本文從估值、供給、需求等三個方面對鋼材下半年基本面進行分析與推衍，以期能夠對價格走勢做出大致的判斷。而從文中的分析中我們可以看出，不論鋼材價格如何波動，其本質(zhì)不過是一個個經(jīng)濟周期的輪換。即使本輪經(jīng)濟復蘇在我國頂層設計推動的經(jīng)濟結構轉型下，與歷史節(jié)奏出現(xiàn)異變，本質(zhì)上卻并沒有改變。

估值

當前鋼材合約的基差與價差并不存在性價比較高的對沖交易機會。主要是因為：

1）10月合約存續(xù)時間依然較長，因此現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響較低；

2）暫時沒有合理的邏輯驅動；

3）統(tǒng)計學意義上當前基差/價差與歷史均值的偏離值不顯著。

以螺紋鋼為例，螺紋鋼10-01合約價差目前處于季節(jié)性偏低位置，但并不顯著低于歷史平均，因此交易季節(jié)性均值回歸的性價比不高。此外，過去一段時間中螺紋鋼交易的主要邏輯是需求弱化以及成本驅動，并且這個邏輯可能會在未來一段時間中持續(xù)作用。因此我們認為合約價差方面可能暫時不會有很好的機會。但需要注意，在預期房地產(chǎn)用鋼需求或將持續(xù)走弱的情況下，我們需要考慮在未來螺紋鋼合約價差長期走向back結構的可能性。這個交易需要我們在8-9月觀察市場邏輯的變化，才能形成確認。

高爐利潤在進入2023年后隨我國經(jīng)濟復蘇而回升，至4月中在負反饋邏輯下繼續(xù)走強，由年初的虧損300元/噸左右回歸至鋼廠盈利線附近運行。在用鋼需求整體相對萎靡的時候，鋼廠利潤是對鋼材估值最重要的判斷指標之一。尤其在負反饋邏輯下，鋼廠是否存在生產(chǎn)利潤是產(chǎn)業(yè)鏈上下利潤分配的重要分水嶺。

根據(jù)充分競爭假設，在不存在供給缺口的情況下，廠家是難以賺取超額利潤的；而當鋼廠產(chǎn)生虧損（虧損幅度高于退出成本），則鋼廠將主動減產(chǎn)并最終推升鋼價。這也是我們在5月初至5月中旬所經(jīng)歷的場景?？擅艿氖?，通過鋼廠主動減產(chǎn)對鋼材價格所構成的支撐是虛假的，因為當利潤回歸到一定程度后，鋼廠會再度開啟生產(chǎn)。換而言之利潤在需求相對萎靡的情況下是供給的錨（也可以認為是以銷定產(chǎn)的中間傳導環(huán)節(jié)）。我們目前對于下半年鋼廠利潤的看法是：在需求不提供支撐且供給側限產(chǎn)政策相對寬松的情況下，其均衡點將維持在0軸附近震蕩。

供應

2023年上半年鐵水供應較往年更多，自3月后日均鐵水產(chǎn)量一直維持在240萬噸/日以上水準，遠高于歷史同期。同樣也導致了鐵礦石價格相對焦炭更加堅挺，鋼廠利潤的回升比較艱難。目前預期鐵水供應年內(nèi)已經(jīng)見頂，產(chǎn)量在H2隨季節(jié)性持續(xù)降低的概率更高（2020年下半年供應的逆季節(jié)性上升屬于特殊情況，不認為能夠復制）。時間上，判斷會延續(xù)歷史季節(jié)性，在黨慶附近出現(xiàn)年內(nèi)供應的二次高點。而同時，雖然2023年鐵水產(chǎn)量較往年更高，但鐵元素供應同樣存在8%左右的同比增長。澳巴發(fā)運目前基本處于正軌，因此暫時難以預期下半年存在缺鐵的情況。

