如果我們比較現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)與2020年初那個(gè)時(shí)點(diǎn)，有些事件毫無疑問也在攪動(dòng)著，在改變著人們對(duì)于未來的看法。而這些事件的影響也體現(xiàn)在股價(jià)指數(shù)的差異之中。我可以隨口舉出三個(gè)例子來進(jìn)行討論。        

比如，今年以來，在美國(guó)市場(chǎng)上人工智能技術(shù)引發(fā)的投資者的巨大的激動(dòng)，對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)形成了非常有利的影響。         

有一些觀察認(rèn)為，如果剔除掉人工智能正面的影響，美國(guó)標(biāo)普指數(shù)今年未來基本上是沒有上漲的。從這個(gè)角度來看問題，人工智能因素對(duì)美股市場(chǎng)顯然產(chǎn)生了可觀的影響。但這些影響毫無疑問與疫情沒有太大的關(guān)系。         

再比如2022年2月出現(xiàn)了嚴(yán)重的地緣政治沖突，俄羅斯和烏克蘭之間的戰(zhàn)爭(zhēng)到現(xiàn)在為止也還沒有結(jié)束的明確的跡象。        

而且由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，對(duì)結(jié)冷戰(zhàn)結(jié)束以來甚至是四五年以來的國(guó)際秩序產(chǎn)生的沖擊，人們對(duì)地緣政治的沖突的擔(dān)心的是世界上不局限于俄烏沖突，而在更大的范圍之內(nèi)比較大幅度的調(diào)整。

在2022年全年，市場(chǎng)的調(diào)整幅度都非常深。房地產(chǎn)市場(chǎng)非常嚴(yán)重的調(diào)整，疫情導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的三條紅線，一系列的違約。盡管疫情加劇了這一點(diǎn)，但是到現(xiàn)在為止，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整也還不能說已經(jīng)完全結(jié)束。

它對(duì)于我們對(duì)未來看法的影響，毫無疑問也吸收在現(xiàn)在的股價(jià)之上中。由于這樣的因素，如果我們比較現(xiàn)在的股價(jià)跟2020年初的股價(jià)，我們可以說這些股價(jià)的差異反映了人們對(duì)未來看法的差異，人們對(duì)未來的看法產(chǎn)生了變化。毫無疑問的話在一定程度上與疫情有關(guān)系。

現(xiàn)在發(fā)達(dá)市場(chǎng)的指數(shù)比2020年初更強(qiáng)

但是除了疫情的影響上，我想來想去一個(gè)比較粗略的辦法，就是把各個(gè)國(guó)家的指數(shù)合并在一起，來看一個(gè)合并的綜合指數(shù)。         

如果我們把全球市場(chǎng)分為發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)兩個(gè)部分。         

從經(jīng)濟(jì)的角度來看問題。過去三年疫情盡管對(duì)各個(gè)國(guó)家都產(chǎn)生了一些長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，但是在不同的經(jīng)濟(jì)制度下，不同的文化宗教背景下，社會(huì)影響不同。   

今天在所有的國(guó)家的社會(huì)生活都開始恢復(fù)正常的時(shí)候，跟那個(gè)時(shí)候相比，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的指數(shù)總體上漲了差不多23%。

我們進(jìn)一步拆分來看一看，從一些主要國(guó)家指數(shù)來看，指數(shù)的上漲應(yīng)該相當(dāng)普遍。         

盡管英國(guó)的指數(shù)看起來的話，跟2020年初基本上是一樣的。但是2020年初英國(guó)的指數(shù)是在基本上是在它的歷史的最高位置附近。        

對(duì)于大多數(shù)市場(chǎng)來講現(xiàn)在的指數(shù)都比2020年初的情況的話，要高得多。         

但是如果我們同時(shí)去觀察這個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債收益率，就是固定固定收益市場(chǎng)的情況。我們看到大約從2022年初以后，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的國(guó)債收益率經(jīng)歷了廣泛的、普遍的、寬大的上升。 

對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，這3年新興市場(chǎng)反而沿著相反作用過程

中國(guó)的數(shù)據(jù)在一定程度上與新興市場(chǎng)國(guó)家所表現(xiàn)出來的廣泛的數(shù)據(jù)，也許具有更大的一致性。在這些層面上，也許的話我們更像一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，還不那么像一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。 

