當(dāng)前市場情緒到底怎么樣？

6月2日市場迎來了久違的中陽線，滬深300漲幅1.4%、上證綜指為0.8%，但其實(shí)最近一段時(shí)間市場情緒較為低迷。那么當(dāng)前市場情緒到底到什么程度了？本文從大類資產(chǎn)比較、基本面預(yù)期以及資金面等多個(gè)維度出發(fā)，對比當(dāng)前與去年10月底，分析當(dāng)前市場情緒的真實(shí)情況。

1.  大類資產(chǎn)比較看情緒：股市較債市情緒弱

近期市場調(diào)整已經(jīng)較明顯，上證指數(shù)于5月9日到達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)后開啟回調(diào)，萬得全A、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指2月以來就開始調(diào)整。上證綜指最大跌幅為7.3%，萬得全A為8.3%，滬深300為11.4%，創(chuàng)業(yè)板指為18.1 %，上證50為14.1%。其中，創(chuàng)業(yè)板指于5月30日跌至最低2180點(diǎn)，已低于去年10月底的低點(diǎn)2227點(diǎn)。

隨著市場經(jīng)歷了調(diào)整，當(dāng)前股市情緒已明顯弱于債市。從大類資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)看，股市性價(jià)比已經(jīng)較高。截至2023/06/02（下同），當(dāng)前A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為2.89%、處05年以來從高到低28.0%分位，已經(jīng)高于05年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動）；當(dāng)前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.74、處05年以來從高到低2.9%分位，已經(jīng)處在05年以來均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動），接近去年10月底水平，可見當(dāng)前市場對股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好已處在低位。從破凈率看，當(dāng)前市場破凈率為8.2%，而去年10月底時(shí)市場破凈率為9.9%，破凈率也處在較高水平。

從絕對估值看，盡管當(dāng)前多數(shù)指數(shù)估值水平與去年10月底仍有一定差距，但也都回到了歷史低位。截至2023/6/2，全部A股PE（TTM，下同）為17.9倍、處05年以來38.6%分位（22/10/31為15.8倍、23.2%），上證綜指為13.1倍、31.4%（11.4倍、13.2%），滬深300為11.8倍、28.0%（10.3倍、10.9%），上證50為9.8倍、28.0%（8.3倍、8.1%）。創(chuàng)業(yè)板指估值已經(jīng)低于去年10月底時(shí)的水平，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指PE為32.1倍、處13年以來3.8%（37.4倍、6.6%）。

5月以來交易熱度已下滑明顯，市場情緒已在低位。隨著市場進(jìn)入牛市初期第一波上漲后的休整階段，交易情緒大幅降溫，部分交易指標(biāo)甚至已接近去年10月底時(shí)的水平。從周換手率看，周換手率于5月開始回落，當(dāng)前周換手率（年化）為270%、已經(jīng)低于去年10月底時(shí)市場周換手率水平（276%）。從融資交易占比來看，A股的融資交易占比在去年10月底時(shí)達(dá)到6.6%，目前7.2%，但仍處于13年以來17%的歷史低位。從成交情況來看，全部A股成交量和成交額均已從5月初高點(diǎn)回落，截至2023/6/2，全A成交量（成交額）為702億股（9421億元），已經(jīng)接近去年10月底時(shí)市場成交量699億股（8837億元）。綜合來看，當(dāng)前A股整體情緒已回落至低位。

2. 基本面預(yù)期看情緒：類似去年10月底水平

隨著市場整體走弱，行業(yè)指數(shù)中煤炭、基礎(chǔ)化工、有色、地產(chǎn)等強(qiáng)周期板塊已經(jīng)跌破去年10月低點(diǎn)。那么這背后反映市場怎樣的基本面預(yù)期？下文我們將對此作一分析。

強(qiáng)周期板塊創(chuàng)新低說明市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能已過度悲觀。近期隨著市場陷入調(diào)整，部分行業(yè)指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)了去年10月底市場反轉(zhuǎn)以來的新低，其中多數(shù)行業(yè)屬于強(qiáng)周期板塊，如煤炭（較去年10月低點(diǎn)日最大跌幅-9.3%，下同）、基礎(chǔ)化工（-6.3%）、有色金屬（-2.9%）、房地產(chǎn)（-2.0%）等行業(yè)。由于強(qiáng)周期板塊與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，強(qiáng)周期板塊的股價(jià)創(chuàng)新低反映出當(dāng)前大家對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)接近去年10月的水平。對比去年基本面情況來看，在疫情擾動壓制宏觀基本面的情況下，22Q3、Q4 GDP當(dāng)季同比增速僅為2.9%、3.9%，那么當(dāng)前強(qiáng)周期板塊的股價(jià)水平可能已經(jīng)隱含了過度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

