如果我們比較現(xiàn)在這個時點與2020年初那個時點，有些事件毫無疑問也在攪動著，在改變著人們對于未來的看法。而這些事件的影響也體現(xiàn)在股價指數(shù)的差異之中。我可以隨口舉出三個例子來進行討論。        

比如，今年以來，在美國市場上人工智能技術(shù)引發(fā)的投資者的巨大的激動，對美國股票市場形成了非常有利的影響。         

有一些觀察認為，如果剔除掉人工智能正面的影響，美國標(biāo)普指數(shù)今年未來基本上是沒有上漲的。從這個角度來看問題，人工智能因素對美股市場顯然產(chǎn)生了可觀的影響。但這些影響毫無疑問與疫情沒有太大的關(guān)系。         

再比如2022年2月出現(xiàn)了嚴重的地緣政治沖突，俄羅斯和烏克蘭之間的戰(zhàn)爭到現(xiàn)在為止也還沒有結(jié)束的明確的跡象。        

而且由于俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)，對結(jié)冷戰(zhàn)結(jié)束以來甚至是四五年以來的國際秩序產(chǎn)生的沖擊，人們對地緣政治的沖突的擔(dān)心的是世界上不局限于俄烏沖突，而在更大的范圍之內(nèi)比較大幅度的調(diào)整。

在2022年全年，市場的調(diào)整幅度都非常深。房地產(chǎn)市場非常嚴重的調(diào)整，疫情導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的三條紅線，一系列的違約。盡管疫情加劇了這一點，但是到現(xiàn)在為止，房地產(chǎn)市場的調(diào)整也還不能說已經(jīng)完全結(jié)束。

它對于我們對未來看法的影響，毫無疑問也吸收在現(xiàn)在的股價之上中。由于這樣的因素，如果我們比較現(xiàn)在的股價跟2020年初的股價，我們可以說這些股價的差異反映了人們對未來看法的差異，人們對未來的看法產(chǎn)生了變化。毫無疑問的話在一定程度上與疫情有關(guān)系。

現(xiàn)在發(fā)達市場的指數(shù)比2020年初更強

但是除了疫情的影響上，我想來想去一個比較粗略的辦法，就是把各個國家的指數(shù)合并在一起，來看一個合并的綜合指數(shù)。         

如果我們把全球市場分為發(fā)達市場和新興市場兩個部分。         

從經(jīng)濟的角度來看問題。過去三年疫情盡管對各個國家都產(chǎn)生了一些長遠的影響，但是在不同的經(jīng)濟制度下，不同的文化宗教背景下，社會影響不同。   

今天在所有的國家的社會生活都開始恢復(fù)正常的時候，跟那個時候相比，發(fā)達市場的指數(shù)總體上漲了差不多23%。

我們進一步拆分來看一看，從一些主要國家指數(shù)來看，指數(shù)的上漲應(yīng)該相當(dāng)普遍。         

盡管英國的指數(shù)看起來的話，跟2020年初基本上是一樣的。但是2020年初英國的指數(shù)是在基本上是在它的歷史的最高位置附近。        

對于大多數(shù)市場來講現(xiàn)在的指數(shù)都比2020年初的情況的話，要高得多。         

但是如果我們同時去觀察這個發(fā)達國家的國債收益率，就是固定固定收益市場的情況。我們看到大約從2022年初以后，發(fā)達市場的國債收益率經(jīng)歷了廣泛的、普遍的、寬大的上升。 

對比發(fā)達國家，這3年新興市場反而沿著相反作用過程

中國的數(shù)據(jù)在一定程度上與新興市場國家所表現(xiàn)出來的廣泛的數(shù)據(jù)，也許具有更大的一致性。在這些層面上，也許的話我們更像一個新興市場國家，還不那么像一個發(fā)達國家。 

