5月份之后，美原糖開始逐步震蕩回調(diào)，國內(nèi)鄭糖在短暫創(chuàng)出新高之后，也一路下行，是調(diào)整還是轉(zhuǎn)勢？引發(fā)了市場熱烈的討論，今天我們結(jié)合最新的數(shù)據(jù)梳理以下內(nèi)外白糖供需格局，探討一下未來白糖的走勢。

一、國際原糖市場分析

全球食糖貿(mào)易流中，巴西、印度和泰國三家占據(jù)了出口總量的7成以上，集中度非常之高，加上各國甘蔗生長及壓榨的時間分布，造就了國際原糖價格走勢上非常典型的季節(jié)性特征，具體而言：

11月開始巴西糖廠基本完成22/23年度的收榨，12月以后出口量常常出現(xiàn)季節(jié)性的減少，一直到次年23/24榨季開始后出口量才能恢復(fù)，與此同時泰國1月初期剛剛開榨，對于市場的供應(yīng)量有限，且泰國歷年產(chǎn)量相對穩(wěn)定，而此時僅有印度處于出口壓榨和生產(chǎn)的高峰，市場供應(yīng)主角看印度。參照往年外盤的走勢，沒有其他消息面的沖突下，在年末和年初供應(yīng)相對青黃不接之時，外盤價格常常處于年內(nèi)相對高位的水平，之后再隨著巴西的新榨季開榨出現(xiàn)季節(jié)性的回調(diào)。

正是這樣的季節(jié)性特征，印度的減產(chǎn)一路催生了年初至今白糖的強(qiáng)勢行情。

印度糖廠協(xié)會（ISMA）在4月25日舉行的會議上指出，預(yù)計印度2022/23榨季產(chǎn)糖量為3280萬噸，較此前預(yù)估減少3.5%。相比1月份預(yù)估數(shù)值為3400萬噸。

咋一看，不過是比年初1月份預(yù)估的數(shù)據(jù)少了120萬噸的樣子，也不至于催生這么大級別的漲勢。而真正的殺手锏在于出口量上，由于減產(chǎn)，印度政府表示將進(jìn)一步收緊白糖出口政策，第二批的出口已落空。到現(xiàn)在為止基本第一批批準(zhǔn)的610萬噸出口也已經(jīng)全部落地，所以本榨季印度出口供應(yīng)量估計會限制在該水平。而上榨季印度糖的累計出口量是1120萬噸，也意味著單印度一國導(dǎo)致今年全球白糖供應(yīng)減量約為510萬噸。

進(jìn)入5月份之后，巴西接過國際白糖供應(yīng)的重?fù)?dān)。

2023/24榨季截至5月上半月，巴西中南部地區(qū)累計產(chǎn)糖量為406.3萬噸，較去年同期的274.5萬噸增加了131.8萬噸，同比增幅達(dá)48.04%；23/24榨季累計制糖比為48.40%，較去年同期的40.85%增加了7.55%。

除了產(chǎn)量同比大幅增長之外，制糖比增幅也非?？捎^?？刹荒苄∏七@個制糖比的變化，以巴西甘蔗每年約6億噸的量級，制糖比上1個百分點的波動，意味著七八十萬噸白糖產(chǎn)量的變化。

整個新榨季來看，巴西國家商品供應(yīng)公司（Conab）4月26日發(fā)布了2023/24年度首份蔗糖產(chǎn)業(yè)年度預(yù)估報告：巴西2023/24年度總產(chǎn)糖量將達(dá)到3877萬噸，同比增加4.7%。“巴西開榨”常常作為利空的話題，就目前的數(shù)據(jù)來看，巴西的增產(chǎn)預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)。

除了產(chǎn)量如期增長之外，巴西港口運力緊張格局也得到了明顯的緩解，巴西對外貿(mào)易秘書處（Secex）公布的出口數(shù)據(jù)顯示，巴西5月出口糖2,471,037.49噸，較上年5月的1,567,767.24噸增加57.62%；巴西航運機(jī)構(gòu)Williams周四發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日當(dāng)周，巴西港口等待裝運食糖的船只數(shù)量為72艘，此前一周為84艘。港口等待裝運的食糖數(shù)量為305.44萬噸，此前一周為349.02萬噸。

