一、近期市場(chǎng)修復(fù)的動(dòng)力

5月中旬以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期快速回落、人民幣貶值、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫等內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)沖擊，疊加年初以來(lái)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”與“中特估”兩大主線動(dòng)能減弱、市場(chǎng)進(jìn)入存量甚至縮量博弈，共同導(dǎo)致了這一輪調(diào)整。

但近期，我們觀察到一些積極因素出現(xiàn)，帶動(dòng)市場(chǎng)從底部開始修復(fù)：

1、首先，經(jīng)濟(jì)壓力下穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期開始升溫。隨著經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)顯現(xiàn)，近期市場(chǎng)開始博弈政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。6月2日國(guó)常會(huì)也再次明確強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固”，并要求“進(jìn)一步穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，提振發(fā)展信心，激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)回升向好”。由此市場(chǎng)對(duì)于政策寬松的預(yù)期升溫，并帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。

2、其次，在經(jīng)歷5月以來(lái)的調(diào)整后，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再次來(lái)到一個(gè)較高的水平。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是我們衡量市場(chǎng)性價(jià)比的一個(gè)有效指標(biāo)。去年4月底和10月底兩次到達(dá)三年滾動(dòng)平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場(chǎng)當(dāng)時(shí)已處在底部位置。而當(dāng)前，在經(jīng)歷5月以來(lái)的連續(xù)調(diào)整后，我們看到上證綜指股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已重新回升至接近三年滾動(dòng)平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的相對(duì)較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比已再度顯現(xiàn)。

3、與此同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)絕大多數(shù)行業(yè)擁擠度已處于歷史較低水平。經(jīng)歷5月以來(lái)的調(diào)整后，當(dāng)前主要板塊、賽道擁擠度大多已回落至中等偏低乃至較低水平，為市場(chǎng)整體性的修復(fù)積蓄動(dòng)能。

4、此外，匯率壓力緩解、海外風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、全球主要市場(chǎng)連創(chuàng)新高之下，外資也開始回流并對(duì)市場(chǎng)形成支撐。

一方面，美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題已基本化解。參考?xì)v次債務(wù)上限危機(jī)解除后市場(chǎng)表現(xiàn)，往往是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的過(guò)程。

另一方面，美債利率、美元指數(shù)高位回落，已在帶動(dòng)外資回流并對(duì)市場(chǎng)形成支撐。盡管5月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但近期美聯(lián)儲(chǔ)重要官員表態(tài)偏鴿，市場(chǎng)開始博弈美聯(lián)儲(chǔ)6月不加息的可能，帶動(dòng)美元指數(shù)企穩(wěn)回落，人民幣貶值壓力有所緩解。海外風(fēng)險(xiǎn)緩和之下，近期外資已在逐步回流。本周配置盤大幅回流近百億元，其中周五單日便流入近70億元。

此外，近期美日歐股市連創(chuàng)新高，全球都處于一個(gè)市場(chǎng)情緒偏暖的窗口，也有助于提振國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

二、參考去年4月底和11月，修復(fù)行情的兩條主線：景氣+政策

參考去年4月底和11月，市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪底部修復(fù)行情，其中去年4月底到七月份的修復(fù)中，在政策驅(qū)動(dòng)力相對(duì)偏弱的環(huán)境下，景氣帶動(dòng)了市場(chǎng)的修復(fù)行情；而去年11月，則是一輪政策寬松、預(yù)期扭轉(zhuǎn)下的系統(tǒng)性修復(fù)行情。

2022年4月底至7月初：此前博弈強(qiáng)政策的預(yù)期落空，景氣成為市場(chǎng)修復(fù)的核心主線。2022年3月，國(guó)內(nèi)疫情開始呈現(xiàn)多地蔓延態(tài)勢(shì)，并嚴(yán)重阻滯供應(yīng)鏈、拖累經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，市場(chǎng)開始博弈政策放松的預(yù)期，由此金融地產(chǎn)等板塊大漲，其中地產(chǎn)更一度漲超30%以上。

但整體來(lái)看，這一階段的政策寬松力度相對(duì)有限，對(duì)于地產(chǎn)也以“拆雷”為主。在4月國(guó)內(nèi)疫情發(fā)酵，疊加匯率貶值以及海外美聯(lián)儲(chǔ)收緊沖擊下，市場(chǎng)再度大幅調(diào)整。

直至4月底，隨著國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素緩解，市場(chǎng)最終迎來(lái)修復(fù)行情。而修復(fù)的主線則是以“新半軍”為代表的景氣優(yōu)勢(shì)顯著的方向。

2022年11月至12月初：政策放松驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)。2022年7月開始，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)升溫。與此同時(shí)，8、9月疫情再度出現(xiàn)反復(fù)，夏季多地高溫限電等擾動(dòng)再度沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派、人民幣跌破7，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速收斂并“二次探底”。

