我們自春節(jié)以來持續(xù)強調(diào)市場調(diào)整的風險，兩周前科技股最底部時，我們認為安全驅(qū)動的國產(chǎn)替代科技股已進入布局區(qū)間，上周我們強調(diào)市場或有反抽，但整體調(diào)整并未結(jié)束。本周在最高規(guī)格國家安全委員會第一次會議催化下科技股表現(xiàn)較好。近期投資者對地產(chǎn)等強刺激政策有強烈期待，帶動地產(chǎn)、大宗商品板塊強勢反彈，政策刺激似乎“呼之欲出”，該如何看待？

一、地產(chǎn)與基建大刺激政策較難推出，市場調(diào)整或尚未結(jié)束

我們上周強調(diào)，之所以堅定認為本輪調(diào)整整體尚未結(jié)束，除了此前我們提示的數(shù)據(jù)均值回歸、債務風險、疫情等因素已開始逐步兌現(xiàn)外，當前時間點最重要的預期差在于：1）海外俄烏地緣風險演繹或顯著超國內(nèi)投資者預期；2）國內(nèi)頂層政策定力與改革的決心和方向顯著超投資者預期。

近日，二十屆中央國家安全委員會第一次會議召開。會議強調(diào)，國家安全工作要貫徹落實黨的二十大決策部署，切實做好維護政治安全、提升網(wǎng)絡數(shù)據(jù)人工智能安全治理水平、加快建設國家安全風險監(jiān)測預警體系、推進國家安全法治建設、加強國家安全教育等方面工作。今年以來ChatGPT和GPT-4等技術的應用，成為了信息科技領域的熱點，引起公眾對AI技術的廣泛關注和熱情。但伴隨著深度合成技術的開放開源，深度合成產(chǎn)品和服務逐漸增多，利用“AI換臉”“AI換聲”等虛假音視頻，進行詐騙、誹謗的違法行為屢見不鮮。在此背景下，網(wǎng)絡數(shù)據(jù)安全已成為數(shù)字經(jīng)濟時代最緊迫、最基礎的問題，是維護國家安全和提升國家競爭力的戰(zhàn)略導向，這也為相關產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展提供難得的機遇。

貨幣政策或進一步發(fā)力，但難以帶來市場真正反轉(zhuǎn)。就國內(nèi)政策而言，至少在6月我們不排除有各部委級政策出臺，至多可能會有一次類似降準的貨幣寬松（經(jīng)濟日報《貨幣政策需進一步發(fā)力》）：盡管投資出現(xiàn)較快增長，但是當前投資結(jié)構不均衡，消費增長不及預期，出口形勢嚴峻，我國經(jīng)濟持續(xù)增長還面臨一些亟待解決的問題；貨幣政策仍需進一步發(fā)力，總量調(diào)節(jié)和結(jié)構性調(diào)節(jié)相結(jié)合，提高政策效能，為經(jīng)濟高質(zhì)量復蘇提供持續(xù)動力。這些政策或帶來市場階段性反抽，但很難帶來真正的反轉(zhuǎn)。

國內(nèi)政策保持定力，地產(chǎn)與基建大刺激政策或難推出。對于地產(chǎn)而言，當前非一線外的主要城市放松等多數(shù)早已落地，而當前地產(chǎn)的核心在于在宏觀經(jīng)濟承壓的情況下，居民收入預期降低導致購房意愿下降，房地產(chǎn)進入下行周期以及部分地區(qū)爛尾樓導致居民對未來房價持悲觀態(tài)度，進一步遏制居民購房意愿。真正能夠起反轉(zhuǎn)作用的政策是2014-2015年的大規(guī)模棚改貨幣化，這也是部分投資者的期望，但近期青島出臺的調(diào)整非限購區(qū)域購房首付比例、優(yōu)化限售條件、支持剛需、改善需求等利好政策并不能對行業(yè)起反轉(zhuǎn)作用。

大基建的核心問題則是地方政府財力與債務約束，真正能夠起反轉(zhuǎn)作用的政策是類似2008年的4萬億中央財政大規(guī)模舉債刺激，這也是近期投資者對強刺激政策保持期待的原因。然而，這些政策目前時間點并無可能。此外本周各類最高規(guī)格會議無不明確透露：當前政策的重心在于科技安全與教育雙減、文化自信、雄安搬遷等重要改革，而非刺激。

以上兩類政策，即便政策重心轉(zhuǎn)為穩(wěn)增長都不會發(fā)生，根源在于“高質(zhì)量發(fā)展”是新一屆政府的核心理念：更加注重增長中的債務約素、共同富裕與安全性，而淡化增速目標。實際上，經(jīng)濟政策框架自2016年以來早已出現(xiàn)重大變化：投資人期盼的“大刺激”的底層邏輯——“發(fā)展是解決一切問題的關鍵”，“確保經(jīng)濟增速必須維持在合理區(qū)間”，早已淡出各類文件。

故我們維持當前時間點政策定力極強，且改革的決心和方向，如：金融監(jiān)管、金融業(yè)薪酬改革、雄安疏解、雙減等進一步推動。就下半年而言，盡管我們認為政策或?qū)⒃谀曛泻蟪霈F(xiàn)一次重大變化，從而啟動新一輪行情，但這一變化的方向亦是中央給中低收入群體發(fā)放消費券為代表的消費刺激，而非“走老路”。故對于偏好“困境反轉(zhuǎn)”的投資者而言，在當前時點，與其買地產(chǎn)鏈，不如買“大眾消費”。

同時，若要這一變化出現(xiàn)，則必然離不開“底線思維”下顯著超預期的各類沖擊疊加，這也是我們認為目前市場調(diào)整尚未結(jié)束的重要原因。

近期市場對刺激政策期待較高，背后反映的投資者倉位和心態(tài)亦或代表本輪調(diào)整尚未結(jié)束。最近市場對刺激政策預期較高，背后是復蘇成為市場一致預期之后，在以前政策相機抉擇的框架內(nèi)對強刺激政策保持期待。然而，在今年安全導向的政策框架之下，政策定力較強，但市場情緒的回升驅(qū)動投資者在眼下并未看到基本面和政策面的顯著變化，這一市場微觀結(jié)構和去年8-9月類似，或也意味著本輪調(diào)整或尚未結(jié)束。