2023年H1螺紋鋼產(chǎn)量整體偏低，1-5月累計產(chǎn)量較2022年同期存在約5%的同比降速。主要影響因素是因為Q1基建沖量結束后，對于長材的用鋼需求出現(xiàn)較大幅度的下滑。而房地產(chǎn)端不論是銷售或是新開工數(shù)據(jù)較2022年均未出現(xiàn)顯著改善，因此在出貨不暢的情況下鋼廠主動降低了螺紋鋼的生產(chǎn)量。目前看我國領導層對于房地產(chǎn)調(diào)控的信心很堅決，“房住不炒”方針在短期內(nèi)不會扭轉。雖然在6月初市場中傳出關于“三道紅線”或將放松的傳聞，但暫時未有文件發(fā)布。而即使有所放松，我們認為融資端的改善并無法扭轉目前我國房地產(chǎn)面臨的困局。一者是因為隨35-45歲人群逐漸減少，我國房地產(chǎn)的消費能力會相應出現(xiàn)下降。其次則是房地產(chǎn)行業(yè)的消費者信心在房價被鎖死乃至下滑的情況下，難以獲得有效提振。最后則是迫在眉睫的房地產(chǎn)稅征收。在多方因素的影響下，預期房地產(chǎn)行業(yè)景氣度在2023下半年難以出現(xiàn)顯著扭轉。

季節(jié)性上看，目前不論長流程或短流程鋼廠的產(chǎn)能利用率均低于歷史同期。但當下市場主要邏輯并不聚焦于供給側，而且我們認為10月合約的價格也已經(jīng)最少price-in了相當于同比平控的限產(chǎn)預期。因此雖然2023年H1螺紋鋼的產(chǎn)能利用率較低，但并沒有形成對于鋼材價格的正向驅動。反而在某種程度上成為了黑色金屬價格負反饋鏈條的誘因。綜上，在低利潤低信心的環(huán)境下，我們認為以銷定產(chǎn)仍將是鋼廠的主流策略，因此判斷螺紋鋼的供應將依然錨定消費，且大概率在下半年面臨同比產(chǎn)量壓減的境況[考慮2022年H2螺紋產(chǎn)量基數(shù)較低，給予2023年H2螺紋鋼同比增速-5%左右的預估]。

與螺紋鋼不同，熱軋卷板的產(chǎn)量在2023H1基本在歷史同期均值中間，偏離度并不顯著。2023年1-5月累計產(chǎn)量同比下降約2%。這與板材需求基本面強于長材有關。因此，在需求矛盾并不顯著的情況下，板材供應將更多與生產(chǎn)利潤掛鉤?？紤]今年下半年房地產(chǎn)行業(yè)可能難有起色，螺紋鋼需求將繼續(xù)低糜的場景，我們認為鋼廠會在不同鋼材品種的產(chǎn)能之間做出調(diào)劑[包括螺紋與熱卷]。因此判斷2023下半年熱軋卷板的產(chǎn)量可能會高于2021-2022的均值（并且不遵循2021年起的季節(jié)性，即7月產(chǎn)量見年內(nèi)高點）。在熱卷景氣度維持的場景下我們認為熱卷周度產(chǎn)量可能會在H2創(chuàng)出新高[給予2023年H2熱軋卷板產(chǎn)量同比0%的增速預估]。

在產(chǎn)能利用率較低且國家工作重心在“穩(wěn)增長穩(wěn)預期”的情況下，我們認為與環(huán)保相關的限產(chǎn)對2023年鋼材供應的影響不大，因此暫時不列入考慮。

需求

因2023年春節(jié)較早的緣故，螺紋鋼需求在季節(jié)性上較往年出現(xiàn)了一定扭曲（消費量因春節(jié)長假較早導致季節(jié)性的見底與見頂均早于歷史）。這可能在2023Q1給出市場一種螺紋消費相較2022年會出現(xiàn)顯著增長的錯覺，驅動鋼材價格在一季度走強。但進入3月后，季節(jié)性的消費上升趨勢暫緩，螺紋鋼表觀消費量穩(wěn)定在約300萬噸/周左右（低于歷史同期）。這個數(shù)據(jù)并不理想，截止至5月底數(shù)據(jù)螺紋鋼累計消費量同比增長幅度僅為1.36%。目前看主要由于房地產(chǎn)行業(yè)的拖累：截至5月房屋新開工面積仍舊維持接近20%左右的累計同比降幅。雖然預期在2023H2該降幅會因基數(shù)減小而縮窄，但難以預期增長回歸正值。目前看我們在此前2023年鋼材年報中對房屋新開工面積同比下降10%的判斷依然相對中肯。