于是，我們看到，在巴西新榨季增產(chǎn)兌現(xiàn)、5月后港口運力緩解的雙重作用下，國際原糖供應(yīng)緊張格局得到緩解，美原糖也開始穩(wěn)步下行，期貨合約間近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的價差結(jié)構(gòu)表現(xiàn)得很明顯。

二、國內(nèi)白糖市場分析

國內(nèi)白糖市場供需格局可以概括為：產(chǎn)量減少，需求旺盛，國內(nèi)工業(yè)庫存低，供需缺口擴(kuò)大。

2022/23年制糖期（以下簡稱本制糖期）截至2023年5月底，食糖生產(chǎn)已全部結(jié)束。

本制糖期全國共生產(chǎn)食糖897萬噸，比上個制糖期減少59萬噸。全國累計銷售食糖625萬噸，同比增加88萬噸；累計銷糖率69.7%，同比加快13.3個百分點。

中國農(nóng)村農(nóng)業(yè)部5月份調(diào)整本季國內(nèi)白糖需求至1560萬噸，供需缺口上調(diào)至660萬噸左右，減去194.5萬噸配額內(nèi)進(jìn)口量，還剩約465萬噸的巨大缺口。

缺口怎么補(bǔ)？正規(guī)進(jìn)口渠道配額內(nèi)的份額肯定會用完，但是不是誰都能拿到配額內(nèi)份額的。那配額外呢？

配額外進(jìn)口價格利潤嚴(yán)重倒掛，巴西為-800元/噸左右，泰國為-1000元每噸左右。3、4兩個月份海關(guān)進(jìn)口白糖均為7萬噸，配額外進(jìn)口報關(guān)量為零。

進(jìn)口完全指望不上，于是市場把目光放到白糖的替代品上，為此之前我們還專門寫過兩篇專題來分析淀粉糖和最近幾年才興起的含糖預(yù)拌粉，發(fā)現(xiàn)要么是替代領(lǐng)域有限，要么是產(chǎn)能受限，短期內(nèi)都無法對國內(nèi)供需缺口形成實質(zhì)性的影響。

三、總結(jié)

一番梳理之后我們發(fā)現(xiàn)在這場多空博弈之中，多頭手握兩張王牌：減產(chǎn)+利潤倒掛（替代糖源影響有限），且短期內(nèi)看不到進(jìn)口利潤修復(fù)的可能。其實當(dāng)前國內(nèi)榨季尾端，即便減產(chǎn)，當(dāng)下的庫存仍舊是寬裕的，不過白糖季產(chǎn)年銷，相對耐儲存的特點，給與多頭惜售挺價的底氣，2月份之后廣西地區(qū)白糖基差快速由負(fù)轉(zhuǎn)正，可以看出多頭的強(qiáng)勢。

空頭則有兩個盼頭：

1、巴西新榨季增產(chǎn)，加大加快國際糖市供應(yīng)；

2、國儲糖拋儲。

關(guān)于拋儲，目前官方還是很沉得住氣，一直沒有動作，不過第一條，巴西新榨季增產(chǎn)預(yù)期開始兌現(xiàn)，伴隨著天氣好轉(zhuǎn)，港口運力恢復(fù)，巴西新糖對國際糖市的供需偏緊格局帶來了極大的改善，美原糖市場也步入了穩(wěn)步回調(diào)的走勢之中。

利潤倒掛會是鄭糖非常強(qiáng)的支撐因素，國內(nèi)白糖價格走勢重點仍要關(guān)注美原糖走勢回落對進(jìn)口利潤的修復(fù)情況。但是隨著國際糖市供應(yīng)的逐步恢復(fù)，對于空頭而言，最壞的時期已經(jīng)過去，國內(nèi)白糖主力整體上也將進(jìn)入震蕩偏弱的格局，但會比外盤表現(xiàn)得相對抗跌。