穩(wěn)增長加碼呼聲走高

從高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)以及經(jīng)濟內(nèi)生動能修復(fù)的傳導(dǎo)鏈條考慮，國內(nèi)經(jīng)濟進入新階段，債市對基本面預(yù)期修正已經(jīng)充分反映，后期政策面將成為主要交易邏輯。

今年以來，期債市場走勢可以分為四個階段。第一階段為年初至春節(jié)前，政策強刺激預(yù)期使得債市悲觀情緒濃厚，配置盤建倉謹慎，期債市場走弱，10年期國債收益率自2.82%上行至2.93%，10年期國債期貨主力合約累計跌幅超0.5%。第二階段為春節(jié)后至全國兩會前，債市對基本面的利空因素明顯鈍化，投資者預(yù)期出現(xiàn)分歧，對經(jīng)濟復(fù)蘇的成色和斜率持保留態(tài)度，配置盤開始建倉，10年期國債收益率在2.9%—2.94%振蕩，10年期國債期貨經(jīng)歷主力合約換月后累計上漲0.02%。第三階段為全國兩會后至5月中旬，期債市場表現(xiàn)偏強，10年期國債收益率一路下探至2.7%，10年期國債期貨主力合約累計上漲1.99%，牛市行情的驅(qū)動一是在經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)分化的持續(xù)印證下，債市對基本面預(yù)期進行修正，配置盤加速入場；二是受部分銀行存款利率下調(diào)打開利率下限想象空間的帶動，多頭情緒升溫。第四階段為5月中旬至今，期債市場重回箱體振蕩格局。

圖為今年以來10年期國債期貨主力合約收盤價及10年期國債收益率走勢

5月31日公布的5月官方PMI數(shù)據(jù)走弱且低于市場預(yù)期，但并未引起期債市場較大反應(yīng)。5月制造業(yè)PMI環(huán)比回落，連續(xù)兩個月位于榮枯線以下，建筑業(yè)PMI回落幅度較大表明基建投資和房地產(chǎn)施工增速的放緩。從PMI分項看，一是供需同步走弱，需求端是核心，新訂單指數(shù)的進一步回落表明在春節(jié)積壓訂單逐步消化后，出口增速回落壓力較大；二是企業(yè)擴張意愿不強，整體處去庫階段；三是價格回落影響顯著，說明原料和終端市場需求仍顯不足。數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但債市表現(xiàn)相對不敏感，說明債市第三階段交易的經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩邏輯已逐漸鈍化。

結(jié)合股票市場分析，第一階段，投資者對基本面及政策面預(yù)期高度一致，對穩(wěn)增長政策的強預(yù)期拉動股市樂觀情緒及債市悲觀情緒，10年期國債與上證指數(shù)相關(guān)系數(shù)為-0.9，顯著負相關(guān)。第二階段，政策強預(yù)期有所動搖，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)“真空期”導(dǎo)致投資者霧里看花，國債和股指寬幅波動，10年期國債與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.5。此后，投資者預(yù)期出現(xiàn)分歧，第三階段債市走強而股市走出結(jié)構(gòu)分化行情，10年期國債與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.4，背后是債市投資者對經(jīng)濟修復(fù)斜率預(yù)期持續(xù)修正以及股市存量資金在不同題材間進行博弈。行至第四階段，債市高位振蕩，而股市明顯回調(diào)，10年期國債與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.3，債市對二季度經(jīng)濟修復(fù)新階段的特征已交易得相對充分，債市部分獲利盤止盈意愿增強。

圖為今年以來10年期國債期貨主力合約收盤價及上證指數(shù)走勢

展望6月，結(jié)合高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)以及經(jīng)濟內(nèi)生動能修復(fù)的傳導(dǎo)鏈條，我們認為經(jīng)濟復(fù)蘇維持環(huán)比轉(zhuǎn)弱、同比走高的特征，政策博弈將替代基本面預(yù)期修正，成為債市的主要交易邏輯。

3月初政府工作報告將全年經(jīng)濟增長目標(biāo)設(shè)置在5%左右，處于市場預(yù)期的下沿；4月中央政治局會議對經(jīng)濟形勢的判斷整體偏樂觀，首次提出“三重壓力”得到緩解，經(jīng)濟“好于預(yù)期”，同時強調(diào)“內(nèi)生動力還不強”；5月上旬央行發(fā)布2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，對海外經(jīng)濟形勢保持謹慎，對國內(nèi)經(jīng)濟更具信心，對國內(nèi)經(jīng)濟形勢的判斷與4月中央政治局會議一致，同時對二季度提出“我國經(jīng)濟運行有望整體好轉(zhuǎn)，其中二季度在低基數(shù)影響下增速可能明顯回升，為順利實現(xiàn)全年增長目標(biāo)打下堅實基礎(chǔ)”。在此背景下，3月至5月中上旬，市場對宏觀增量政策的預(yù)期相對保守。

隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布，5月下旬以來政策加碼的呼聲再次走高。

政策博弈點一是流動性進一步寬松，這在6月MLF續(xù)作前提振多頭信心。但從政策導(dǎo)向考慮，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告提出“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的表述，新增了“保持利率水平合理適度”的內(nèi)容。從信貸及資金面考慮，票據(jù)貼現(xiàn)利率3月底以來顯著回落，5月雖止跌反彈但仍低于一季度的水平，暗示信貸需求和投放速度放緩，資金緊張情況緩解。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)考慮，二季度有去年同期低基數(shù)效應(yīng)的支撐，5、6月數(shù)據(jù)即使不及預(yù)期也會保持較高的同比增速。所以，短期內(nèi)降準(zhǔn)、降息的可能性及必要性均不高。

政策博弈點二是政策性開發(fā)性金融工具的擴容和房地產(chǎn)刺激政策的加碼。2022年下半年，面對“三重壓力”加大以及基建項目資本金相對不足等問題，2022年6月29日國常會提出運用政策性開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。8月24日國常會決定在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度。后續(xù)該工具年內(nèi)完成兩批發(fā)行，合計7400億元，重點支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而上周五國常會對經(jīng)濟形勢的表述基本延續(xù)4月中央政治局會議的基調(diào)，內(nèi)容主要圍繞優(yōu)化營商環(huán)境，強調(diào)進一步穩(wěn)定社會預(yù)期，提振發(fā)展信心，特別提及新能源車、充電基礎(chǔ)設(shè)施體系。我們認為，目前經(jīng)濟修復(fù)的路徑是等待內(nèi)生動力和正反饋鏈條的形成，未有政策加碼的明確信號。穩(wěn)增長政策進一步發(fā)力或要等到7月中央政治局會議。而在此之前，穩(wěn)增長政策預(yù)期的發(fā)酵與落空將主導(dǎo)市場情緒的變化，期債市場波動隨之加大，整體呈箱體振蕩格局。