至11月，市場(chǎng)再度開始博弈政策放松的預(yù)期。但與3、4月時(shí)不同的是，11月包括降準(zhǔn)、“金融十六條”、地產(chǎn)“第二支箭”延期和“第三支箭”落地等政策寬松措施密集加碼，同時(shí)防疫優(yōu)化“二十條”出臺(tái)，也因此金融地產(chǎn)、消費(fèi)板塊集中上漲，成為引領(lǐng)市場(chǎng)修復(fù)的主線。

因此，回到當(dāng)前市場(chǎng)，景氣與政策同樣將是修復(fù)行情的兩條核心線索。

三、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：5月中旬以來(lái)的布局已初見(jiàn)成效，后續(xù)景氣更關(guān)鍵

3.1、5月中旬以來(lái)反復(fù)強(qiáng)調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已到布局時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前已初見(jiàn)成效

5月中旬以來(lái)，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已處于價(jià)格比時(shí)間重要、可以尋找細(xì)分方向布局的階段：

首先，我們觀察到5月中旬以來(lái)海外AI板塊顯著上漲。而年初以來(lái)海外AI行情對(duì)A股映射顯著，本輪同樣將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成指引。1）走勢(shì)上，年初以來(lái)海內(nèi)外AI行情高度趨同。根據(jù)我們以海外AI產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的所編制的海外AI映射指數(shù)，以及萬(wàn)得人工智能概念指數(shù)，可以看到年初以來(lái)海內(nèi)外AI板塊均經(jīng)歷了兩波趨勢(shì)性的上漲。2）更重要的是，海外率先孕育出的新一輪AI主線，同樣也成為了國(guó)內(nèi)AI行情下一個(gè)階段的主線。例如1月的中游軟件/服務(wù)，2月初到3月中旬的上游算力，以及4月初到5月初的下游應(yīng)用，均對(duì)A股的主線形成映射。

其次，近期AI關(guān)注熱度指標(biāo)再度回升，為行情持續(xù)提供催化。今年以來(lái)每一波AI行情，都離不開重大“爆點(diǎn)”事件的催化。1月30日，ChatGPT月活突破1億、商業(yè)化應(yīng)用快速推進(jìn)，帶動(dòng)AIGC成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。至3月15日，OpenAI發(fā)布ChatGPT-4支持多模態(tài)輸入，次日微軟發(fā)布Copilot、百度也發(fā)布“文心一言”，讓AI再一次“出圈”。此后4月開始AI熱度有所回落、板塊出現(xiàn)調(diào)整。而隨著5月25日英偉達(dá)一季報(bào)業(yè)績(jī)顯著超預(yù)期并大幅上調(diào)二季度業(yè)績(jī)指引以來(lái)，AI關(guān)注熱度指標(biāo)再度回升。

此外，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”多數(shù)細(xì)分行業(yè)擁擠度仍在較低水位。經(jīng)歷4月的調(diào)整后，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”內(nèi)部的交易擁擠度已顯著回落。而5月下旬以來(lái)盡管“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”開始底部企穩(wěn)、修復(fù)，但當(dāng)前多數(shù)細(xì)分方向擁擠度仍處于歷史低位。

3.2、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：后續(xù)景氣線索更重要，哪些細(xì)分方向需重點(diǎn)關(guān)注？

1、半導(dǎo)體有望成為新一輪主線行情的領(lǐng)軍者?！皵?shù)字經(jīng)濟(jì)”中，半導(dǎo)體行業(yè)已處于歷史底部，后續(xù)景氣度即將迎來(lái)復(fù)蘇，我們傾向于認(rèn)為其有望成為新一輪行情的領(lǐng)軍者。從2022年2月起，全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速已持續(xù)下滑13個(gè)月，3月同比增速達(dá)-21.3%，為08年以來(lái)的最低水平。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，隨著AI算力、消費(fèi)電子、6G通信等需求逐步回暖及半導(dǎo)體企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存，預(yù)期下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長(zhǎng)，開啟新一輪上行周期。

2、AI+：關(guān)注度持續(xù)提升。AI行情已經(jīng)有向傳統(tǒng)行業(yè)擴(kuò)散的趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于AI+的關(guān)注度也持續(xù)提升。我們認(rèn)為，AI行情不止于TMT，作為通用技術(shù)創(chuàng)新，傳統(tǒng)行業(yè)也將受益于AI賦能，AI+有望成為下一階段行情擴(kuò)散的重點(diǎn)方向，并成為各行業(yè)重超額收益的來(lái)源、甚至成為新的主線脈絡(luò)。

為此我們從上市公司公告視角出發(fā)，篩選出年初至今披露的公告中出現(xiàn)過(guò)“人工智能”核心關(guān)鍵詞的公司，并據(jù)此總結(jié)出43大AI+細(xì)分行業(yè)。

3、綜合中觀景氣、訂單景氣、盈利預(yù)期，以及股價(jià)表現(xiàn)，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”43大細(xì)分方向中，游戲、數(shù)字營(yíng)銷、數(shù)字媒體、出版、金融IT、衛(wèi)星通信、國(guó)資云、面板、光學(xué)元件等板塊，當(dāng)前景氣水平較高、但短期定價(jià)尚不充分，建議重點(diǎn)關(guān)注。

