(jīng)濟增速放緩，紅利股、價值股成為較佳選擇，也成為我們尋找最優(yōu)板塊的基石。

4、底部開始進攻，先倉位后結(jié)構(gòu)

第一，資源股的兩大壓制因素（美元強勢、需求擔憂）邊際上都在緩解，油、銅、黃金正重回舞臺，煤炭板塊在今年主要時間不是我們的首推品種，但是當下我們認為其反轉(zhuǎn)概率大幅增加。第二，更新上期的彈性交易的短期組合：勝率思路：基本面向上但被錯殺，受長錢與短錢資金同時青睞的行業(yè)：新能源車、風電、制冷、智能家居、白電、旅游、公路及保險。賠率思路：景氣度下行但未來可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)、市場悲觀情緒壓制下估值已極度便宜、且受交易盤青睞的行業(yè)，包括半導體設備、快遞、煤炭、水泥、房地產(chǎn)、航運。第三，紅利+中特估：四大行、煉廠、電力、建筑和港口。我們還是提示投資者，“吃飯行情”已開始，結(jié)構(gòu)上的分歧次之，倉位是最重要的。