展望中長期，疫情對我們的社會生活看起來還是有一些偏長期的影響。對于發(fā)達市場，這些影響看起來偏差性的影響甚至是正面的，它推動了超額儲蓄的快速下降和勞動參與率的上升。在這兩種因素交互作用下，盡管有通脹的煩惱，但是經(jīng)濟的表現(xiàn)非常強勁，市場相對疫情之前有非常大的上升。         

但是對于新興經(jīng)濟體而言，這個過程好像是在沿著一個相反作用過程。         

在這些相反的作用過程下，盡管新興經(jīng)濟體也有例外，但是普遍的情況相對的表現(xiàn)沒有那么好，而且這種差異也體現(xiàn)在匯率上。         

發(fā)達國家的經(jīng)濟這么強，股票這么強，利率這么高，也帶動了發(fā)展，是發(fā)達國家的匯率相對比較強，特別是美元異常的強。然后新興市場的國家的匯率的話，都多少出現(xiàn)或者存在一定的問題，存在一定的壓力。          

看中國情況，兩個數(shù)據(jù)

接下來我們略微看一點點中國的情況，中國的情況，疫情完全恢復(fù)正常至少要最早二季度也許要到三四季度，因為一季度這個積壓需求釋放的影響。但是在這個背景下，我們來看看中國的情況。     

首先看兩個數(shù)據(jù)。一個數(shù)據(jù)是中國超額儲蓄的情況。下面紅色線來自于戶調(diào)數(shù)據(jù)，藍色線是基于社會消費品零售的估算。         

這兩個數(shù)據(jù)的趨勢大致接近，但是幅度相差很大。         

戶調(diào)數(shù)據(jù)也許偏低一些，基于受限品零售的數(shù)據(jù)也許偏高一些，真實的數(shù)據(jù)也許在這兩者之間。

在這個背景下來看，毫無疑問去年年底的超出儲蓄率，從很多指標(biāo)來看都是非常高的，僅僅低于疫情期間嚴重恐慌的時候。但今年一季度，盡管超額儲蓄率經(jīng)歷了下降，但是這個下降我們要考慮到積壓需求的影響。         

在今年二季度，如果我們看到的超額儲蓄率再次反彈，這個是完全有可能的。那么如果二季度超儲蓄率就維持在一季度看到的水平上，甚至比它要更高一些。那么跟疫情相對比較正常的時期相比，跟2020年下半年相比，總體上這個超額儲蓄率還是比較高的。

另外看個數(shù)據(jù)，看下勞動力市場的情況。         

首先看這個數(shù)據(jù)——中國外出農(nóng)民工的人數(shù)，總體上來講，外出農(nóng)民工的人數(shù)與經(jīng)濟活動的起伏密切相關(guān)。

從2015年到疫情之前，外出農(nóng)民工人數(shù)的趨勢增速是0.7%。然后經(jīng)濟好的時候就往上談一下，經(jīng)濟差的時候就跌回來。但是那幾年平均水平剔除掉經(jīng)濟的起伏以后，它的平均水平是0.7%。

在疫情以后的話，在經(jīng)濟活動逐步恢復(fù)正常的條件下，外出農(nóng)民工的人數(shù)的話開始逐步恢復(fù)增長。到今年一季度，外出農(nóng)民工人數(shù)累計增速相對2019年累計增速，已經(jīng)回到和超過了以前的趨勢水平。        

2023年一季度相對2019年，它的年度平均的增速是0.76%，而之前的趨勢水平是0.7%。

說明現(xiàn)在出來找工作的農(nóng)民工的累計的增速已經(jīng)回到和超過了趨勢水平?，F(xiàn)在的經(jīng)濟增速低于潛在增速的條件下，外出農(nóng)民工的人數(shù)的增速已經(jīng)超過了趨勢水平。這是我們想講的第一個結(jié)論。

第二個結(jié)論，我們再來看勞動工資。外出勞農(nóng)民工人數(shù)跟勞動工資毫無疑問存在著一些雙向因果關(guān)系。而勞動工資增速相對來講可以更準(zhǔn)確的調(diào)查。         