基建投資在H2的預期為中性。在一季度沖量后，我國基建投資出現(xiàn)放緩。在4月末政治局會議定調(diào)“經(jīng)濟社會全面恢復常態(tài)化運行…需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長好于預期…經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢，經(jīng)濟運行實現(xiàn)良好開局”后，我們認為假如我國下半年消費品零售、社融以及失業(yè)率等順周期數(shù)據(jù)持續(xù)向好，則財政支出繼續(xù)發(fā)力的概率較小。全年基礎設施固定投資完成額可能穩(wěn)定在高個位數(shù)增長（但相對上半年來說，邊際增量將不明顯）。

板材方面，2023H1消費量較2022年同期基本持平。板材下游較螺紋鋼更為復雜，但上半年中汽車、出口、風電、制造業(yè)等行業(yè)均表現(xiàn)較強，建筑類需求則成為拖累項。對于2023H2的判斷，我們認為將對熱卷消費產(chǎn)生重要影響的因素有3個：1）我國順周期行業(yè)能否在下半年繼續(xù)發(fā)力，提振經(jīng)濟[其中不包括房地產(chǎn)，從發(fā)達國家的歷史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)在國家城鎮(zhèn)化進入瓶頸后會由前周期逐步滯后至后周期]；2）美國經(jīng)濟是否能夠在高息環(huán)境下實現(xiàn)軟著陸，將決定歐美方面的宏觀需求；3）我國對亞洲國家的貿(mào)易順差能否持續(xù)走強。

整體而言我們認為螺紋鋼需求在下半年難見起色，周均消費量可能維持在300萬噸左右波動[不考慮季節(jié)性]；而熱軋卷板需求則有望維持在320萬噸左右。

總結

房地產(chǎn)建筑業(yè)作為最大的鋼材消費終端，已經(jīng)步入超長期的下行周期，且其屬性也在逐步變化。根據(jù)發(fā)達國家房地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗來看，當國家經(jīng)濟的主要驅動力由投資驅動以及勞動密集型轉向技術密集型后，房地產(chǎn)行業(yè)會逐漸由前周期轉向后周期（逆周期）。這也解釋了為什么本輪我國經(jīng)濟的復蘇周期中房地產(chǎn)景氣度反而相對萎靡，相應的用鋼需求也遭遇較大幅度的退潮。而另一方面，制造、汽車、出口等產(chǎn)業(yè)則成為驅動我國經(jīng)濟增長的新動力[與板材需求更加相關]。但目前的矛盾之一是制造業(yè)等體量以及用鋼量均弱于房地產(chǎn)，因此對于鋼鐵行業(yè)來講不可避免的將經(jīng)歷一段經(jīng)濟轉型的陣痛期。然而這并不代表鋼鐵產(chǎn)業(yè)景氣度會一蹶不振。一者制造業(yè)、汽車等對鋼材同樣存在較高的需求，只是從低端鋼材轉向特種鋼材。其次則是在經(jīng)濟周期的末段房地產(chǎn)后周期屬性凸顯，同樣會驅動用鋼需求。

綜上所述，我們對2023年下半年做出以下判斷：

1）房地產(chǎn)需求難見起色，制造業(yè)等行業(yè)扛不動大梁，用鋼需求的缺失仍將是下半年市場的主要矛盾點之一；

2）在鋼廠手中籌碼不多的情況下，噸鋼利潤或將維持在鋼廠虧損線附近波動。因此成本坍塌驅動的負反饋行情依然可能發(fā)生；

3）供應端的政策風險較低，按照當前產(chǎn)量以及需求來看，粗鋼同比平控難以造成供給缺口（但不排除出現(xiàn)結構性矛盾的情況）；

4）供應端的中期矛盾是產(chǎn)能過剩，但目前下此結論為時尚早。

因此，我們的觀點是：鋼材交易當前不存在非常明晰的邏輯主線，但卻同時有數(shù)個潛在的場景推衍，分別指向不同的價格走勢。所以短期來看，鋼材價格進行低位箱體震蕩的概率更高。而中長期展望，在預期房地產(chǎn)用鋼需求較差且海外宏觀需求可能存在下行風險的情況下，我們判斷鋼材價格在2023年H2將趨向于下跌。品種間價差則因下游行業(yè)景氣度走出剪刀差的緣故，預期卷螺價差可能出現(xiàn)走闊。但因目前卷螺差基本處于歷史均值左右，從統(tǒng)計套利的角度考慮性價比不高，所以建議等待機會或事件性驅動。

風險：我國向亞洲國家出口持續(xù)超預期；中央評估認為經(jīng)濟復蘇進度較差，在財政/貨幣端發(fā)布刺激政策等。