從鋁土礦--氧化鋁--電解鋁--鋁材—終端，氧化鋁處于相對(duì)上游的環(huán)節(jié)，雖然說當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于氧化鋁的關(guān)注度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及電解鋁，但是氧化鋁卻是產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上不可或缺的重要一環(huán)，影響著眾多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從上游來看，鋁土礦是其主料，燒堿承擔(dān)重要輔料的作用，煤炭承擔(dān)能源發(fā)電的作用。于鋁土礦和燒堿而言，氧化鋁是主要的下游，直接影響其需求。

本文著重分析產(chǎn)業(yè)鏈中上游，可以發(fā)現(xiàn)燒堿的成本在氧化鋁生產(chǎn)中占比較高，一方面，生產(chǎn)一噸氧化鋁需要0.12-0.14噸的燒堿，折算下來成本占比16%左右；另一方面，鋁土礦必須配合燒堿才能夠共同生產(chǎn)，他們屬于完全的互補(bǔ)關(guān)系，因此一般來說鋁土礦和燒堿的成本是需要放在一起看的，二者成本占比可達(dá)到60%。未來，隨著鋁土礦品味的逐年下降，主料和輔料成本或?qū)⒅鹉晟闲小?/p>

圖表1 鋁全產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：信達(dá)期貨研究所

一、礦端資源過度依賴進(jìn)口，資源約束性較強(qiáng)

全球范圍內(nèi)，鋁土礦儲(chǔ)量主要集中在幾內(nèi)亞、澳大利亞、巴西和越南等地，其中中國(guó)的鋁土礦儲(chǔ)量?jī)H占到3%，資源量嚴(yán)重不足。國(guó)內(nèi)方面，鋁土礦儲(chǔ)量主要集中在山西、貴州、廣西和河南等地，近些年來，隨著開采的不斷深入，鋁土礦的品味逐年下降，可供開采年限也很低，未來面臨著更為嚴(yán)峻的資源約束。

我國(guó)的鋁土礦資源相對(duì)匱乏，而中國(guó)市場(chǎng)同時(shí)承擔(dān)了全球近一半的冶煉產(chǎn)量，對(duì)鋁土礦的需求十分旺盛，這一產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀更加凸顯國(guó)內(nèi)鋁土礦資源不足的窘境，因此不得不依賴進(jìn)口。基于此，近年來進(jìn)口依賴度逐年攀升，當(dāng)前已超過60%。

從國(guó)內(nèi)鋁土礦的使用情況看，2020年以來國(guó)內(nèi)鋁土礦生產(chǎn)量逐年下調(diào)，主因是山西和河南兩地的鋁土礦生產(chǎn)量下降明顯。從國(guó)內(nèi)鋁土礦的價(jià)格上也可見一斑，主要地區(qū)高品鋁礦平均價(jià)均錄得上修，供應(yīng)剛性支撐鋁土礦價(jià)格水漲船高。

從進(jìn)口情況來看，近年來礦端進(jìn)口量逐年攀升，主要進(jìn)口國(guó)分別是幾內(nèi)亞和澳大利亞，其中以幾內(nèi)亞居多，幾內(nèi)亞進(jìn)口量快速增長(zhǎng)，與此同時(shí)，幾內(nèi)亞鋁土礦CIF價(jià)格高位維持。

一方面，進(jìn)口來源國(guó)單一的現(xiàn)狀使得鋁土礦的進(jìn)口面臨著較大的不確定性，若幾內(nèi)亞出現(xiàn)礦產(chǎn)政策上的不確定性，將直接影響鋁土礦的供應(yīng)，如2021年幾內(nèi)亞發(fā)生政變，市場(chǎng)直接產(chǎn)生礦端供應(yīng)短缺的恐慌，引發(fā)下游氧化鋁價(jià)格大漲。另一方面，基于鋁土礦主要依賴進(jìn)口的現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)氧化鋁廠主要圍繞沿海布局，如集中布局在廣西、山東等地，旨在減少運(yùn)輸成本，方便生產(chǎn)。另外，一些鋁企開始走出國(guó)門，前往幾內(nèi)亞等鋁土礦資源豐富的國(guó)家布局氧化鋁廠，進(jìn)一步降低氧化鋁的生產(chǎn)成本，減少不確定性，也在一定程度上緩解了生產(chǎn)氧化鋁所帶來的赤泥污染問題。

基于上述分析，我們認(rèn)為于氧化鋁而言，鋁土礦過度依賴進(jìn)口對(duì)氧化鋁的生產(chǎn)產(chǎn)生一定的制約效應(yīng)，主要礦產(chǎn)國(guó)（幾內(nèi)亞、澳大利亞）在鋁土礦開采方面的政策支持或限制是市場(chǎng)需要著重關(guān)注的地方。

二、氯堿平衡制約燒堿產(chǎn)能，燒堿供應(yīng)受限

氯堿平衡的原理在于，原鹽可以分解產(chǎn)生燒堿、氯氣和氫氣，每生產(chǎn)一噸的燒堿，會(huì)同時(shí)生產(chǎn)出0.88噸左右的氯氣，燒堿和液氯屬于配套產(chǎn)品。一旦液氯的產(chǎn)能受到限制，那么燒堿的產(chǎn)能相應(yīng)的也受到限制，反之同理。因此，在分析燒堿的供應(yīng)時(shí)，必須結(jié)合液氯的行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)的分析，即燒堿的生產(chǎn)嚴(yán)格受到氯堿平衡的限制。