在疫情之前，而勞動工資增速的情況，相對來講可以更準(zhǔn)確的調(diào)查。

疫情之前，2015年后增速平均在6%-7%之間，疫情期間經(jīng)歷了巨大的下跌和隨后逐步的反彈。

到今年一季度，把過去幾年的勞動工資收入做一個累計的增速和幾何平均，這一增速明顯低于疫情之前6%-7%的趨勢水平，并且相對于過去兩年還在明顯下降。

這兩個數(shù)據(jù)合并在一起告訴我們什么呢？在疫情結(jié)束以后，中國的勞動參與率也在顯著上升。這與其他新興市場國家，甚至包括日本的情況都是一致的。         

2022年兩類因素交互作用，影響中國經(jīng)濟和市場

由于勞動參與率的上升，勞動供應(yīng)的上升，反過來，在一定程度上同樣導(dǎo)致了青年失業(yè)率的上升。而失業(yè)率的上升也擴大了社會的擔(dān)憂和焦慮。

疫情過去后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)出去找工作，這么難找，而且收入比以前更低了。

那么這就產(chǎn)生了預(yù)期的落差，這對人們的消費行為、對很多的行為都產(chǎn)生了影響。

今年一季度有一個積壓需求的釋放，進入4月，人們的預(yù)期迅速轉(zhuǎn)弱。需求恢復(fù)明顯沒有大家預(yù)期得那么強，進一步刺激經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)下降，也導(dǎo)致了市場比較大的下修。

是因為人們對疫情過去以后的正常生活的預(yù)期跟現(xiàn)實相比，存在一定的落差，從而要存在預(yù)期上的修正。

2022年，一邊是突如其來意想不到的疫情又來了一個回馬槍。另外一個，房地產(chǎn)的調(diào)控正在最吃緊的時候，腹背受敵。兩種因素交互作用，強化對經(jīng)濟活動和對市場，都形成了非常大的影響。        

新興市場普遍的情況是沒有漲跌或者輕微的下跌。但是中國的下跌里邊包含了房地產(chǎn)市場的沖擊。如果我們在技術(shù)上能夠把房地產(chǎn)市場的沖擊拿掉，那么市場的表現(xiàn)就比新興市場的平均表現(xiàn)的話要更好一些。

2022年我們所經(jīng)歷的是疫情和房地產(chǎn)的交互作用，在現(xiàn)在一定程度上仍然存在?，F(xiàn)在疫情過去了，我們經(jīng)歷的是疫情的后遺癥，勞動力供應(yīng)擴張，大家不敢花錢，對經(jīng)濟活動有影響，積壓需求釋放完以后有打擊，之后我們還在繼續(xù)經(jīng)歷著房地產(chǎn)市場的調(diào)整。

而這個經(jīng)濟活動的走弱，對房地產(chǎn)市場形成了額外的壓力。房地產(chǎn)市場的額外壓力的擴散、更多的企業(yè)的退市、房價的壓力，反過頭來又進一步加劇了經(jīng)濟活動的壓力。在一定意義上來講，就是去年的對經(jīng)濟和市場的兩個打擊力量在今年繼續(xù)存在，只是它的作用方式有一些差異。

從疫情變成了疫情的后遺癥。而房地產(chǎn)本來是從ICU里邊費了很大的勁，給推到了普通病房。本來設(shè)想在普通病房里邊休養(yǎng)生息，結(jié)果現(xiàn)在又存在著再次推回ICU的可能性，情況又再次出現(xiàn)一些比較明顯的惡化。

在經(jīng)濟恢復(fù)層面上，在四月份以后出現(xiàn)的超預(yù)期的困難。而這個困難對正在恢復(fù)（回到普通病房）的房地產(chǎn)市場，又是一個雪上加霜的打擊。而這個打擊對房地產(chǎn)市場的影響返回頭來又迅速擴散到對整個經(jīng)濟活動的影響。