展望中長(zhǎng)期，疫情對(duì)我們的社會(huì)生活看起來還是有一些偏長(zhǎng)期的影響。對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，這些影響看起來偏差性的影響甚至是正面的，它推動(dòng)了超額儲(chǔ)蓄的快速下降和勞動(dòng)參與率的上升。在這兩種因素交互作用下，盡管有通脹的煩惱，但是經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，市場(chǎng)相對(duì)疫情之前有非常大的上升。         

但是對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，這個(gè)過程好像是在沿著一個(gè)相反作用過程。         

在這些相反的作用過程下，盡管新興經(jīng)濟(jì)體也有例外，但是普遍的情況相對(duì)的表現(xiàn)沒有那么好，而且這種差異也體現(xiàn)在匯率上。         

發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)這么強(qiáng)，股票這么強(qiáng)，利率這么高，也帶動(dòng)了發(fā)展，是發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率相對(duì)比較強(qiáng)，特別是美元異常的強(qiáng)。然后新興市場(chǎng)的國(guó)家的匯率的話，都多少出現(xiàn)或者存在一定的問題，存在一定的壓力。          

看中國(guó)情況，兩個(gè)數(shù)據(jù)

接下來我們略微看一點(diǎn)點(diǎn)中國(guó)的情況，中國(guó)的情況，疫情完全恢復(fù)正常至少要最早二季度也許要到三四季度，因?yàn)橐患径冗@個(gè)積壓需求釋放的影響。但是在這個(gè)背景下，我們來看看中國(guó)的情況。     

首先看兩個(gè)數(shù)據(jù)。一個(gè)數(shù)據(jù)是中國(guó)超額儲(chǔ)蓄的情況。下面紅色線來自于戶調(diào)數(shù)據(jù)，藍(lán)色線是基于社會(huì)消費(fèi)品零售的估算。         

這兩個(gè)數(shù)據(jù)的趨勢(shì)大致接近，但是幅度相差很大。         

戶調(diào)數(shù)據(jù)也許偏低一些，基于受限品零售的數(shù)據(jù)也許偏高一些，真實(shí)的數(shù)據(jù)也許在這兩者之間。

在這個(gè)背景下來看，毫無疑問去年年底的超出儲(chǔ)蓄率，從很多指標(biāo)來看都是非常高的，僅僅低于疫情期間嚴(yán)重恐慌的時(shí)候。但今年一季度，盡管超額儲(chǔ)蓄率經(jīng)歷了下降，但是這個(gè)下降我們要考慮到積壓需求的影響。         

在今年二季度，如果我們看到的超額儲(chǔ)蓄率再次反彈，這個(gè)是完全有可能的。那么如果二季度超儲(chǔ)蓄率就維持在一季度看到的水平上，甚至比它要更高一些。那么跟疫情相對(duì)比較正常的時(shí)期相比，跟2020年下半年相比，總體上這個(gè)超額儲(chǔ)蓄率還是比較高的。

另外看個(gè)數(shù)據(jù)，看下勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況。         

首先看這個(gè)數(shù)據(jù)——中國(guó)外出農(nóng)民工的人數(shù)，總體上來講，外出農(nóng)民工的人數(shù)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的起伏密切相關(guān)。

從2015年到疫情之前，外出農(nóng)民工人數(shù)的趨勢(shì)增速是0.7%。然后經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候就往上談一下，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候就跌回來。但是那幾年平均水平剔除掉經(jīng)濟(jì)的起伏以后，它的平均水平是0.7%。

在疫情以后的話，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)正常的條件下，外出農(nóng)民工的人數(shù)的話開始逐步恢復(fù)增長(zhǎng)。到今年一季度，外出農(nóng)民工人數(shù)累計(jì)增速相對(duì)2019年累計(jì)增速，已經(jīng)回到和超過了以前的趨勢(shì)水平。        

2023年一季度相對(duì)2019年，它的年度平均的增速是0.76%，而之前的趨勢(shì)水平是0.7%。

說明現(xiàn)在出來找工作的農(nóng)民工的累計(jì)的增速已經(jīng)回到和超過了趨勢(shì)水平?，F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速的條件下，外出農(nóng)民工的人數(shù)的增速已經(jīng)超過了趨勢(shì)水平。這是我們想講的第一個(gè)結(jié)論。