此外，我們也可以從行業(yè)層面來觀測市場情緒結(jié)構(gòu)：從行業(yè)估值看，當(dāng)前三成行業(yè)估值低于去年10月底水平。若我們從行業(yè)視角比較當(dāng)前與去年10月底時(shí)市場的情緒，可以發(fā)現(xiàn)申萬一級行業(yè)中PE低于去年10月底水平的行業(yè)數(shù)量占比為28%，PB低于去年10月底的行業(yè)數(shù)量占比為32%，可見當(dāng)前已有相當(dāng)一部分行業(yè)估值已經(jīng)創(chuàng)了新低。從交易指標(biāo)看，近七成行業(yè)交易熱度低于去年10月底水平。對比去年10月底來看，當(dāng)前申萬一級行業(yè)中年化周均換手率（成交額占比）低于去年10月底水平的行業(yè)數(shù)量占比為68%（65%），近七成行業(yè)交易指標(biāo)已低于去年10月底市場低點(diǎn)時(shí)的水平。當(dāng)前申萬一級行業(yè)年化周換手率中位數(shù)為37%（去年10月底時(shí)為46%），成交額占比為19%（去年10月底為24%），行業(yè)交易指標(biāo)中位數(shù)已經(jīng)低于去年10月水平。

3. 資金面看情緒：公募新發(fā)處低位徘徊

除了從大類資產(chǎn)比較、基本面預(yù)期考察市場情緒變化以外，資金指標(biāo)也是重要的觀察投資者情緒變化的窗口，下面我們將從公募、外資兩類主要投資者來看市場當(dāng)前的情緒狀況。

公募基金方面，當(dāng)前基金發(fā)行仍未有起色，5月基金發(fā)行處歷史低位。過去19-21年時(shí)公募基金曾是推動市場行情的最主要增量資金，當(dāng)前基金倉位仍在高位，但去年10月以來基金發(fā)行則仍在低位徘徊，4、5月偏股型基金發(fā)行規(guī)模分別為261億元、336億元。從歷史數(shù)據(jù)看，13年以來基金發(fā)行存在明顯的月度效應(yīng)，平均每月發(fā)行規(guī)模在642億元，盡管每年二季度是基金發(fā)行的淡季，4月和5月平均發(fā)行規(guī)?？傤~的均值仍分別為501億元、554億元，當(dāng)前基金發(fā)行明顯低于歷史同期。

外資方面，4月、5月外資由流入轉(zhuǎn)為流出。去年以來隨著防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向積極，提振了市場的信心，在此背景下外資成為本次市場從底部反轉(zhuǎn)以來率先流入的資金，22/10/31-23/1/31期間北上資金累計(jì)凈流入超2300億元，其中23年1月外資凈流入水平超1400億元，已經(jīng)超過了22年全年水平。但2月以來外資流入顯著放緩，2、3月北上資金分別流入92.6億元、354.4億元，4月底以來人民幣匯率持續(xù)貶值，1美元兌人民幣匯率由4月14日的低點(diǎn)6.84升至6月1日的高點(diǎn)7.12，推動外資由流入轉(zhuǎn)向流出，4、5月北上資金流出分別為45.5億元、121.4億元。從歷史上來看，自16年12月深港通開通以來，歷年平均年凈流入額為2628億元，而今年以來外資流入在1760億元，因此對比歷史看當(dāng)前外資流入仍有較大的空間，未來隨著基本面回暖，外資有望繼續(xù)回流。

4.當(dāng)前可以積極思考這個(gè)市場

巴菲特曾說過，“別人恐懼我貪婪”。這句話其實(shí)說的是投資需要反向思考，尤其是在市場情緒普遍低迷和恐懼的時(shí)候。正如我們在前文中所分析的，當(dāng)前市場情緒已經(jīng)很低迷了，或許這說明我們已經(jīng)到了可以反向思考的時(shí)期。