而這個作用過程毫無疑問的是，最近這兩個月去主導(dǎo)市場的一個主要的線索。在這個背景下，我們快速去看一點數(shù)據(jù)。         

在俄烏沖突爆發(fā)之前，房地產(chǎn)相對滬深300沒怎么漲跌，但俄烏沖突爆發(fā)以后，當(dāng)然俄烏沖突是一個很偶然的時點，房地產(chǎn)大幅跑輸滬深300，對于市場，對經(jīng)濟活動，毫無疑問形成了非常嚴重的拖累。

另外一個，我們?nèi)タ床煌康禺a(chǎn)企業(yè)的情況，它們都經(jīng)歷了下跌，民營企業(yè)指數(shù)下跌要更重，國有企業(yè)相對于下跌還略微小一些。

這是現(xiàn)在市場最主要的擔(dān)心，二次探底概率很小

房地產(chǎn)市場的調(diào)整，在剛剛推出ICU以后，現(xiàn)在又有回到ICU的架勢。但是經(jīng)濟活動的恢復(fù)又不及預(yù)期，然后在房地產(chǎn)調(diào)整的背景下，地方在地方平臺又面臨很大的壓力，中小金融機構(gòu)也會有壓力。這些因素如果交織在一起，那么會不會出現(xiàn)更大的難以預(yù)料的問題？        

我想這個是現(xiàn)在市場最主要的擔(dān)心。

那么市場未來的演化怎么樣？我們要拭目以待。我個人的看法是，出現(xiàn)這種極端的事件的概率是非常小的。

整個的金融體系的主要部分包括地方政府的絕大部分地方政府的這個地方平臺而言，在最終的意義上來講，我相信都會得到比較妥善和平穩(wěn)的解決。

不是因為經(jīng)濟上的原因，而是因為政治上的原因。政府也有強有力的能力去防止這一點，或者在它即將發(fā)生的時候的話，迅速去扭轉(zhuǎn)局面。所以這一點上，我們要有很強的信心。

另外從內(nèi)在機理上來講，經(jīng)過過去很多年房地產(chǎn)市場的調(diào)控，就像過去房地產(chǎn)市場的發(fā)展所演繹的那樣。         

房地產(chǎn)市場上這么大的下跌，對銀行表內(nèi)資產(chǎn)的沖擊是很有限的。它的沖擊相對主要集中在影子銀行體系，海外的中資美元債市場、信托市場、理財市場等等。

而這些市場相對集中了有風(fēng)險承受能力的高收入群體。而且它在很大程度上不影響貨幣的派生和進一步創(chuàng)造的能力。地方政府財政的困難，最終也不需要擔(dān)心。

房地產(chǎn)在去年已經(jīng)有經(jīng)歷了非常大的開工和投資的劇烈的下滑。即便今年再有一些下滑，它的影響主要也是相對局限在實體經(jīng)濟層面上。而且在現(xiàn)在在去年這么低的一個交易量的條件下，今年房地產(chǎn)相對去年交易量再次明顯下滑的空間應(yīng)該是很有限的。

現(xiàn)在的市場更大的程度上和經(jīng)濟反映的是對一個二次探底的擔(dān)心。

既包括大家不敢花錢，也包括更多的人去找工作，預(yù)期轉(zhuǎn)弱以后，二次探底的擔(dān)心。而這個二次探底的擔(dān)心，也投射到了房地產(chǎn)市場，加劇了房地產(chǎn)市場的一個下降。

而且這樣一個二次探底的過程也許會有一些失重感，也許會有很多的難以考慮到的一些因素在內(nèi)。

但是我個人認為，二次探底最終我們能夠踩到的底部應(yīng)該不會那么深，時間也不會那么長，出現(xiàn)極端事件的概率應(yīng)該是非常小的。