第二個(gè)結(jié)論，我們?cè)賮砜磩趧?dòng)工資。外出勞農(nóng)民工人數(shù)跟勞動(dòng)工資毫無疑問存在著一些雙向因果關(guān)系。而勞動(dòng)工資增速相對(duì)來講可以更準(zhǔn)確的調(diào)查。         

在疫情之前，而勞動(dòng)工資增速的情況，相對(duì)來講可以更準(zhǔn)確的調(diào)查。

疫情之前，2015年后增速平均在6%-7%之間，疫情期間經(jīng)歷了巨大的下跌和隨后逐步的反彈。

到今年一季度，把過去幾年的勞動(dòng)工資收入做一個(gè)累計(jì)的增速和幾何平均，這一增速明顯低于疫情之前6%-7%的趨勢(shì)水平，并且相對(duì)于過去兩年還在明顯下降。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)合并在一起告訴我們什么呢？在疫情結(jié)束以后，中國(guó)的勞動(dòng)參與率也在顯著上升。這與其他新興市場(chǎng)國(guó)家，甚至包括日本的情況都是一致的。         

2022年兩類因素交互作用，影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)

由于勞動(dòng)參與率的上升，勞動(dòng)供應(yīng)的上升，反過來，在一定程度上同樣導(dǎo)致了青年失業(yè)率的上升。而失業(yè)率的上升也擴(kuò)大了社會(huì)的擔(dān)憂和焦慮。

疫情過去后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)出去找工作，這么難找，而且收入比以前更低了。

那么這就產(chǎn)生了預(yù)期的落差，這對(duì)人們的消費(fèi)行為、對(duì)很多的行為都產(chǎn)生了影響。

今年一季度有一個(gè)積壓需求的釋放，進(jìn)入4月，人們的預(yù)期迅速轉(zhuǎn)弱。需求恢復(fù)明顯沒有大家預(yù)期得那么強(qiáng)，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)下降，也導(dǎo)致了市場(chǎng)比較大的下修。

是因?yàn)槿藗儗?duì)疫情過去以后的正常生活的預(yù)期跟現(xiàn)實(shí)相比，存在一定的落差，從而要存在預(yù)期上的修正。

2022年，一邊是突如其來意想不到的疫情又來了一個(gè)回馬槍。另外一個(gè)，房地產(chǎn)的調(diào)控正在最吃緊的時(shí)候，腹背受敵。兩種因素交互作用，強(qiáng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和對(duì)市場(chǎng)，都形成了非常大的影響。        

新興市場(chǎng)普遍的情況是沒有漲跌或者輕微的下跌。但是中國(guó)的下跌里邊包含了房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊。如果我們?cè)诩夹g(shù)上能夠把房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊拿掉，那么市場(chǎng)的表現(xiàn)就比新興市場(chǎng)的平均表現(xiàn)的話要更好一些。

2022年我們所經(jīng)歷的是疫情和房地產(chǎn)的交互作用，在現(xiàn)在一定程度上仍然存在。現(xiàn)在疫情過去了，我們經(jīng)歷的是疫情的后遺癥，勞動(dòng)力供應(yīng)擴(kuò)張，大家不敢花錢，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有影響，積壓需求釋放完以后有打擊，之后我們還在繼續(xù)經(jīng)歷著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整。

而這個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的走弱，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了額外的壓力。房地產(chǎn)市場(chǎng)的額外壓力的擴(kuò)散、更多的企業(yè)的退市、房?jī)r(jià)的壓力，反過頭來又進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的壓力。在一定意義上來講，就是去年的對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的兩個(gè)打擊力量在今年繼續(xù)存在，只是它的作用方式有一些差異。

從疫情變成了疫情的后遺癥。而房地產(chǎn)本來是從ICU里邊費(fèi)了很大的勁，給推到了普通病房。本來設(shè)想在普通病房里邊休養(yǎng)生息，結(jié)果現(xiàn)在又存在著再次推回ICU的可能性，情況又再次出現(xiàn)一些比較明顯的惡化。

在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)層面上，在四月份以后出現(xiàn)的超預(yù)期的困難。而這個(gè)困難對(duì)正在恢復(fù)（回到普通病房）的房地產(chǎn)市場(chǎng)，又是一個(gè)雪上加霜的打擊。而這個(gè)打擊對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響返回頭來又迅速擴(kuò)散到對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。