從基本面來看，基本面預(yù)期有望得到糾偏，關(guān)注增量政策的出臺。往后看，對經(jīng)濟(jì)過度悲觀的預(yù)期有望隨著政策出臺和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的修復(fù)得到修正。今年兩會提出我國GDP增速目標(biāo)為5%左右，歷史上1990年至今的33年間，除1990、1998、2022年外，其余年份實(shí)際GDP增長均能實(shí)現(xiàn)或超越政府所定預(yù)期目標(biāo)。今年一季度實(shí)際GDP同比增速為4.5%，二季度以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)或還需要更大力度的政策支持，需密切關(guān)注是否有增量的支持政策出臺，例如，6月2日，國務(wù)院總理李強(qiáng)在國常會中提出，研究促進(jìn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政策措施，要延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策。若政策在擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定外貿(mào)等各方面給予更大力度支持，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐或?qū)⒓涌?。微觀層面看，宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)也將推動A股企業(yè)盈利上行，預(yù)計(jì)23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達(dá)10-15%，Q2-Q4盈利或逐季度改善，A股有望重拾升勢。

從市場面來看，對比歷史看當(dāng)前市場調(diào)整已經(jīng)比較充分。我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底以來A股已經(jīng)進(jìn)入新一輪牛市周期。而牛市上漲不是一蹴而就的，歷史上市場自底部反轉(zhuǎn)后，第一波上漲修復(fù)行情走完，市場往往會發(fā)生進(jìn)二退一的回撤。當(dāng)前市場處在牛市初期第一波上漲后的回調(diào)中，對比歷史看，當(dāng)前市場調(diào)整時(shí)空已經(jīng)較為顯著。當(dāng)前上證指數(shù)回吐了第一波上漲幅度的0.47、調(diào)整時(shí)間持續(xù)23天，滬深300為0.63、123天，創(chuàng)業(yè)板指為1.11、123天，萬得全A為0.58、105天。借鑒歷史，歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌46天，指數(shù)回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅，詳見表1。因此，當(dāng)前上證指數(shù)在調(diào)整空間上已經(jīng)接近歷史，其他指數(shù)在時(shí)空上調(diào)整均已顯著。

行業(yè)層面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是全年主線，關(guān)注業(yè)績有望得到驗(yàn)證后的細(xì)分領(lǐng)域。去年10月以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)的上漲行情主要來自政策和技術(shù)驅(qū)動下的情緒修復(fù)，4月以來TMT板塊出現(xiàn)階段性過高的情況，4月下旬以來行情熱度已經(jīng)有所降溫，目前傳媒最大跌幅為19.4%、計(jì)算機(jī)為19.6%、通信為14.6%、電子為18.6%，相關(guān)行業(yè)調(diào)整幅度已經(jīng)比較明顯。往后看，借鑒13-15年TMT行情經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)歷了估值抬升階段后，未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⑦M(jìn)入基本面驅(qū)動階段。而中報(bào)前后正是基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證的窗口期，我們認(rèn)為或可從政策和技術(shù)兩個(gè)角度尋找訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績顯現(xiàn)的領(lǐng)域，詳見《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對比歷史看數(shù)字經(jīng)濟(jì)系列1-20230523》。

一是關(guān)注政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領(lǐng)域。今年以來，多地對數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出明確考核要求。例如浙江省提出到2027年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值要超過1.6萬億元，按此目標(biāo)推算23-27年間浙江省數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值的年復(fù)合增速將達(dá)12.2%。我們認(rèn)為隨著各地政府陸續(xù)加大對數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投入，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領(lǐng)域訂單和業(yè)績或有望受提振。根據(jù)中國通服基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，預(yù)計(jì)2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。

二是技術(shù)變革下，企業(yè)加大資本開支，人工智能及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域?qū)⑹芤?。?dāng)前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹?。其中，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎(chǔ)，AI大模型的發(fā)展將對上游算力相關(guān)的硬件領(lǐng)域產(chǎn)生較大拉動，根據(jù)億歐智庫，預(yù)計(jì)23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。此外，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開始的這輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或已進(jìn)入下行的尾聲階段。當(dāng)前半導(dǎo)體制造商臺積電單月營收增速的降幅從3月的-15%收窄至4月的-14%。往后看，在AI大模型等產(chǎn)業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時(shí)半導(dǎo)體板塊盈利或?qū)⒏纳啤?/p>

此外，消費(fèi)基本面或迎來改善，關(guān)注消費(fèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會。消費(fèi)方面，促消費(fèi)一直是目前政策關(guān)注的重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)需要擴(kuò)內(nèi)需等相關(guān)政策的支持。隨著相關(guān)政策的發(fā)力，消費(fèi)基本面有望迎來改善。從股市表現(xiàn)看，今年以來消費(fèi)行業(yè)漲幅在所有行業(yè)中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費(fèi)部分領(lǐng)域有望迎來向上的機(jī)遇。結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測，預(yù)計(jì)23年醫(yī)藥板塊中中藥凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。