1、當(dāng)前10Y國債收益率已明顯偏低

參照經(jīng)濟(jì)基本面的狀況，當(dāng)前(6月9日)10Y國債收益率是明顯偏低的。雖然這段時間經(jīng)濟(jì)景氣水平有所回落，但綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)仍保持在景氣區(qū)間，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營總體延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢。今年5月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.9%，高于去年除6月以外的任何一個月，更是高出去年全年均值3.7個百分點，顯示出這兩年經(jīng)濟(jì)運行狀況的差異巨大。

當(dāng)前10Y國債收益率為2.67%，而去年10Y國債收益率最低值為2.58%，兩者僅相差9bp。顯然，與這兩年經(jīng)濟(jì)基本面的巨大差異相比，這9bp的利差是明顯過低的。若使用月度頻率的收益率作為參照更是如此。去年10Y國債收益率月均值的最低點為2.67%（出現(xiàn)在8月和9月），當(dāng)前已觸及了該水平。

參照資金市場利率，當(dāng)前10Y國債收益率也是明顯偏低的。當(dāng)前R001和10Y國債收益率的濾波值分別為1.48%和2.67%。去年全年當(dāng)R001濾波值運行至1.48%時，其所對應(yīng)的10Y國債收益率及其濾波值都是高于當(dāng)前的。如果我們將參照的資金利率換為DR007（當(dāng)前DR007濾波值為1.83%），或是使用月均值進(jìn)行衡量，結(jié)果依然是如此。

2、宏觀調(diào)控政策可能推動收益率反彈

市場將10Y國債收益率定價在了2.67%的水平，顯然是對未來宏觀調(diào)控政策有所期待的。但我們認(rèn)為，未來政策端的變化有可能造成收益率的上行。事實上，宏觀調(diào)控政策可以分為兩類：可推動DR007下行的和無法推動的。前者利好債市，因為DR是債市的估值錨；后者是中性甚至偏利空的，因為其具有改善經(jīng)濟(jì)基本面及預(yù)期的作用。

我們認(rèn)為，下一階段的宏觀調(diào)控政策很可能是后一類。月初以來DR007運行于1.8%左右，當(dāng)前為1.81%，這樣的資金利率已足夠低，未來進(jìn)一步下降的空間很有限。

值得一提的是，如果DR007進(jìn)一步下行，那么容易造成金融市場的不穩(wěn)定。去年二、三兩個季度資金利率大幅下降并帶動債券收益率明顯下行，一些資管產(chǎn)品在這個過程中形成了可觀的收益。

資產(chǎn)價格都是有漲有跌的，待資金利率上行后部分資管產(chǎn)品的凈值便又形成了回撤，最終引發(fā)了“凈值下跌-贖回”的負(fù)反饋。當(dāng)前DR007和10Y國債收益率已分別降低至1.81%和2.67%，如果進(jìn)一步引導(dǎo)其下行，那么待收益率反彈時可能又會出現(xiàn)一些麻煩。

3、政策利率降息預(yù)期不易兌現(xiàn)

以較長的時間視野來觀察，OMO和MLF等政策利率大概率是要趨勢性下行的，但當(dāng)前降低政策利率的迫切性并不強(qiáng)。市場預(yù)期OMO和MLF降息的主要邏輯是這段時間R001等資金市場利率和存款利率已經(jīng)有所下行，所以政策利率也要隨之下降，否則貨幣政策便無法順利地傳導(dǎo)。

我們認(rèn)為，這顯然是搞錯了因果關(guān)系。在我國市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制中，央行主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運行，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至市場利率。顯然，應(yīng)是政策利率引導(dǎo)R001和存款利率等市場利率，而不是相反。

4、存款降息并不必然帶動債券收益率下行

在《債券投資者不必過度關(guān)注存款利率——2023年4月9日利率債觀察》中我們曾論證過存款利率并非債券市場估值的錨。前一階段債券收益率下行主要是因為資金寬松等原因，而非存款利率降息。

事實上，去年9月中旬國有商業(yè)銀行主動下調(diào)了存款利率，并帶動其他銀行跟隨調(diào)整，其中很多銀行還調(diào)整了存款掛牌利率，但并未推動10Y國債收益率的下行。另外，2018年初時10Y國債收益率為3.90%，當(dāng)前為2.67%，相差了123bp。而2018年初至當(dāng)前這段時間存款利率的降幅明顯低于債券市場收益率。以上兩個例子充分說明債券和存款市場是存在分割的，因此并不是一個市場利率的下降天然地會帶動另一個市場降息。

當(dāng)然，從長期看負(fù)債成本的下降是有助于債券收益率下行的，但這是個長周期的邏輯。諸如此類的長周期邏輯還有“長期零利率”等，這些邏輯對于中短期市場走勢的影響較為有限。按照以往的經(jīng)驗看，債券市場反復(fù)提及長周期大邏輯時往往離調(diào)整不太遠(yuǎn)了。

5、風(fēng)險提示

不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動。