而這個(gè)作用過程毫無疑問的是，最近這兩個(gè)月去主導(dǎo)市場(chǎng)的一個(gè)主要的線索。在這個(gè)背景下，我們快速去看一點(diǎn)數(shù)據(jù)。         

在俄烏沖突爆發(fā)之前，房地產(chǎn)相對(duì)滬深300沒怎么漲跌，但俄烏沖突爆發(fā)以后，當(dāng)然俄烏沖突是一個(gè)很偶然的時(shí)點(diǎn)，房地產(chǎn)大幅跑輸滬深300，對(duì)于市場(chǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，毫無疑問形成了非常嚴(yán)重的拖累。

另外一個(gè)，我們?nèi)タ床煌康禺a(chǎn)企業(yè)的情況，它們都經(jīng)歷了下跌，民營(yíng)企業(yè)指數(shù)下跌要更重，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于下跌還略微小一些。

這是現(xiàn)在市場(chǎng)最主要的擔(dān)心，二次探底概率很小

房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，在剛剛推出ICU以后，現(xiàn)在又有回到ICU的架勢(shì)。但是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)又不及預(yù)期，然后在房地產(chǎn)調(diào)整的背景下，地方在地方平臺(tái)又面臨很大的壓力，中小金融機(jī)構(gòu)也會(huì)有壓力。這些因素如果交織在一起，那么會(huì)不會(huì)出現(xiàn)更大的難以預(yù)料的問題？        

我想這個(gè)是現(xiàn)在市場(chǎng)最主要的擔(dān)心。

那么市場(chǎng)未來的演化怎么樣？我們要拭目以待。我個(gè)人的看法是，出現(xiàn)這種極端的事件的概率是非常小的。

整個(gè)的金融體系的主要部分包括地方政府的絕大部分地方政府的這個(gè)地方平臺(tái)而言，在最終的意義上來講，我相信都會(huì)得到比較妥善和平穩(wěn)的解決。

不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)上的原因，而是因?yàn)檎紊系脑?。政府也有?qiáng)有力的能力去防止這一點(diǎn)，或者在它即將發(fā)生的時(shí)候的話，迅速去扭轉(zhuǎn)局面。所以這一點(diǎn)上，我們要有很強(qiáng)的信心。

另外從內(nèi)在機(jī)理上來講，經(jīng)過過去很多年房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，就像過去房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展所演繹的那樣。         

房地產(chǎn)市場(chǎng)上這么大的下跌，對(duì)銀行表內(nèi)資產(chǎn)的沖擊是很有限的。它的沖擊相對(duì)主要集中在影子銀行體系，海外的中資美元債市場(chǎng)、信托市場(chǎng)、理財(cái)市場(chǎng)等等。

而這些市場(chǎng)相對(duì)集中了有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高收入群體。而且它在很大程度上不影響貨幣的派生和進(jìn)一步創(chuàng)造的能力。地方政府財(cái)政的困難，最終也不需要擔(dān)心。

房地產(chǎn)在去年已經(jīng)有經(jīng)歷了非常大的開工和投資的劇烈的下滑。即便今年再有一些下滑，它的影響主要也是相對(duì)局限在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面上。而且在現(xiàn)在在去年這么低的一個(gè)交易量的條件下，今年房地產(chǎn)相對(duì)去年交易量再次明顯下滑的空間應(yīng)該是很有限的。

現(xiàn)在的市場(chǎng)更大的程度上和經(jīng)濟(jì)反映的是對(duì)一個(gè)二次探底的擔(dān)心。

既包括大家不敢花錢，也包括更多的人去找工作，預(yù)期轉(zhuǎn)弱以后，二次探底的擔(dān)心。而這個(gè)二次探底的擔(dān)心，也投射到了房地產(chǎn)市場(chǎng)，加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)下降。

而且這樣一個(gè)二次探底的過程也許會(huì)有一些失重感，也許會(huì)有很多的難以考慮到的一些因素在內(nèi)。

但是我個(gè)人認(rèn)為，二次探底最終我們能夠踩到的底部應(yīng)該不會(huì)那么深，時(shí)間也不會(huì)那么長(zhǎng)，出現(xiàn)極端事件的概率應(yīng)該是非常小的。