對(duì)于氯堿工業(yè)而言，燒堿的下游需求較為旺盛，氧化鋁產(chǎn)能的快速擴(kuò)增帶動(dòng)燒堿的消費(fèi)，而液氯產(chǎn)業(yè)的下游主要集中在PVC等化工產(chǎn)業(yè)，消費(fèi)增速相對(duì)較慢，同時(shí)液氯不易儲(chǔ)存，危害性較高，對(duì)環(huán)境污染較明顯，受到環(huán)保政策的嚴(yán)格約束。由此，液氯的產(chǎn)能受到限制，繼而倒逼燒堿產(chǎn)能受限。氯堿產(chǎn)業(yè)的平衡性成為燒堿產(chǎn)能受限的最主要因素之一。

圖表10 氯堿產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：信達(dá)期貨研究所

從歷史產(chǎn)能及產(chǎn)量來看，2016年至今，液氯與燒堿基本上遵循配套生產(chǎn)的要求，其實(shí)氯堿行業(yè)基本上以氯堿一體化生產(chǎn)的企業(yè)為主，即液氯產(chǎn)能一旦受限，燒堿產(chǎn)能大概率隨之受限。

而從近些年的環(huán)保趨勢(shì)來看，環(huán)保政策逐年趨嚴(yán)。隨著我國(guó)逐漸從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，綠水青山和金山銀山兩手抓的局面逐漸明朗，對(duì)產(chǎn)業(yè)清潔化和綠色化發(fā)展的要求愈發(fā)嚴(yán)格。自2007年開始，我國(guó)便對(duì)液氯行業(yè)的安全生產(chǎn)提出了明確的要求，2016年工信部更是提出要嚴(yán)控?zé)龎A等行業(yè)的新增產(chǎn)能，妖要求實(shí)施嚴(yán)格的產(chǎn)能置換政策，隨后將氯堿行業(yè)納入高耗能高污染行業(yè)，取消優(yōu)惠電價(jià)政策。從一系列的政策來看，氯堿行業(yè)和電解鋁行業(yè)均被納入兩高行業(yè)的行列，產(chǎn)能受到嚴(yán)格的限制。

三、供需格局決定了燒堿強(qiáng)勢(shì)而氧化鋁弱勢(shì)

氧化鋁是燒堿的主要下游之一，從近些年的行業(yè)發(fā)展來看，尚未受到政策等因素的制約，氧化鋁產(chǎn)能快速擴(kuò)增，行業(yè)呈現(xiàn)飛速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。當(dāng)前，中國(guó)氧化鋁建成產(chǎn)能已突破一億噸，產(chǎn)能仍在快速擴(kuò)張中。由此，氧化鋁產(chǎn)能的快速擴(kuò)張為燒堿產(chǎn)業(yè)帶來了強(qiáng)勁的需求增量，對(duì)燒堿價(jià)格起到較強(qiáng)支撐。

而就氧化鋁自身來看，電解鋁是其下游的主要消費(fèi)領(lǐng)域，但電解鋁面臨著4500萬噸產(chǎn)能天花板，產(chǎn)能嚴(yán)重受限，未來產(chǎn)能增量極其有限，即氧化鋁的下游需求是受到較強(qiáng)約束的。加之氧化鋁自身產(chǎn)能后續(xù)可能快速投放，并仍處于持續(xù)擴(kuò)張中，意味著供應(yīng)端也不具備議價(jià)優(yōu)勢(shì)。供增需減的行業(yè)格局使得氧化鋁在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中處于不利的議價(jià)地位，氧化鋁行業(yè)維持相對(duì)較低的行業(yè)利潤(rùn)。

從上圖可以看出，近幾年來，氧化鋁價(jià)格經(jīng)歷了2021年的一波拉漲后，再度回落至起漲點(diǎn)附近，而燒堿價(jià)格經(jīng)歷了2021年的大幅拉漲后，后雖出現(xiàn)了回落，總體上距離前期的起漲點(diǎn)仍高了一個(gè)臺(tái)階，燒堿的價(jià)格支撐明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)，強(qiáng)于氧化鋁。從氧化鋁與燒堿折百價(jià)格的比值來看，2021年后基本處于0.8以下，而2021年之前一直處于1附近，由此也能看出燒堿的估值逐漸抬升，燒堿價(jià)格支撐較強(qiáng)。

基于上述分析，我們從供需兩個(gè)層面分析了燒堿和氧化鋁的行業(yè)格局，可以看出燒堿處于供應(yīng)相對(duì)受限，而需求前景好的行業(yè)趨勢(shì)中，這使得燒堿的價(jià)格支撐較強(qiáng)。而氧化鋁供應(yīng)偏松，需求嚴(yán)重受限，氧化鋁價(jià)格難有起色，行業(yè)利潤(rùn)回流的難度較大。

四、行業(yè)格局下，做空氧化鋁盤面利潤(rùn)&做空氧化鋁與燒堿價(jià)差

從利潤(rùn)角度看，氧化鋁供需支撐弱，行業(yè)利潤(rùn)主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈的下游，很難回流至氧化鋁端，因此在一般情況下，做空氧化鋁的盤面利潤(rùn)符合行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)。

從套利的角度看，燒堿供需雙增，而氧化鋁供需雙弱，天然的形成了上游強(qiáng)勢(shì)，而下游弱勢(shì)的行業(yè)格局，基于此，除極端行情外，待燒堿期貨上市后，做空氧化鋁與燒堿的價(jià)差是符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的一種策略。

五、風(fēng)險(xiǎn)分析

1.赤泥污染，環(huán)保政策趨嚴(yán)，氧化鋁產(chǎn)能受到政策限制

2.氯堿行業(yè)政策趨松，燒堿產(chǎn)能轉(zhuǎn)增

3.鋁土礦供應(yīng)出現(xiàn)擾動(dòng)，氧化鋁價(jià)格水漲船高