根據(jù)中觀景氣、訂單景氣及盈利預(yù)期三大維度指標(biāo)排名，等權(quán)計(jì)算5月數(shù)字經(jīng)濟(jì)細(xì)分行業(yè)景氣綜合排名。5月“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中景氣度排名前十的行業(yè)為：衛(wèi)星通信、數(shù)字營(yíng)銷、出版、光模塊、人工智能、面板、光學(xué)元件、無(wú)人機(jī)、國(guó)資云、游戲。

進(jìn)一步的，將各行業(yè)5月景氣綜合排名與5月漲跌幅排名進(jìn)行比較，幫助我們找到“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中景氣水平較高、但短期定價(jià)尚不充分的方向，主要包括：（1）上游：衛(wèi)星通信、面板、光學(xué)元件、射頻元件、汽車電子；（2）中游：國(guó)資云、人工智能；（3）下游：數(shù)字營(yíng)銷、出版、數(shù)字媒體、游戲、金融IT。

四、“中特估”：關(guān)注政策寬松預(yù)期相關(guān)的板塊

“中特估”年初以來(lái)的上漲，主要集中在景氣及復(fù)蘇預(yù)期驅(qū)動(dòng)的板塊，例如運(yùn)營(yíng)商、TMT、石油石化等板塊，亦或是政策加持的主題板塊，如“一帶一路”中。而煤炭、化工、消費(fèi)、地產(chǎn)鏈等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貝塔板塊則相對(duì)落后。而當(dāng)前，隨著政策寬松預(yù)期升溫，這些與經(jīng)濟(jì)和政策相關(guān)性較強(qiáng)的板塊已存在修復(fù)空間。

五、三個(gè)維度尋找有望低位修復(fù)的行業(yè)

當(dāng)前階段主線動(dòng)能減弱，也可從三個(gè)維度尋找景氣與股價(jià)背離、有望低位修復(fù)的α機(jī)會(huì)：1）年初至今漲幅相對(duì)一季度業(yè)績(jī)改善表現(xiàn)仍靠后的行業(yè)；2）后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期改善較大的方向；3）擁擠度水平較低的行業(yè)。

5.1、23年一季度業(yè)績(jī)改善尚未充分兌現(xiàn)的方向

從23Q1業(yè)績(jī)改善和年初至今（截至5月12日）的漲跌幅來(lái)看，出行鏈、醫(yī)藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復(fù)空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運(yùn)輸、旅游及景區(qū)）、醫(yī)藥（醫(yī)療機(jī)構(gòu)、創(chuàng)新藥、美容護(hù)理）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲(chǔ)能、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、IGBT）等細(xì)分方向【年初以來(lái)漲跌幅】排名遠(yuǎn)低于【23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊?22年業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?，顯示這些行業(yè)尚未充分反映2023年一季度的業(yè)績(jī)改善，后續(xù)或存在修復(fù)機(jī)會(huì)。

5.2、后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期改善較大的方向

從2023年全年業(yè)績(jī)預(yù)期增速和2023Q1實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，TMT、出行鏈、材料、醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及火電等板塊后續(xù)業(yè)績(jī)彈性較強(qiáng)。參考【23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊佟恳约啊?3年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊?23Q1實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊佟颗琶麛?shù)據(jù)，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿(mào)零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)、火電等板塊2023年一致預(yù)期凈利潤(rùn)增速較2023Q1仍有較大改善空間，后續(xù)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)機(jī)會(huì)。

5.3、擁擠度低位方向

另外，根據(jù)我們獨(dú)家構(gòu)建擁擠度指標(biāo)，對(duì)短期的擇時(shí)有著較強(qiáng)指示意義，當(dāng)擁擠度降至低位時(shí)，反映市場(chǎng)交易情緒已處于底部區(qū)域，未來(lái)一段時(shí)間股價(jià)有望迎來(lái)修復(fù)；而當(dāng)擁擠度升至高位時(shí)，反映市場(chǎng)情緒存在短期過(guò)熱的傾向，股價(jià)也通常會(huì)面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結(jié)合擁擠度，關(guān)注目前在低位的行業(yè)。

5.4、綜合三大方向，后續(xù)有望修復(fù)的細(xì)分行業(yè)

結(jié)合【業(yè)績(jī)改善尚未充分兌現(xiàn)】、【后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期改善較大】以及【擁擠度】三大指標(biāo)，我們篩選23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊俑纳婆琶挥谇?0%、年初以來(lái)漲跌幅排名位于后50%、23年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂?3Q1實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊?、且擁擠度小于60%（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細(xì)分方向，主要集中在制造（航空發(fā)動(dòng)機(jī)、軍工、智能機(jī)床和風(fēng)電）、消費(fèi)（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、食品、乳制品和調(diào)味品）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和美容護(hù)理）和周期（航空運(yùn)輸和橡膠）等細(xì)分方向，后續(xù)有望迎來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。